IPO, ÎN GOANA CALULUI, SUPRAPUS PESTE ALEGERILE PARLAMENTARE Brokerii: Preţul "MedLife" pare mare raportat la profit şi la activele nete

Compania MedLife este evaluată la 681 milioane de lei (151 milioane de euro), conform preţului maxim anunţat, ieri (35 lei/acţiune), în prospectul ofertei, prin care V4C Eastern Europe Holding V Limited ("V4C") şi International Finance Corporation ("IFC"), vor să vândă un pachet de 44%.

Unii brokeri consideră că preţul maxim supraevaluează compania, având în vedere datele sale financiare. Unii analişti din piaţă susţin că evaluarea din ofertă este un multiplu de aproximativ 13 ori EBITDA (profitul operaţional înainte de taxe, dobânzi şi amortizări), în timp ce, pe piaţa serviciilor medicale, vânzările recente s-au făcut la un multiplu de 8.

Grupul MedLife a înregistrat un profit net de 9,9 milioane de lei (2,2 milioane de euro), în 2015, în creştere cu 30% faţă de 2014, dar, în primele nouă luni ale acestui an, rezultatul net a fost de numai 43.138 lei.

Profitul operaţional a marcat o scădere de 40%, în primele nouă luni din acest an, la 11,43 milioane de lei.

Potrivit companiei, de la data de 30 septembrie 2016, respectiv data de referinţă a Situaţiilor Financiare Interimare, au intervenit următoarele modificări semnificative în situaţia financiară sau comercială a Grupului: (i) în octombrie 2016, Grupul a tras o sumă suplimentară de 1.600.000 euro din împrumutul sindicalizat, pentru a finanţa achiziţia Centrului Medical Panduri; (ii) în noiembrie 2016, Grupul a rambursat suma de 2.100.000 euro, reprezentând sume datorate şi dobânzile acumulate din împrumuturi şi contracte de leasing financiar; (iii) în noiembrie 2016, Grupul a tras o sumă de 4.000.000 euro din împrumutul încheiat, la data de 30 septembrie 2016, cu International Finance Corporation, membru al Grupului Băncii Mondiale, din care, la data Prospectului, o sumă de aproximativ 2.500.000 euro este disponibilă în conturile bancare ale Grupului. Compania are datorii toale de 201 milioane de lei.

Veniturile brute obţinute de vânzători în urma ofertei vor fi de aproximativ 309.416.800 lei (presupunând că toate acţiunile oferite vor fi vândute la preţul maxim de ofertă.

Totalul comisioanelor, tarifelor şi cheltuielilor plătibile de către vânzători în legătură cu oferta se aşteaptă să fie de aproximativ 9.000.218 lei.

Oferta este împărţită în două tranşe: un procent de 15% va fi oferit persoanelor fizice sau persoane juridice care nu întrunesc criteriile de încadrare ca Investitori Instituţionali, iar restul acţiunilor vor fi destinate către instituţii de credit, firme de investiţii, organisme de plasament colectiv (fonduri de investiţii colective, societăţi de investiţii şi/sau societăţi de administrare a investiţiilor), societăţi de asigurare, fonduri de pensii şi societăţi de administrare a respectivelor fonduri, traderi, societăţi fiduciare (trust companies), instituţii financiare internaţionale (IFI), alţi investitori consideraţi de Manageri a fi investitori instituţionali în conformitate cu regulamentele interne ale Managerilor şi alte instituţii financiare, inclusiv bănci depozitare.

Oferta se va derula între 6 şi 15 decembrie, începând imediat după ce Autoritatea de Supraveghere Financiară (ASF) a aprobat prospectul, luni.

Bianca Moldovan, Equity Analyst BRK Financial Group, ne-a declarat: "Preţul maxim al ofertei MedLife este de 35 lei pe acţiune, peste maximul intervalului valorii juste estimate de noi pe baza unor modele de evaluare comparative. Direcţiile date de multiplii de evaluare raportaţi la rezultatele MedLife relevă o oarecare supraevaluare a acţiunilor în condiţiile în care oferta s-ar realiza cu succes la preţul maxim de 35 Ron/acţiune. Reamintim, preţul acţiunii estimat de noi se situează în jurul nivelului de 33,8 lei din perspectiva P/E (raportul price to earnings), respectiv 29,56 lei din perspectiva P/B ( price to book value) - la care se adaugă discountul specific riscului de ţară.

Referitor la perioada aleasă, intervine presiunea timpului. S-a dorit listarea până la finalul anului, iar presaţi de timp fiind, oferta durează doar 7, respectiv 8 zile lucrătoare. Ne-am fi aşteptat la o perioadă de subscriere puţin mai lungă".

