Electrica - O listare bursieră eşuată într-o negociere directă

Primul lucru la care ne gândim după închiderea ofertei Electrica e dacă aceasta poate fi considerată de " succes" sau nu, într-un context în care reprezentanţii statului ne-au spus că un astfel de succes a fost înregistrat.

În ciuda triumfalismului, parţial întemeiat, specific unui proiect încheiat, cred că există cel puţin două motive pentru care o astfel de discuţie merită purtată:1.avem de-a face cu privatizarea unei societăţi de stat din România/ Europa de Sud-Est, şi nu de o listare pe NASDAQ a Facebook de către Goldman Sachs; 2. ne interesează modul în care această listare şi BVB au contribuit la dezvoltarea ecosistemului pieţei de capital prin popularizare şi democratizarea accesului la piaţă a cât mai multor investitori români.

Succesul, în cazul nostru, ar trebui analizat ţinând cont de două aspecte: cum îl definim şi pentru cine a fost un succes.

În cazul unui proces de privatizare (foarte important de menţionat) derulat printr-o ofertă publică de vânzare de acţiuni, succesul poate fi de mai multe tipuri: succes formal, succes comercial, dar şi succesul văzut din perspectiva impactului asupra "ecosistemului pieţei de capital".

Prin expresia "ecosistemul pieţei de capital", încerc să sugerez cuprinderea tuturor actorilor importanţi ai pieţei de capital din România şi nu doar a statului şi societăţii emitente implicate în ofertă, Bursa de Valori Bucureşti, sindicatul de intermediere sau investitorii instituţionali, ci şi investitorii de retail (micii investitori) şi societăţile de brokeraj locale mai mari sau mai mici.

Revenind la analiza succesului ofertei de vânzare pentru acţiunile Electrica vă propun să realizăm o radiografie a principalelor componente ale acesteia, utilizând criteriile enunţate mai sus pentru definirea succesului şi identificând actorii, membrii ecosistemului, care au beneficiat mai mult sau mai puţin de pe urma acestei operaţiuni.

• Preţul tranzacţiei: 11 RON

Pentru a fi cât mai exacţi în evaluarea preţului tranzacţiei, vă propun să începem cu un citat din Prospect: "Intervalul Preţului de Ofertă este între 11 RON şi 13,5 RON per Acţiune Oferită".

Faptul că acţiunile Electrica au fost scoase la vânzare cu un interval de preţ, în care 11 RON reprezintă preţul minim acceptat şi 13,5 RON reprezintă preţul maxim cerut, ne spune că intenţia ofertantului şi a sindicatului de intermediere care a consiliat vânzătorul a fost de a obţine, cel puţin teoretic, un preţ mai mare de 11 RON. Din păcate, acest lucru nu s-a întâmplat.

Chiar dacă am fost printre cei care am explicat de ce oferta este scoasă la acest interval de preţ, argumentând că Electrica nu poate fi vândută la un preţ mai mare sau egal cu valoarea contabilă a unei acţiuni, având în vedere nivelul de eficienţă şi profitabilitate curentă al acestei societăţi, condiţiile economice generale şi de piaţă, precum şi ratele de rentabilitate cerute de către investitori, faptul că preţul tranzacţiei a fost de 11 RON ne arată că interesul pentru societate a fost scăzut, că investitorii instituţionali "nu s-au bătut pentru ea", n-au concurat prin preţ, şi nici n-ar fi putut concura, din moment ce ofertantul însuşi nu a creat premisele competiţiei prin preţ.

• Modalitatea de formare a preţului şi transparenţa

Discuţia despre nivelul preţului realizată mai sus nu poate fi completă dacă nu discutăm şi despre metoda de formare a preţului, care ne-a semnalat cumva preţul final ; în acest sens, vă invit să citim încă două extrase din Prospectul de Ofertă:

"La alocarea Valorilor Mobiliare Oferite (sub forma de Acţiuni şi/sau GDR) în cadrul Tranşei Investitorilor Instituţionali, Societatea şi Managerii Internaţionali (Joint Bookruners) pot lua în considerare, printre altele, anumite criterii calitative cum ar fi: politica de investiţii, cunoştinţele Investitorilor Instituţionali despre societăţi care activează în acelaşi domeniu ca şi Societatea; numărul Valorilor Mobiliare Oferite subscrise şi susţinerea Ofertei; dacă subscrierea a fost realizată la începutul sau în cadrul Perioadei de Ofertă; preţul oferit pentru Valorile Mobiliare Oferite; reacţia calitativă obţinută în perioada procesului de marketing preliminar; orientarea către sectorul energetic şi/ sau către regiunea Europei Centrale şi de Est; activele sub administrare; investiţii în titluri de capital în România sau Europa Centrală şi de Est; alte criterii care permit existenţa unei baze de investitori de calitate şi o evoluţie pozitivă a preţului de piaţă ulterior închiderii Ofertei."

