Digitalizarea şi banii

Digitalizarea are impact asupra circulaţiei banilor, asupra industriei financiare. Şi activitatea autorităţilor de reglementare, a băncilor centrale, este afectată. În continuare abordez câteva aspecte ce privesc relaţia între Fintech şi bani din perspectiva băncilor centrale, a creaţiei monetare. Reiau idei pe care le-am expus în public şi în scris, acasă şi străinătate.

Băncile centrale au apărut după cele comerciale şi, în timp, şi-au dezvoltat funcţiile de bază: emisiune de monedă, politica monetară, împrumutator de ultimă ins­tanţă (lender of last resort/LoLR), garantare a depozitelor până la un anumit nivel, protejare a stabilităţii financiare. Băncile comerciale au cunoscut perioa­da de "free banking", care însemnă concurenţa neîngrădită şi lipsa unei bănci centrale ca emitent de monedă unică şi împrumutător de ultimă instanţă.

Sistemul rezervelor fracţionale nu are deci originea într-o filosofie (pa­radigmă) a funcţionării băncilor cen­trale, ci precede apariţia acestora; acest sistem este rezultatul constatării că băncile comerciale pot acorda credite, că îşi pot extinde afacerile dincolo de resursele proprii şi depozitele atrase. Băncile centrale "au moştenit" sistemul rezervelor fracţionale impunând însă reguli prudenţiale sistemului bancar - plasarea de rezerve la banca de emisiune, un anume nivel al capitalului propriu şi cerinţe de lichiditate în raport cu activele, etc.

Banca centrală trebuie să asigure încrederea în monedă, mai ales când aceasta este fiduciară (fiat money). Când banca centrală a devenit bancă de emisiune şi LoLR, rezervele fracţionale au intrat în relaţie cu politica monetară. Aceasta a avut loc fiindcă băncile centrale au încercat să asigure stabilitatea preţurilor prin controlul cantităţii de bani şi, în ultimele decenii, mai ales prin ratele dobânzii de politică monetară (regimul de ţintire a inflaţiei/inflation targeting) - direct prin preţul banilor. Trecerea de la controlul cantităţii de monedă (agregate monetare) la cel direct prin preţ, prin rata de politică monetară, a avut cauza în variabilitate excesivă a relaţiei între baza monetară şi masa monetară, între moneda emisă de banca centrală şi "banii interni"(inside money) creaţi de băncile comerciale.

• 1. Monedă vs. credit

Discuţia monedă vs. credit este veche. Teza că banii sunt creaţi prin credit este reluată în analize (vezi şi M. McLeahy, A. Radia şi R. Thomas, "Money Creation in a Modern Economy", Bank of England, Quarterly Bulletin, 2014). Însă, chiar dacă se consideră că băncile comerciale cre­ează "bani interni" prin creditare, trebuie remarcat că aceasta se face în virtutea unor reguli. Băncile comerciale lucrează cu, multiplică, baza monetară (high powered money); ele nu lucrează cu o monedă proprie. Băncile folosesc capital propriu şi depozite în acest scop. Că emisiunea monetară a unei bănci centrale a ajuns să reprezinte foarte puţin din masa monetară nu schimbă datele problemei şi anume: băncile centrale pot limita, în ultima instanţă, expansiunea creditului prin preţul banilor (prin rata de politică monetară şi transmisia semnalului în pieţele monetare/ financiare). A nu accepta această cauzalitate este ca şi cum am nega rolul preţurilor în economie, în creşterea sau restrângerea activităţii economice; sau, ar echivala cu ipoteza că băncile comerciale ignoră preţul banilor urmărit de banca centrală - mai departe, că nu ar mai exista politică monetară.

Originea creaţiei monetare se vede şi din următorul fapt: când sistemul financiar a fost ameninţat de prăbuşire în 2008 băncile centrale au fost obligate să injecteze lichidităţi; nu băncile comerciale au fost cele care "s-au injectat" cu bani creaţi de ele. Şi mai este un aspect asupra căruia merită să medităm: când se naşte o panică oamenii îşi retrag banii din bănci, eventual îi plasează în "casete monetare". Banii pot fi transferaţi la bănci percepute ca fiind mai sigure, dar la nivelul sistemului un "run" pe bănci poate fi contracarat numai prin injecţii de lichidităţi de la un LoLR credibil, de la o bancă de emisiune.

Băncile comerciale nu pot creea "bani interni" (prin acordare de credite) în mod nelimitat desconsiderând preţul banilor, care este impus de rata de politică monetară şi mecanismul de transmisie monetară ca şi de măsuri prudenţiale. Este adevărat că la dobânzi de politică foarte scăzută eficacitatea politicii monetare se reduce copios. Dar şi aşa, dacă cererea de credit este scăzută, băncile comerciale nu pot creea bani în neştire.