Şi Simion Tihon, broker la Prime Transaction, consideră că preţul maxim anunţat poate să pară mare la prima vedere raportat la profitul companiei şi mai ales la activele nete ale acesteia: "Însă, acesta nu este preţul final, ci doar preţul maxim. În plus, estimările optimiste făcute de consorţiul de intermediere privind creşterea afacerilor în următorii ani pot fi un factor decisiv pentru încheierea cu succes a ofertei MedLife. Un alt aspect care sa susţină acest preţ este creat de recentul precedent prin care s-a vândut Profi, la multipli chiar mai mari decât în cazul MedLife cu preţul maxim de ofertă.

În ceea ce priveşte perioada de subscriere, începem să ne obişnuim în a fi anunţaţi în imediata proximitate a începutului ofertei. Este chiar un motiv pentru care cei care deţin capital ar trebui să aibă un cont de investiţii, fiind astfel pregătiţi pentru eventualele oportunităţi. Un alt aspect este acela că perioada de ofertă încadrează alegerile parlamentare, însă nu consider că va avea vreo influenţă în rezultatul ofertei MedLife".

Ovidiu Dumitrescu, director general adjunct Tradeville, consideră că, la o privire preliminară preţul de ofertă nu este nerezonabil, însă această opinie se poate modifica în funcţie de analiza datelor din prospect. "Pe de altă parte, am fi preferat un termen ceva mai lung pentru ca investitorii să îşi poată însuşi parametrii ofertei", ne-a spus domnia sa.

Nicu Grigoraş, şeful departamentului de tranzacţionare "Intercapital Invest", consideră că Medlife este un emitent foarte interesant din perspectiva domeniului de activitate în care activează şi a modelului de business urmat: "Un succes al acestei oferte ar aduce în ringul bursei un emitent diferit din multe puncte de vedere faţăa de emitenţii listaţi în prezent şi ar putea deschide apetitul pentru listarea la bursă a multor companii private". În opinia sa, perioada de ofertă este destul de redusă ca număr de zile, investitorii de retail vor avea reale dificultăţi în a lua o decizie de investiţii într-un timp atât de scurt fiind vorba de o companie nouă, necunoscută publicului.

"Timing-ul ofertei este unul bun, pieţele internaţionale fiind pe creştere în ultimele săptămâni în timp ce piaţa locală dă semne că poate avea un final de an pozitiv", a mai precizat domnul Grigoraş.

• Risc referitor la afacere: Grupul s-ar putea să nu reuşească să îşi extindă afacerile conform strategiei

Grupul MedLife s-ar putea să nu reuşească să îşi extindă afacerile conform strategiei acestuia sau să-şi atingă obiectivele de creştere şi venituri, se menţionează în prospectul ofertei.

Documentul mai arată: "Din cauza concurenţilor care urmăresc strategii similare de extindere, posibilităţile Grupului de a se dezvolta prin achiziţii sau de a beneficia de achiziţii s-ar putea să fie limitate de lipsa oportunităţilor de achiziţie sau de preţurile la care respectivele achiziţii pot fi realizate.

Implementarea planurilor de creştere ale Grupului s-ar putea să necesite finanţare suplimentară. Nu poate fi exclus ca Grupul să întâmpine dificultăţi în a atrage, pe viitor, finanţare pentru creştere. Finanţarea, în măsura în care va fi disponibilă, la costuri mai mari sau o eventuală creştere neaşteptată a costurilor pentru finanţările deja disponibile Grupului, din cauza fluctuaţiilor de rată a dobânzii sau de curs de schimb valutar, ar duce la creşterea costului de finanţare pentru creşterea Grupului, ceea ce ar afecta capacitatea Grupului de a implementa planurile de extindere şi, implicit, ar putea să afecteze activitatea, situaţia financiară şi rezultatele operaţionale ale Grupului".

O creştere bruscă a infecţiilor sau a altor riscuri care sunt tipice pentru actul medical ar putea avea un impact asupra reputaţiei Grupului şi a fluxului de pacienţi, se mai arată în prospect.

