Mihai Căruntu, vicepreşedinte AAFBR: "BVB - prea mică pentru fondurile obligatorii de pensii"

Fondurile de pensii pilon II au ajuns să controleze peste o treime din capitalizarea free-float-ului Bursei de Valori Bucureşti (BVB), în condiţiile în care deţin între 40% şi 55% din acţiunile liber transferabile (free-float) în cazul multor companii importante listate la Bursa de Valori Bucureşti (BVB). Inclusiv din considerente legate de managementul riscului de lichiditate, spaţiul acestora de a continua să investească semnificativ în acţiunile principale de la BVB este limitat pe termen lung, spune Mihai Căruntu, vicepreşedinte al Asociaţiei Analiştilor Financiar-Bancari din România (AAFBR), într-un articol publicat în ultimul newsletter al Asociaţiei.

Conform analistului, inevitabil, este de aşteptat ca fondurile obligatorii să realizeze în anii următori plasamente preponderent în acţiuni listate pe alte pieţe de valori mobiliare reglementate din Uniunea Europeană, care ocupă în prezent doar 5% din expunerea totală pe acţiuni a fondurilor pilon II. Astfel, în absenţa unui flux de listări de noi companii de dimensiuni semnificative la Bucureşti, fondurile obligatorii de pensii vor fi forţate către un "export" indirect de economisire internă.

Fondurile obligatorii reprezintă de departe cea mai importantă acumulare de economisire internă nebancară, activele lor nete (VAN), la sfârşitul lunii august 2023, fiind de circa 23 miliarde euro. Astfel, sectorul pensiilor private a devenit substanţial mai reprezentativ comparativ cu industria fondurilor deschise de investiţii a cărei dezvoltare stagnează, nivelul activelor lor nete situându-se sub pragul de patru miliarde de euro. Şi, trebuie avut în vedere că fondurile deschise diversificate şi pe acţiuni, au o valoare cumulată a activelor nete de un miliard de euro, ceea ce înseamnă mai puţin de 30% din activele totale ale fondurilor deschise. Cu alte cuvinte, fondurile mutuale romaneşti cu acţiuni în portofoliu continuă să aibă un impact marginal asupra bursei de la Bucureşti. Acelaşi lucru se poate afirma şi în ceea ce priveşte fondurile opţionale de pensii, în condiţiile în care valoarea activelor lor nete era de numai 0,9 miliarde euro, din care expunerea pe acţiuni era de 232 milioane euro.

• Rol strategic pentru succesul IPO-urilor locale

De la geneza în 2008 a sistemului de pensii private din Romania, opţiunea managerilor fondurilor a fost firesc orientată preponderent către acţiuni listate la BVB. În acest fel, fondurile pilon II au fost cumpărători semnificativi de titluri în cele mai importante companii listate la Bucureşti. Astfel, după 15 ani de acumulare sistematică, fondurile obligatorii au ajuns să deţină între 40% şi 55% din free-float-ul principalelor acţiuni de la BVB. Acesta este spre exemplu cazul OMV Petrom, Romgaz, Transelectrica, Electrica sau Transgaz. De asemenea, şi în cazul ofertei publice primare (IPO) de la Hidroelectrica, fondurile de pensii pilon II au achiziţionat aproape 50% din acţiunile disponibile, contribuind astfel decisiv la succesul ofertei care a atras atenţia asupra României între marile bănci de investiţii şi investitori instituţionali activi pe piaţa financiară globală.

Dar cu siguranţă un semnal esenţial al IPO-ului Hidroelectrica constă în faptul că a dovedit în mod irevocabil că nicio companie din România nu (mai) poate fi considerată prea mare pentru a se putea lista la bursa din Bucureşti. Singura condiţie este ca un emitent care face un exerciţiu de listare la BVB să aibă un profil de afaceri îndeajuns de atractiv astfel încât să convingă în primul rând managerii fondurilor locale de pensii. Practic, dimensiunea actuală a fondurilor pilon II, le permite acestora să "înghită" orice companie românească. O astfel de realitate reprezintă un element calitativ strategic de mare importanţă pentru viitorul bursei din România.

