Încrederea este cheia uşii spre succes

Asta spune un citat celebru. Face referire, la modul general, la încrederea în propriile forţe, de care este mare nevoie pentru a reuşi în viaţă. Însă, când vine vorba de conducătorii băncilor centrale, cheia uşii spre succes reprezintă mai mult de atât: include şi încrederea celorlalţi în ei, încrederea populaţiei, a investitorilor, a antreprenorilor şi a decidenţilor. Încrederea că îşi vor îndeplini obiectivul şi anume de a apăra mandatul primit prin lege: stabilitatea preţurilor, adică prezervarea puterii de cumpărare a monedei naţionale prin menţirea inflaţiei sub control.

• Politica monetară are nevoie de independenţă.

Şi dacă ne uităm în jur, în lumea largă, per ansamblu, băncile centrale se bucură de încrederea publicului şi a investitorilor, dezamăgesc rar, în ciuda faptului că nu de puţine ori trebuie să ia decizii dificile, nepopulare. Când inflaţia este mare, pentru tratamentul ei, cea mai eficientă metodă din arsenal este creşterea ratei dobânzii. Iar asta vine la pachet cu costuri economice: o reducere a creşterii economice, poate chiar o recesiune, credite mai scumpe şi rate la bancă mai mari, deci consum mai mic, proprietăţi mai greu de finanţat prin credite ipotecare, şomaj, contracţie a pieţei muncii. La prima vedere, pare o decizie cinică luată în detrimentul economiei, dar realitatea este diferită.

Există desigur şi situaţia opusă, când mediul economic face necesară relaxarea politicii monetare. Publicul apreciază relaxările, pentru că provoacă ieftiniri ale creditului şi stimulează creşterea economică, astfel că deciziile respective tind a fi mai uşor de luat. Mai puţin uşor este însă de oprit un ciclu de relaxări, pentru că publicul îşi va dori credit din ce în ce mai ieftin, chiar dacă efectul poate fi uneori invers, spre exemplu costurile de finanţare mai mici pot genera creşteri de preţuri pentru unele clase de active. Însă, politica monetară trebuie să fie permanent anticiclică, să evite în egală măsură şi inflaţia prea mare şi deflaţia, oricât de dificile sau nepopulare ar fi pe moment unele decizii presupuse de o astfel de conduită. Şi asta pentru a respecta mandatul de stabilitate a preţurilor: în cazul Băncii Naţionale a României ţinta inflaţiei asumată este de 2,5% cu un interval de variaţie de ±1 punct procentual.

Datoria băncilor centrale este să ia exact genul acesta de decizii grele, cu consecinţele de rigoare, doar atunci când se impune, pentru că doar astfel se evită instalarea unui fenomen mult mai periculos şi mai costisitor pentru societate: apariţia unei inflaţii înalte sau mai rău, a hiperinflaţiei. Acest fenomen monetar duce la devalorizarea drastică a monedei naţionale, la erodarea puterii de cumpărare, erodarea valorii economiilor populaţiei, la pierderea încrederii investitorilor şi afectarea gravă a funcţionării economiei de piaţă, următorul pas fiind sărăcia generalizată. Daca toată agoniseală ta după o viaţă de muncă este în contul curent sau în depozite, atunci trebuie să ştii că aceasta agoniseală depinde de deciziile băncilor centrale.

Prin aceste decizii nepopulare se mai evita însă ceva, la fel de periculos ca şi inflaţia: se evită crearea aşteptării că Banca Centrală soluţionează orice probleme, oricât de dificile, chiar dacă acestea nu intră în aria ei de competenţă. Un articol recent publicat în Financial Times descrie foarte bine situaţia: "Fie că este o prăbuşire a pieţelor financiare, o pandemie, sau chiar schimbări climatice sau inegalitatea, bancherii centrali pare că încearcă mereu să facă ceva în acest sens. Această omnipotenţă este posibilă mulţumită puterii lor speciale de a crea bani din nimic" - "Their special power to create money out of thin air" în cuvintele celor 3 autori. "Asemenea lui Spiderman, bancherii centrali trebuie să fie atenţi, căci odată cu mari puteri vin şi mari responsabilităţi" spune acelaşi articol.