Tot la capitolul riscuri, se precizează că Grupul concurează cu statul român şi cu furnizori privaţi de servicii medicale, iar o parte din vânzările Grupului este generată din contracte cu autorităţi publice: "Per total, 12% din vânzările Grupului din anul 2015 derivă din contracte cu autorităţi publice, acest nivel fiind în general corespunzător celui înregistrat în anii precedenţi. În timp ce linia de afaceri a Grupului Stomatologie nu generează niciun fel de vânzări din contracte încheiate cu sau rambursate de autorităţi publice, alte linii de afaceri, precum spitale, clinici şi laboratoare generează un volum de vânzări din contracte cu autorităţi publice ce constituie o parte importantă din totalul de vânzări al respectivei linii. De exemplu, linia de afaceri Farmacii are cea mai mare expunere la finanţarea din partea Statului, componentă ce reprezintă 34% din vânzările liniei din anului 2015".

Un alt risc prezentat este faptul că Grupul a contractat datorii şi s-a angajat la îndeplinirea unor obligaţii stricte, inclusiv de ordin financiar, prin contractele de împrumut la care este parte: "Grupul a contractat finanţare printr-o serie de contracte de împrumut încheiate cu International Finance Corporation, membru al Grupului Băncii Mondiale (care este şi unul dintre acţionari Societăţii) şi cu diferite bănci, însumând la 30 septembrie 2016 un total de plată de 201.753.772 RON. Pe 30 septembrie 2016, Grupul a contractat o noua facilitate de credit de la International Finance Corporation, membru al Grupului Băncii Mondiale, în valoarea de 10.000.000 euro. La data de 30 septembrie 2016, facilitatea nu era utilizată. Pentru a garanta aceste împrumuturi, Grupul a emis garanţii asupra majorităţii activelor sale.

Contractele de împrumut ale Grupului conţin un număr de angajamente restrictive privind operarea Grupului, incluzând restricţii asupra abilităţii Grupului de a lua măsuri care sunt în interesul Grupului pe termen lung, în particular legat de achiziţii viitoare. Aceste restricţii includ (i) acordarea de garanţii, (ii) crearea de garanţii reale sau sarcini, (iii) intrarea în asociaţii în participaţiune, (iv) acordarea de împrumuturi filialelor, (v) fuzionarea sau consolidarea cu alte entităţi, (vi) transferul sau vânzarea de active, şi (vii) distribuirea dividendelor. Alte angajamente includ restricţii asupra cheltuielilor de capital ale Grupului, contractarea de datorii financiare sau încheierea unor contracte de închiriere şi intrarea în tranzacţii cu instrumente financiare derivate. Toate aceste restricţii şi acţiuni se supun unor excepţii şi calificări, fapt ce poate fi condiţionat de consimţământul împrumutătorului.

În plus, Grupul şi-a asumat, prin contractele de împrumut, diverse angajamente financiare care impun Grupului să se conformeze, printre alte lucruri, unei rate maxime a gradului de îndatorare, unui nivel impus al fluxurilor de numerar previzionat, unui anumit raport al datoriilor în capitalurile proprii şi unei anumite rate de acoperire a serviciului datoriei.

Nu există nicio asigurare că Grupul va fi capabil să se conformeze angajamentelor din contractele de împrumut, iar eşecul conformării poate genera situaţii de neplată. Incapacitatea de plată în legătură cu un împrumut poate genera, pe lângă altele, cheltuieli asociate cu remedierea situaţiilor de încălcare a unor obligaţii contractuale, obligaţii de a aduce garanţii suplimentare, accelerarea plăţilor în contractele de împrumut, împreună cu taxe plus dobânzile acumulate, încălcarea unor obligaţii contractuale încrucişate din alte contracte, care pot genera obligaţii de plată suplimentare pentru Grup, limitarea abilităţii viitoare de a se împrumuta sau daune. Apariţia unui astfel de eveniment poate avea un efect negativ semnificativ asupra activităţii Grupului, asupra rezultatelor sale sau a situaţiei sale financiare".

• Pachetele de prevenţie medicală, 25,9% din vânzări

În momentul de faţă, Grupul realizează o mare parte din vânzări (25,9% din totalul vânzărilor pentru cele 9 luni încheiate la 30 septembrie 2016) din vânzarea pachetelor de prevenţie medicală ("PPM"), care sunt des confundate cu asigurarea de sănătate, se mai precizează în documentul citat: "Pachetele de prevenţie medicală acoperă, de cele mai multe ori, accesul iniţial şi evaluarea condiţiei medicale. Tratamentele şi serviciile adiţionale precum cele de laborator, tratamente în spitale şi vânzările de medicamente sunt oferite pe bază de plată pentru servicii în afara PPM.

La polul opus, asigurările private de sănătate oferă o gamă bine definită de servicii medicale care se adresează unor activităţi acoperite de asigurare".