Astfel, acţionarii oricărei companii antreprenoriale de anvergură din România pot avea un anumit confort în privinţa demersurilor lor de listare în anii următori la BVB, succesul ofertelor publice iniţiate depinzând în primul rând de interesul investitorilor români, în mod firesc mai familiari cu afacerile locale. Investitorii instituţionali români sunt de regulă interesaţi de plasamente pe orizonturi mai lungi de timp, comparativ cu cei străini, care pot fi eventual mai pragmatici în privinţa selectării unor emitenţi şi a urmăririi unor obiective investitionale. Astfel, vremurile nu foarte îndepărtate, când antreprenorii români tatonau ideea listării la bursa din Varşovia (MedLife în jurul anului 2015) sau Londra, se dovedesc iremediabil apuse. AD Pharma a fost chiar listată pe bursa din Londra în jurul anului 2008, dar în condiţiile unei lichidităţi foarte reduse, compania a fost delistată într-un interval de timp relativ scurt.

De altfel, expunerea substanţială a fondurilor de pensii obligatorii pe companiile private listate pe piaţa reglementată a BVB începând cu 2016 este elocventă pentru rolul strategic al fondurilor de pensii în închiderea cu succes a IPO-urilor pe bursa locală. Astfel, la sfârşitul lunii august 2023, fondurile pilon II deţineau participaţii semnificative la MedLife (36,7%), Digi (11,9%), TTS (21,4%), Aquila (22%), Teraplast (22,9%), Sphera (10,3%).

• Pieţele externe, dacă la BVB nu prea mai este spaţiu

Însă, rolul crucial al fondurilor de pensii pentru listarea la BVB a unor noi companii de anvergură în economie, cu o capitalizare ţintă de minim 100 milioane euro, este doar o faţetă a impactului lor asupra bursei locale. Un calcul simplu aferent datei de 31 august 2023, la nivelul celor 27 de emitenţi unde fondurile de pensii pilon II deţin participaţii, ne dezvăluie faptul că 37,3% din capitalizarea free-float-ului emitenţilor din portofoliul agregat este controlat de aceşti investitori instituţionali. Iar dacă avem în vedere cele mai importante companii listate, ponderea deţinerilor fondurilor obligatorii ajunge la niveluri între 40% şi 55% din free-float-ul lor oficial. De menţionat că fondul pilon II cel mai important din piaţă, respectiv FPAP NN, deţine circa 35% din întreaga expunere a fondurilor obligatorii pe bursa de la Bucureşti în valoare de 5,4 miliarde euro la data calculului.

Rezultă astfel explicit că nu prea mai este loc semnificativ pentru creşterea în viitor a expunerii acestora pe mulţi dintre cei mai importanţi emitenţi locali. Aceasta pentru că, adoptând poziţii "buy and hold" pe termen lung, fondurile de pensii reduc de facto free-float-ul "real" al emitenţilor. Ceea ce erodează în mod direct potenţialul de lichiditate al acţiunilor respective. Astfel, în cazul unei părţi substanţiale dintre emitenţii de la BVB, unde fondurile pilon II au expunere, free-float-ul real poate fi de fapt considerat mai mic de 30%.

Însă, principala slăbiciune a bursei de la Bucureşti constă tocmai în lichiditatea redusă, valoarea tranzacţiilor stagnând în ultimii 10-15 ani în pofida listărilor de noi companii începând cu Transelectrica în 2006. Astfel, la nivelul acestui an, valoarea medie zilnică a tranzacţiilor depăşeşte un milion de euro doar pentru trei titluri (SNP, TLV, FP), în timp ce un nivel al lichidităţii care să depăşească un prag modest de 100.000 euro, putem consemna pentru încă doar şapte titluri. În ceea ce priveşte Hidroelectrica, compania fanion a bursei din Bucureşti, putem vorbi de un potenţial de stabilizare al lichidităţii în jur de două-trei milioane de euro pe şedinţă.

Într-un astfel de context, nu se arată a fi rezonabilă teza că fondurile de pensii pilon II ar mai fi în postura de a continua acumularea sistematică pe principalele titluri de la BVB la o intensitate comparabilă cu cea din ultimii ani. Cel mai probabil, nu se pune astfel problema ca fondurile obligatorii ar urma spre exemplu să se îndrepte spre "cucerirea" unor noi praguri, respectiv către 50% din capitalizarea free-float-ului la nivelul unui portofoliu agregat pe sector sau către două treimi din free-float-ul unor companii importante.