Poate sună de neconceput, însă trebuie să ne ne uitam în istorie pentru a înţelege riscurile, "what if?". Un episod celebru a fost în 1922, în Republica de la Weimar (Germania interbelică): inflaţia a ajuns atât de mare încât bancnotele erau arse în sobă, pentru a încălzi casele, atât de puţin se putea cumpăra cu ele. În 1923 în Ungaria inflaţia a atins 98% pe lună. Iar în 1944, tot în Ungaria, preţurile ajunseseră să se dubleze o dată la 15 ore. În 1944, bancnota cu valoarea cea mai mare era 1,000 pengõ, până la finalul anului 1945 era 10,000,000 pengõ, iar cea mai mare valoare la mijlocul anului 1946 era 100,000,000,000,000,000,000 (1020) pengõ. Exemple sunt multe, însă nu este aici locul pentru detaliere. Ce trebuie subliniat este că aceste exemple provin din diverse contexte istorice şi au avut şi alţi factori destabilizatori, nu doar politica monetară: războaie, crize etc., însă ele spun multe despre efectele inflaţiei în exces. Aceste episoade hiperinflaţioniste duc la economii eşuate, state eşuate şi sărăcie generalizată. Iar economiile şi oamenii îşi revin cu mare greutate după astfel de episoade.

Rolul bancherilor centrali este să spună "nu" atunci când se doresc dobânzi mai mici decât ar justifica fundamentele macroeconomice ale ţării, oricât de neplăcut ar fi acest statut şi oricât de multă antipatie le aduc aceste decizii. Misiunea le este complicată de faptul că oportunitatea unei înăspriri a politicii monetare apare adesea după perioade relativ lungi de stabilitate a preţurilor, care fac ca aceasta să pară un dat, un soi de "prânz gratuit", gradul de conştientizare a riscului unei inflaţii înalte scăzând considerabil. Iar banca centrală trebuie să acţioneze din timp, întrucât între modificarea ratei dobânzii şi producerea efectelor sale în economie este un decalaj temporal substanţial. A acţiona din timp implică a reacţiona la presiuni inflaţioniste care nu sunt încă vizibile pentru cea mai mare parte a publicului şi care s-ar putea translata în rate mari ale inflaţiei abia peste câteva trimestre.

Şi totul gravitează în jurul acelei chei numită încredere, încrederea că odată numite în aceste funcţii, persoanele care le ocupă au capacitatea, cunoştinţele, dar şi independenţa necesară pentru a lua aceste decizii. Dacă ar exista incertitudine imediată privind conducerea băncilor centrale, dacă ei ar putea fi schimbaţi peste noapte, ar mai exista oare încrederea că Banca Centrală vă putea lupta împotriva acestei taxe parşive numită inflaţie? Cât ar mai valora promisiunile şi seriozitatea lor? Nu mult, aş spune. Ar putea lupta luând decizii deloc populare? Ei bine, eu cred cu tărie că nu. Pentru că totul se bazează pe independenţă, fără influenţa mediului politic, în concordanţă cu mandatul primit prin lege: de a menţine preţurile stabile, deci de a nu tolera rate mari ale inflaţiei.

Tocmai de aceea legislaţia europeană este foarte strictă şi clară pe acest subiect, există prevederi chiar în Tratatul privind funcţionarea Uniunii Europene (TFUE).

Principiul independenţei băncilor centrale este prevăzut la articolul 130 din TFUE, şi spune că: "În exercitarea competenţelor şi în îndeplinirea misiunilor şi îndatoririlor care le-au fost conferite prin tratate şi prin Statutul SEBC şi al BCE , băncile centrale naţionale sau membrii organelor lor de decizie nu pot solicita şi nici accepta instrucţiuni din partea instituţiilor, organelor, oficiilor sau agenţiilor Uniunii, a guvernelor statelor membre sau a oricărui alt organism. Instituţiile, organele, oficiile şi agenţiile Uniunii, precum şi guvernele statelor membre se angajează să respecte acest principiu şi să nu încerce să influenţeze membrii organelor de decizie ale Băncii Centrale Europene sau ale băncilor centrale naţionale în îndeplinirea misiunii lor." Dacă ar putea fi schimbaţi înainte de expirarea mandatului, ar putea fi şi influenţaţi.