"Investitorii Instituţionali recunosc şi acceptă de asemenea că nu vor avea dreptul de a cere să afle, iar Societatea şi Managerii Internaţionali (Joint Bookrunners) nu vor avea nici o obligaţie să dezvăluie, motivele privind alocarea şi deciziile privind preţul."

Lectura celor două paragrafe din Prospectul de Ofertă ne lămureşte asupra câtorva aspecte:

1. Nu a existat o competiţie explicită prin preţ, altul decât intervalul de ofertă publicat.

2. Selecţia s-a realizat cu precădere pe baza unor criterii de ordin calitativ.

3. Criteriile de ordin calitativ nu au fost agregate într-un scoring public, definit în prospect, care să le permită investitorilor să-şi evalueze succesul în ofertă.

4. Metoda de alocare şi de formare a preţului a fost " secretizată", afirmându-se explicit că Investitorii Instituţionali nu au dreptul să ceară informaţii, iar Societatea şi Sindicatul de Intermediere nu se obligă să ofere nici un fel de informaţii.

Criteriile şi condiţiile enunţate mai sus ne arată că, de fapt, societatea a fost privatizată prin metoda "negocierii directe" discreţionare (fără scoring, metodologie făcută public) cu uşile închise, în ciuda utilizării sistemelor bursei care ar fi presupus o competiţie prin preţ.

Această metodă nu poate fi considerată rea în sine, dacă este privită izolat, prin prisma practicii internaţionale din domeniul investment banking-ului, însă atunci când operaţiunea are loc undeva în Balcani, unde corupţia reprezintă o temă politică majoră, o astfel de privatizare poate alimenta foarte multe suspiciuni, mai ales că nu confirmă intenţia politică iniţială, de a vinde prin bursă pentru a obţine cel mai bun preţ, în condiţii de transparenţă maximă.

• Sucesul formal şi informal, Alocare şi Subscriere

Pentru a discuta despre succesul ofertei, ne reîntoarcem la Prospect şi la ceea ce se spune în acest document:

"Oferta va fi considerată închisă cu succes dacă, la închiderea programului în ultima zi a Perioadei de Ofertă, cel puţin 100% din Valorile Mobiliare Oferite au fost subscrise în mod valabil. În cazul în care această condiţie nu va fi îndeplinită, Societatea poate să respingă, la discreţia sa, toate subscrierile făcute în baza Ofertei."

Aplicând cu rigurozitate regula din Prospect, observăm că din punct de vedere formal oferta a fost încheiată cu succes. Însă unul este succesul formal şi altul este cel comercial care ar fi legat de competiţia prin preţ şi impactul asupra ecosistemului de care aminteam la început, precum şi succesul pe elementele componente ale ofertei.

Oferta nu a fost un success pe Tranşa Investitorilor Instituţionali, deşi întreaga operaţiune a fost croită pentru a satisface nevoile instituţionalilor. Aceştia au primit doar 79% , în loc de 85%, din acţiunile scoase la vânzare, într-un context în care aceştia au subscris la preţul de 11 RON, şi nici un ban în plus.

• Acţiunile garantate şi Discountul de 5%

Poate unul dintre cele mai controversate aspecte ale ofertei a fost modul în care a fost formulată condiţia garantării şi discountului oferit, într-o manieră aproape perversă, prin crearea unor aşteptări eronate din partea micilor investitori.

Ce au înţeles micii investitori ? În primele zile ale ofertei înţeleseseră că dacă vor subscrie 1.500 de acţiuni, 1.000 le vor fi garantate, iar pentru celelalte 500 vor primi un număr de acţiuni rezultat din indicele de alocare, obţinând 1.165 acţiuni (calcul post alocare) la care vor avea discount de 5% pentru toate cele 1.165 acţiuni. Însă condiţiile din prospect spuneau altceva: că vor primi discount doar pentru cele aproximativ 165 de acţiuni dacă erau subscrise în primele zile ale ofertei , conform condiţiilor din Prospect.

Am numit această condiţie perversă deoarece era prea complicată pentru piaţa de retail şi nu a satisfăcut cu nimic interesele ecosistemului în sensul dezvoltării pieţei şi atragerii de investitori la bursă. Pentru a putea obţine acţiunile garantate, un astfel de investitor ar fi avut nevoie de aproximativ 10 mii lei, iar pentru a obţine discountul de 5% pentru un număr suficient de mare de acţiuni ar fi trebuit subscrise un număr dublu sau triplu faţă de pachetul de acţiuni garantate, de aproximativ 20-30 mii lei.