Că baza monetară dă tonul în economie se observă şi când se produce dezintermediere financiară. Banii interni (cei creaţi de băncile comerciale prin credit multiplicator) pot dispare subit, în timp ce baza monetară nu este afectată dacă nu are loc ieşire de lichidităţi ale non-rezidenţilor. Aşa s-a întâmplat în numeroase economii în anii crizei în timp ce stocul de "bani interni" se poate reduce prin dezintermediere, baza monetară nu descreşte în mod automat - dacă nu au loc ieşiri de lichidităţi din sistem. Dar baza monetară poate fi prinsă în ceea ce Keynes a numit "capcana lichidităţii"; într-o criză acută preferinţa pentru lichiditate creşte enorm.

• 2. Renunţarea la cash nu modifică în esenţă creaţia monetară

Chiar dacă s-ar renunţa la numerar/cash, situaţia nu este alta în esenţă. Aceasta întrucât funcţiile banilor numerar ar fi preluate de moneda electronică/digitală; sunt deja sugestii în acest sens unele având în vedere de a atenua ieşirea banilor ca numerar din sistemul bancar pe fondul remunerării scăzute a depozitelor.

Numerarul ar fi înlocuit, să zicem, de unităţi de putere de cumpărare (PPU) care ar circula numai electronic. Capitalul propriu al băncilor şi depozitele ar fi numai sub această formă; rezervele la banca centrală ar fi tot sub forma de asemenea unităţi. Altfel spus, ar dispărea din ecuaţia creaţiei de bani numerarul, fără ca relaţia între baza monetară şi masa monetară să se modifice. Băncile comerciale ar acorda împrumuturi în PPU, iar expansiunea creditului ar depinde de cererea gospodăriilor şi a firmelor în raport cu preţul banilor (ratele dobânzilor).

Este de remarcat că impulsul către digitalizarea creaţiei de bază monetară (emisă de bănci centrale) este estompat de riscuri pe care digitalizarea le incumbă. În Suedia, care este pe cale să devină o societate "cashless" (ce nu mai foloseşte numerar), Banca Centrală (Riksbank) are dubii privind robusteţea unui sistem completamente digitalizat având în vedere posibile atacuri cibernetice.

• 3. Cripto-monedele şi cantitatea de bani

Bitcoin şi alte crypto-monede au apărut ca fenomen după izbucnirea Marii Recesiuni. La început, teama foarte mare de instabilitate, de inflaţie scăpată de sub control, au stimulat probabil apariţia crypto-monedelor ca active mai "sigure". Inflaţie foarte mare însă nu s-a manifestat (cel puţin până cum) în economii mature; mai degrabă inflaţia foarte scăzută (debt-deflation o bună perioadă de timp) a devenit obsesivă pentru băncile centrale din economii avansate. Drept este că fenomene disruptive şi incertitudini proliferează în economia globală.

Cripto-monedele sunt, este de gândit, o consecinţă a crizei financiare; au apărut şi ca urmare a scăderii încrederii în cei care decid mersul societăţii; criza a zdruncinat încrederea că se pot asigura bunuri publice de bază - inclusiv stabilitate financiară. Această neîncredere este de pus în relaţie cu paradigma simplistă ce a dominat o filozofie de guvernare, credinţa aproape oarbă în reglementarea foarte laxă (aşa numita light touch regulation), în teză că stabilitatea preţurilor asigură în mod automat stabilitate financiară. Bitcoin şi alte crypto-monede oglindesc într-un fel această neîncredere, dorinţa de a forma "pieţe paralele", de a oferi un mijloc de schimb alternativ ce nu ar mai fi supus controlului exercitat de autorităţi (stat), de băncile centrale, şi care ar fi în consonanţă cu logica de funcţionare a unor structuri non-ierarhice în societate.

Semnificaţia economică, socială şi chiar politică a criptomonedelor merge deci mult mai adânc decât se prezumează în dezbaterea publică obişnuită, cum se discută adesea la seminarii şi conferinţe privind băncile şi pieţele de capital. Iar această semnificaţie nu poate fi interpretată strict printr-o grilă "libertariană" (genul de discurs cum că nu ar mai fi nevoie de bănci centrale, că trebuie să se revină la aur şi la "free banking"), sau "anarhică", de descentralizare totală a relaţiilor în societate; ea poate fi plasată într-un regis­tru mai larg, care vorbeşte despre nevoia de reinventare a capitalismului, a modelelor de business şi economice.