• Cazul Turciei

Însă legislaţia europeană se aplică doar în Uniunea Europeană, aşa ajungem la exemplul Turciei despre care am mai scris în trecut. Ţinând cont de cele de mai sus, câtă încredere ar mai avea populaţia în banca centrală dacă în ultimii 2 ani au fost schimbaţi 3 guvernatori şi acum este la al 4-lea? Dar dacă, suplimentar, din cauza politicilor urmate, moneda naţională şi-ar fi pierdut 27% din valoare în raport cu dolarul doar în ultimul an? Şi ar fi înregistrat o depreciere de 194% în ultimii 5 ani? Din dorinţa de a avea dobânzi mici, dorinţa pe care o au în general politicienii, oficialii băncii nu au putut câştiga lupta cu inflaţia. Nu au avut tăria, sau poate independenţa necesară pentru a creşte dobânzile. Le-au crescut într-un final, însă pare-se că nu de ajuns, pentru că lira a continuat să se deprecieze. Ce-i drept, ei nu au protecţia prevederilor tratatelor europene. Indicele preţurilor de consum a crescut însă în Turcia cu 17,5% în luna iunie a acestui an faţă de aceeaşi lună a anului precedent. Este cel mai înalt nivel din luna mai 2019, şi peste media aşteptată de analiştii întrebaţi de Bloomberg, de 16.8%.

Cel mai nou guvernator al Băncii Centrale a Turciei este Şahap Kavcioğlu, bancher şi fost parlamentar. Despre acesta este ştiut că nu agreează dobânzile ridicate, declarând într-un articol de presă că banca centrală nu ar trebui "să insiste pe rate mari de dobânda". A făgăduit însă, imediat după numire, că va lupta împotriva inflaţiei. Nu ne este clar cum va face asta, căci este o certitudine, şi atât teoria cât şi practica ne confirmă, că inflaţia se reduce cu dobânzi mari şi creşte când dobânzile sunt mici.

Mai pe larg despre situaţia Turciei am scris în urmă cu aproximativ 3 luni, într-un articol intitulat "Importanţa independenţei băncii centrale. Când remediul funcţionează, dar medicul este totuşi concediat". În cele 3 luni trecute de atunci lira turcească a mai pierdut 12% din valoare.

"Încrederea românilor în moneda naţională este un activ ce trebuie menţinut" spuneam în toamna anului trecut într-un discurs la aniversarea a 25 de ani de Bursă de Valori modernă. Publicul, analiştii dar şi decidenţii politici nu ascundeau însă la acel moment dorinţa de a avea dobânzi chiar şi mai mici decât erau deja în România. "Dobânzi reduse prea mult sau prea abrupt s-ar traduce în presiuni de depreciere, noi suntem în mod constant comparaţi cu Ungaria de către analiştii economici, dar fără să exagerez le recomand acestora să se uite şi la Turcia" am mai spus atunci. Am fost inspirat. Pentru că politicile monetare ale Turciei au continuat sa exemplifice foarte bine efectele nedorite ale unor dobânzi prea mici, dar şi ale afectării încrederii publicului în independenţa băncii centrale.

• România şi BNR

În aceste 15 luni de pandemie BNR nu a exagerat, nu a ţinut dobânzile la niveluri prea înalte, dar nici nu s-a grăbit să le reducă la niveluri nesustenabil de mici, deşi doleanţe erau, slavă Domnului. Am evaluat bine, cu mare atenţie, condiţiile economice anul trecut, în ciuda nenumăratelor provocări şi incertitudinii foarte ridicate. În urma acestor evaluări am redus dobânzile, în conformitate cu mandatul Băncii Naţionale, de asigurare a stabilităţii preţurilor, însă ne-am oprit acolo unde trebuie cu aceste reduceri. Promptitudinea a fost acompaniată de prudenţă. Nu am căzut în capcana presiunilor de reducere excesivă a dobânzilor şi asta se dovedeşte un aspect binevenit astăzi, în condiţiile în care inflaţia începe să îşi arate colţii.