Acţiunile Electrica nu par a fi potrivite pentru o investiţie pe termen lung a micilor investitori, prin riscurile existente şi nivelul actual de profitabilitate al companiei, însă satisfacerea interesului ecosistemului în vederea atragerii românilor către bursă şi familiarizarea cu mecanismele acesteia ar fi însemnat luarea în considerare a atragerii unui număr cât mai mare de investitori cu un pachet minim de acţiuni, la un preţ cu discount de 5% faţă de preţul de ofertă.

Acest obiectiv ar fi putut fi atins dacă Bursa de Valori Bucureşti, în calitatea sa de cel mai de seamă exponent al ecosistemului pieţei de capital ar fi cerut şi impus sindicatului de intermediere următoarele condiţii elementare:

1. subscriere garantată a 500 de acţiuni cu discount de 5% faţă de preţul de ofertă pentru 15.000 de investitori (7,5 mil. acţiuni);

2. subscriere cu alocare pro-rata, cu discount de 3% faţă de preţul de ofertă, pentru 5 mil. acţiuni.

Ar fi inadmisibil să auzim în următoarele zile argumente care să justifice lipsa unei măsuri precum cea descrisă mai sus, folosind nivelul de subscriere al acţiunilor garantate în acest scop (8,27 mil. acţiuni sau 8.270 investitori), din moment ce acţiunile garantate nu au purtat nici un discount.

Dacă BVB ar avea ca obiectiv popularizarea investiţiei bursiere şi democratizarea accesului la această piaţă, atunci principiul numărul 1 al oricărei oferte publice viitoare ar trebui să urmărească garantarea unei sume minime la un discount atrăgător pentru un număr cât mai mare de investitori.

• Comisionul brokerilor

O altă perspectivă din care putem judeca prestaţia Bursei de Valori Bucureşti ca principal vector al ecosistemului are legătură cu lipsa comisioanelor acordate de către sindicatul de intermediere celorlalte societăţi din piaţă, în vederea stimulării promovării şi distribuţiei ofertei mai ales către piaţa de retail-investitori mici.

Referitor la comisioanele încasate de către sindicatul de intermediere, în Prospect am găsit menţionate următoarele cifre: "Se estimează că onorariile, comisioanele şi cheltuielile totale datorate de Societate în legătură cu Oferta se vor încadra în intervalul aproximativ 67 milioane RON şi 80 milioane RON."

Observăm că nivelul minim al comisioanelor în lei ar însemna 15,2 mil. EUR, încasate probabil de către sindicatul de intermediere, din care s-ar fi putut acorda un procent şi societăţilor de brokeraj care au preluat subscrierile tranşei de retail, ceea ce ar fi însemnat un comision de maxim 0,78% aplicat la valoarea cumpărată. Brokerilor implicaţi în distribuţie li s-ar fi putut oferi un comision cuprins între 0,4% şi 0,5%.

Din păcate, piaţa serviciilor de brokeraj pare că nu are forţa necesară promovării şi susţinerii propriilor interese, mai ales pe segmentul de retail, iar unul din factorii care pot explica această stare de fapt este mărimea acestei pieţe care valorează aproximativ 23 mil. EUR, dacă luăm în considerare cifra de afaceri cumulată a societăţilor de brokeraj din TOP 20 BVB în anul 2013, cu mult inferioară afacerilor derulate de către societăţile bancare sau societăţile de asigurări.

Revenind la dilema noastră, dacă a fost sau nu un succes privatizarea Electrica realizată prin intermediul Bursei de Valori Bucureşti, v-aş reaminti cele mai importante idei care au rezultat din radiografia acestei operaţiuni.

În primul rând, preţul obţinut a fost la capătul inferior al intervalului, determinat într-o manieră necompetitivă, atipică pentru mediul bursier.

În al doilea rând, statul îşi propusese să privatizeze Electrica prin intermediul BVB cu scopul obţinerii celui mai bun preţ în condiţii de transparenţă, dar am văzut că în final a avut loc o privatizare prin negociere directă, cu uşile închise, fără competiţie prin preţ, total nepotrivită mediului bursier.

Al treilea aspect care mai trebuie reamintit se referă la faptul că BVB a permis să fie folosită pentru o astfel de operaţiune de "negociere cu uşile închise", chiar dacă s-a negociat cu investitori instituţionali strategici, riscându-şi reputaţia şi eşuând în promovarea şi susţinerea intereselor ecosistemului pieţei, mai ales pe componenta de retail, care presupune popularizarea şi democratizarea activităţii bursiere.