Alterează crypto-monedele creaţia monetară? Opinia mea este că nu. Cripto-monedele constituie o porţiune mică, prin ceea ce pretind că fac, în raport cu masa de bani ce serveşte ca mijloc de schimb, păstrător de valoare, etc. Nu mai spun că volatilitatea foarte mare a cotaţiilor crypto-monedelor le împiedică să îndeplinească funcţia de "păstrător de valoare" cum se cuvine. Este de notat că înclinaţia cash-ului de a părăsi sistemele bancare este mică, chiar dacă oamenii nu sunt încântaţi de remunerarea depozitelor (peste tot, nu numai în România).

Cripto-monedele nu au în spate o autoritate care să îndeplinească func­ţia de "împrumutător de ultimă instanţă", ce este vitală pentru stabilitate financiară, pentru încrederea în întreg sistemul. Şi aş spune că această funcţie defineşte statutul de bani. Ai zice că ultima observaţie se bate cap în cap cu cea privind sursa apariţiei criptomonedelor. Dar aici nu trebuie să confundăm originea unui fenomen cu portanţa sa, cu efectele şi utilitatea pretinse. Până una alta, deşi exis­tă insatisfacţie nu de suprafaţă privind funcţionarea industriei financiare, deşi există propuneri de reformă a "finanţei" (chiar de renunţare la rezerve fracţionate - în logica Planului Chicago din 1930, propus de Irving Fisher, Simmons şi alţii), sistemele financiare nu au colapsat, drept este că şi datorită măsurilor neortodoxe ale băncilor centrale mari (prin programe QEs şi alte programe).

Cripto-monedele sunt de văzut mai degrabă drept active financiare, care atrag pe cei ce mizează pe câştiguri speculative. Există şi probleme de încredere în ele în condiţiile în care crypto-monedele au fost înconjurate de scandaluri (inclusiv furturi).

În ultima instanţă, ceea ce contează ca banii să fie acceptaţi ca atare pe scară largă este încrederea pe care cei ce îi folosesc o au în cel care îi emite. Băncile centrale din economiile avansate (şi din economii emergente ce au fundamentele solide), în ciuda efectelor majore ale Marii Recesiuni, au salvat sistemele bancare (financiare). Şi au făcut aceasta prin funcţia evocată mai sus, de împrumutător de ultimă instanţă. Cineva ar putea replica că "monedele paralele" sunt în faza infantilă, dar acest argument nu este, cel puţin pentru mine, convingător.

Băncile centrale vor continua să definească regulile în sistemele bancare (financiare) pentru viitorul prefigurabil, să domine scena. Făcând această constatare, remarc totodată că industria financiară trebuie să arate că înţelege riscurile sistemice pe care le creează, inclusiv prin conduita în afaceri.

Spre deosebire de crypto-monede, "block-chain", ca tehnologie revoluţionară, are utilitate evidenţă şi este în atenţia băncilor centrale (pentru sisteme de plăţi mai robuste), a băncilor comerciale. Fintech, în general, este o provocare formidabilă pentru indus­tria financiară, pentru bănci. Iar băncile centrale trebuie să aibă în atenţie devoltarea entităţilor non-bancare, a companiilor care asigură servicii financiare ce, nu demult, erau în teritoriul strict al băncilor comerciale.

• Ce va fi în viitor

Politica monetară va deveni, probabil un amestec de control de agregate monetare (prin utilizarea de măsuri macroprudenţiale - ce sunt un eufemism pentru controlul mişcării capitalului) cu un regim de ţintire a inflaţiei mai pragmatic. Se va recurge în continuare la mijloace ne-ortodoxe la nevoie. "Normalizarea" politicilor monetare nu este fezabilă, în opinia mea, în viitorul apropiat.

În economiile emergente, care prin natura lor nu beneficiază de moneda de rezervă ca monedă de emisiune, atenţia acordată cursului de schimb va rămâne mare (flotarea controlată/managed flaoting va fi regim preferat).

Cât priveşte sistemele bancare, este de gândit că vor fi accentuate segregări între funcţii bancare (retail vs. investment de pildă). Reglementarea şi supravegherea deja pun limite la leverage şi cer rezerve mai mari de capital şi lichiditate. Deoarece are rol important şi poate accentua riscuri sistemice, "sectorul bancar umbră" va fi reglementat. Pieţele de capital vor fi, în general, reglementate mai sever - inclusiv funcţionarea crypto-moneleor ca active financiare. Instrumentele macroprudenţiale vor avea menirea de a încetini o expansiune periculoasă a creditului.

Dacă nu vom reuşi să prevenim o nouă criză mare în viitorul apropiat nu este exclus să se recurgă la reforme mai radicale ale sistemelor monetare/financiare, în spiritul propunerilor care vizea­ză separarea băncilor de credit de cele de depuneri (cu acoperire integrală a depozitelor prin active lichide) după calapodul unui "narrow banking" şi reglementarea foarte severă a băncilor ce acordă credite, considerarea lor drept cvasi-utilităţi publice.