Dezvoltarea sectorului de asigurări de sănătate ar putea afecta vânzările din linia de afaceri Corporate ale Grupului, potrivit companiei.

Potrivit MedLife, în 2015 peste 88% din veniturile sale au provenit din sumele încasate cash pentru servicii şi din vânzările de Pachete de Prevenţie şi Sănătate, în general către clienţi corporatişti.

Un alt risc privind oferta este faptul că familia Marcu va continua să exercite o influenţă semnificativă asupra societăţii după ofertă, iar interesele acesteia s-ar putea să nu fie în concordanţă cu interesele altor acţionari ai societăţii

Familia Marcu deţine 51% din MedLife şi nu îşi vinde nicio acţiune, în ofertă.

MedLife mai arată că salariile din sectorul medical public au crescut, începând cu octombrie 2015, cu 25%, ceea ce a pus presiune suplimentară asupra salariilor angajaţilor în domeniul serviciilor medicale din domeniul privat, inclusiv asupra Grupului: "Mai mult, în noiembrie 2016, Parlamentul României a adoptat o lege prin care salariile angajaţilor din anumite sectoare publice, inclusiv cel medical, vor creşte în medie cu 15% începând cu decembrie 2016. La data prezentului Prospect, legea aşteaptă promulgarea de către Preşedintele României.

Grupul anticipează că această majorare recentă va conduce la cereri de majorare a salariilor din partea personalului medical al Grupului".

Potrivit prospectului, este posibil să nu se dezvolte o piaţă activă şi lichidă a acţiunilor după ofertă şi admiterea acestora la tranzacţionare.

Un alt risc posibil este ca societatea să nu poată distribui dividende în viitor din cauza profitului insuficient sau a diferitor constrângeri legale sau contractuale.

Potrivit prospectului, Consiliul de Administraţie este axat pe crearea de valoare pentru acţionarii societăţii: "Pentru a menţine actualul trend de creştere a profitabilităţii, Grupul are nevoie atât de resursele sale interne cât şi de cele externe. Astfel, Consiliul de Administraţie, axat pe continua extindere a profitabilităţii Grupului în beneficiul acţionarilor, intenţionează sa propună nedistribuirea de dividende către acţionari, atâta timp cât creşterea Grupului este comparabilă cu nivelul de creştere înregistrat în perioada acoperită de situaţiile financiare istorice, i.e. 2013 - 2015. În cazul în care Consiliul de Administraţie va propune distribuirea de dividende în viitor, vor trebui avute în vedere mai multe aspecte, respectiv condiţiile generale de afaceri, rezultatele financiare ale Grupului, cerinţele de investiţii, precum şi restricţiile legale şi contractuale de plată a dividendelor şi orice alţi factori pe care Consiliul de Administraţie îi poate considera relevanţi. Orice profit considerat care nu va fi dedicat planurilor de creştere ale Societăţii sau care nu este grevat de restricţii contractuale, legale sau de altă natură, va fi, de principiu, distribuit acţionarilor, cu excepţia cazului în care este necesar pentru orice alt scop corporativ, inclusiv pentru investiţii în oportunităţile de creştere a profitului".

Începând cu 2009, MedLife a deschis sau a achiziţionat 83 de unităţi medicale.

La data Prospectului, Societatea deţine, direct sau indirect, acţiuni sau părţi sociale în următoarele societăţi semnificative care fac parte din Grup: Accipiens SA, RUR Medical SA, Policlinica de Diagnostic Rapid SA, Bahtco Invest SA, Centrul Medical SAMA SA, PharmaLife Med SRL, Med Life Broker de Asigurare şi Reasigurare SRL, Med Life Ocupational SRL, Prima Medical SRL, Diamed Center SRL, Stem Cells Bank SA, Dent Estet Clinic SA şi Centrul Medical Panduri SA.

Structura prezentă a acţionariatului Medlife este: Familia Marcu - 51,0%, fondul de private equity V4C - 36,25005% şi IFC - 12,74995%. Familia Marcu nu vinde nicio acţiune în ofertă şi va deţine în continuare 51% la finalizarea acesteia. IFC va deţine cel puţin 5% din acţiunile companiei la finalizarea Ofertei. V4C intenţionează să iasă complet din acţionariat.

Fondul de investiţii Value4Capital (V4C) a intrat în acţionariatul operatorului de servicii medicale private MedLife în 2009 în urma unei tranzacţii de 20 milioane de euro. Atunci, fondul se numea SGAM - Societe Generale Asset Management. În prezent, fondul este deţinut de Bill Watson, Piotr Misztal, Jacek Pogonowski.