Un aspect notabil se referă tocmai la faptul că valoarea medie zilnică a tranzacţiilor reprezintă un criteriu important atunci când managerii fondurilor de investiţii selectează emitenţii în care investesc şi îşi dimensionează mărimea expunerii pe titlurile respective. Astfel, cuantumul investiţiei într-un emitent este calibrat şi în funcţie de lichiditatea acţiunilor emitentului respectiv. Pentru că, pe termen lung, managerul unui fond de pensii poate să fie pus în postura de a decide reducerea participaţiei în anumite companii din motive relativ diferite.

Acestea pot teoretic să facă referinţă la performantele financiare şi perspectivele companiilor din portofoliu, la decizia de diminuare a ponderii acţiunilor în totalul activelor sau la necesitatea ajustării expunerii pe acţiuni de-a lungul timpului în mod consistent cu obligaţiile fondului (spre exemplu în vederea reaşezării portofoliului de active financiare în acord cu nivelul cererilor de plată de active solicitate de participanţii în sistem care ating vârsta legală de pensionare).

Una peste alta, în concluzie, din considerente care ţin de managementul riscului de lichiditate al fondurilor de pensii, nu prea mai este spaţiu de creştere semnificativă a expunerii pe mulţi dintre emitenţii importanţi de la BVB. Şi aceasta, în primul rând, pentru că mărirea participaţiilor deţinute este asociată implicit unui efect de canibalizare a lichidităţii acţiunilor în cauză.

În mod evident, consecinţa directă a unei nedorite lipse de variante investiţionale la Bucureşti în viitor, se referă la faptul că fondurile pilon II vor fi forţate să învestească preponderent în acţiuni listate pe alte pieţe din Uniunea Europeană. Aceste titluri au oricum un nivel de lichiditate cu mult superior celor mai lichide acţiuni de la bursa din Bucureşti, ceea ce reprezintă un argument de natură să susţină creşterea expunerii fondurilor obligatorii pe pieţele de acţiuni din Europa pe termen lung. La sfârşitul lunii august 2023, doar 5% din expunerea pe acţiuni a fondurilor pilon II era în titluri listate pe alte pieţe de acţiuni. Ca atare, sunt întrunite condiţiile ca expunerea fondurilor româneşti de pensii pe acţiuni din state membre UE să crească semnificativ în următoarea decadă, dacă BVB nu va oferi noi emitenţi de calitate şi cu o capitalizare ţintă iniţială de măcar 100-200 milioane euro. De asemenea, nu este vorba exclusiv de noi companii importante la BVB, ci se pune problema ca unii dintre emitenţii reprezentativi de la Bucureşti să lanseze majorări de capital prin bursa locală pentru a-şi finanţa planuri de dezvoltare ambiţioase. Aceasta ar fi o altă cale de dorit a fi abordată cu mai mult curaj în vederea creşterii adâncimii bursei locale.

Un alt aspect notabil ar fi că orientarea inevitabil mai mare către pieţele europene de acţiuni a fondurilor de pensii obligatorii vă însemna implicit că ele să-şi reducă pe termen lung prezenţa la cumpărare pe unele acţiuni importante de la BVB. Acest fapt nu ar trebui însă să îngrijoreze prin prisma impactului potenţial asupra cotaţiilor acţiunilor respective. Motivele constau în cererea de acţiuni robustă şi în creştere atât din partea segmentului de retail, cât şi din partea fondurilor deschise cu expunere pe acţiuni, care ar trebui în mod normal să-şi crească substanţial activele pe termen mediu.

Costul de oportunitate constă de fapt în exportul potenţial de economisire internă. Adică, în loc să finanţeze companii din România şi să dezvolte bursa de la Bucureşti, capitalurile atrase de fondurile de pensii de la viitorii pensionari ar putea pe termen lung să finanţeze tot mai mult emitenţii străini şi să susţină cererea de acţiuni şi lichiditatea altor burse. De aceea, necesitatea dezvoltării BVB se constituie într-un obiectiv de importanţă critică pentru arhitectura şi relevanţa viitoare a pieţei financiare din România, a scris analistul.