De asemenea, BNR nu a inundat piaţa cu lichiditate. A oferit desigur lichiditate sistemului bancar, pentru că era mare nevoie de ea, pentru că piaţa monetară să funcţioneze în condiţii optime, mai ales în acele momente tensionate, în ciuda faptului că banii aveau tendinţa să "fugă" din sistemul bancar către "saltele". Dar nu am exagerat nici aici, pentru că odată eliberată prea multă lichiditate în piaţă, aceasta ar fi căutat calea pieţei valutare, creând tensiuni suplimentare asupra cursului, in momente in care doar de riscuri suplimentare asupra stabilităţii financiare nu mai era nevoie.

Tot anul trecut a existat şi ideea că se împrumută statul scump pentru că nu reduce BNR dobânzile mai mult. Nu numai că nu s-a adeverit această idee, dar dacă facem o analiză, costul de finanţare al României la 10 ani a continuat să scadă şi după ce BNR nu a mai redus dobânzile, ba chiar s-a apropiat recent de cel al Ungariei, în imediata apropiere, în ciuda unui rating de investiţii inferior: randamentul titlurilor de stat ungureşti la 10 ani este de 2.82 puncte procentuale pe an, cel al titlurilor româneşti cu aceeaşi maturitate era săptămâna trecută de 3.34 puncte procentuale pe an, 3.61 astăzi. Diferenţele au fost recent şi mai mici de atât, costurile de finanţare ale celor două ţări au fost aproape egale pentru o scurtă perioadă de timp. Eu consider că pieţele îşi fac propriile analize, propriile evaluări, şi în funcţie de acestea decid. În aceste analize şi decizii au contat dintotdeauna datele macroeconomice, inclusiv deficitele gemene au jucat un rol important. Uneori a coborî rata dobânzii de politică monetară într-o situaţie în care sunt mai mulţi factori nefavorabili nu înseamnă neapărat că dobânzile la credite sau la titluri de stat se reduc, acestea ar putea chiar să crească dacă măsurile băncii centrale sunt percepute ca fiind superficiale şi/sau iresponsabile. Politica monetară şi-ar pierde din credibilitate în acest caz, iar credibilitatea se pierde uşor şi se recâştigă foarte greu.

Ce am învăţat eu în aceste 15 luni este că trebuie mult echilibru, trebuie consensualizate deciziile, să te documentezi foarte bine, să ceri păreri adiţionale, să vorbeşti cu teoreticienii dar şi cu piaţa, cu practicienii, să cauţi perspectiva ambelor lumi. Lucrurile se pot vedea foarte diferit din clădirea somptuoasă a BNR faţă de ghişeul de credite, de aceea trebuie să comunicăm continuu şi constructiv cu piaţa şi cu economia reală, în ambele sensuri.

Am învăţat şi că nu trebuie exagerat cu folosirea niciunui instrument, pentru că este foarte important medicamentul aplicat pacientului, însă pe termen mediu şi lung, la fel, sau poate chiar mai important decât medicamentul, este dozajul: în funcţie de gramaj, prea mult sau prea puţin poate face rău pacientului.

Ei bine, Banca Naţională a României cred că are o cheie bună pentru uşa către succes, solidă: pentru că nu a pierdut încrederea publicului şi nici a investitorilor, în ciuda unei perioade pandemice foarte dificile.

Cristian I. Popa, CFA este membru al Consiliului de administraţie al BNR şi membru al Consiliului Asociaţiei CFA România. Opinia prezentă îi aparţine autorului şi nu reprezintă poziţia BNR sau CFA.

Note de subsol:

[1] "CBDCs must be coupled with greater accountability", Martina Fraschini, Luciano Somoza and Tammaro Terracciano JULY 2, 2021, FT.com; https://www.ft.com/content/e5501315-633f-479f-b02d-940b24de27e8?desktop=true&segmentId=d8d3e364-5197-20eb 17cf-2437841d178a#myft:notification:instant-email:content

[2] Sistemul European al Băncilor Centrale

[3] Banca Centrală Europeană

Articol preluat de pe opiniibnr.ro