Piaţa bursieră americană continuă procesul de restrângere a datoriei în marjă

Datoria în marjă, sumele împrumutate de investitori de la brokeri pentru a specula pe pieţele financiare, a ajuns în acest an un element care accentuează dinamica negativă a pieţelor bursiere americane şi în acelaşi timp un element care oferă indicii despre cât de adâncă ar putea fi, în final, piaţa "bear" din ultimele luni şi din trimestrele următoare. După cum arată datele Autorităţii de Reglementare a Industriei Financiare din Statele Unite (FINRA), datoria în marjă a scăzut şi în luna mai, comparativ cu luna aprilie, cu 20 de miliarde de dolari (-2,6%), la 752,94 miliarde de dolari.

Aceasta a fost a şasea lună de scădere din ultimele şapte şi a patra la rând, iar faţă de recordul de 935,9 miliarde de dolari din octombrie 2021, datoria în marjă înregistrează un declin de aproximativ 183 miliarde de dolari (19,5%). În precedentele pieţe "bear" din perioada modernă, declinurile pentru datoria în marjă au fost mai mari decât cel din prezent, de 54,6% în piaţa "bear" din 2000-2002, respectiv de 52,1% în perioada 2007-2009.

Declinul din ultimele luni vine după o creştere nominală de 456,6 miliarde de dolari din minimele crahului Covid-19 din martie 2020 şi până în octombrie 2021, respectiv o dublare a datoriei în marjă din piaţa SUA. În prezent, leverage-ul din piaţa americană continuă să fie cu 38% peste nivelul de dinainte de izbucnirea pandemiei (ianuarie 2020, 545,12 miliarde de dolari).

În lunile aprilie şi martie datoria în marjă a scăzut în ritm lunar cu 3,4%, respectiv 4%, în februarie a stagnat, iar în luna ianuarie 2022 a scăzut cu 107 miliarde de dolari lună/lună. Scăderea din ianuarie a indicat un "roll-over" pentru evoluţia leverage-ului în condiţiile în care acesta a fost cel mai mare declin lunar din luna martie 2020, semnal care a indicat debutul unui declin secular pentru piaţa americană având în vedere vârfurile anterioare din 2000 şi 2007 care au coincis cu începutul unor pieţe "bear". În prezent, piaţa americană continuă să se tranzacţioneze ca o piaţă "bear", cu volatilitate mare intra-day, corecţii îndelungate şi raliuri violente, iar intrarea în luna mai a semnalat continuarea acestui declin secular având în vedere sezonalitatea negativă asociată perioadei următoare ("sell in may and go away").

Dinamica an/an a leverage-ului din pieţe a devenit negativă (vezi grafic dinamică an/an) în martie pentru prima dată în ultimii ani, iar în lunile aprilie şi mai s-a accentuat. Această evoluţie, precum şi tendinţa conturată în ultimele cinci-şase luni - pe fondul unor scăderi mari ale cotaţiilor bursiere pe Wall Street, creşterii inflaţiei şi dobânzilor şi perspectivei unei bănci centrale cu o politică restrictivă în termeni de lichiditate - arată o reducere importantă a apetitului pentru leverage al speculatorilor.

În acelaşi timp, aşa-numitele "free credit balances" din conturile de tranzacţionare în marjă ale investitorilor americani - care arată nivelul sumelor rămase neinvestite în conturile de marjă din SUA ce pot fi retrase la cerere - au scăzut din nou în luna mai cu 4,5 miliarde de dolari faţă de luna aprilie. Faţă de luna decembrie 2021, aceste sume au scăzut cu 31 miliarde de dolari.

Financial Times sublinia anul trecut cum nimeni nu pare să aibă îngrijorări foarte puternice cu privire la datoria în marjă în exces din pieţe atâta timp cât preţurile activelor continuă să crească. "De abia când preţurile se prăbuşesc subit, pentru motive idiosincratice sau sistemice, apar surprizele neplăcute", scria Gillian Tett, şefa boardului editorial al Financial Times, în secţiunea de opinii a publicaţiei. "Leverage-ul" excesiv folosit de băncile americane a fost cauza care a dus în 2008 la insolvenţele din sistemul bancar american, leverage care a trebuit redus ulterior, proces intitulat "deleveraging", care la rândul lui a produs în parte recesiunea globală din 2008-2009 şi a conturat revenirea economică lentă ce a urmat.

Explicaţia pentru nivelul ridicat al datoriei în marjă şi creşterea masivă din 2020 şi 2021 este în primul rând nivelul minim istoric al dobânzilor din Statele Unite din ultimii ani. În plan secundar, ca urmare a randamentelor scăzute oferite de obligaţiuni, la nivelul pieţelor s-a manifestat în special în 2020 şi 2021 aşa-numitul efect TINA (There Is No Alternative - eng.), adică căutarea de randamente superioare în piaţa bursieră în condiţiile în care dobânzile oferite de bonduri au fost real-negative. În prezent, obligaţiunile corporative din piaţa americană au început să ofere această "alternativă" având în vedere dobânzile de 8-9%.

Din punct de vedere istoric, indicii bursieri şi economia financiară a Statelor Unite au consemnat evoluţii dificile după o creştere extinsă şi un "top" al ritmului de creştere pentru datoria în marjă. Evoluţia datoriei în marjă din noiembrie şi decembrie au arătat o schimbare în impulsul de creştere, iar corecţia din pieţe din ultimele luni a început să conducă la acest proces de "deleveraging" şi să contureze o dinamică an/an a datoriei în marjă extrem de periculoasă. De subliniat că există o relaţie de corelaţie puternică între datoria în marjă şi evoluţia indicilor bursieri americani.

Year-to-date, după cinci săptămâni consecutive de scădere, referinţa pieţei americane S&P 500 marchează un declin de +20% ("bear market") faţă de recordul intra-day de 4.818 puncte înregistrat în prima şedinţă din acest an. Scăderea a "distrus" deja mai bine de 10 trilioane de dolari din capitalizarea companiilor listate pe Wall Street, iar excesele speculative cumulate în perioada de pandemie şi dobânzi-zero pare că vor continua să fie eliminate, riscul fiind o prăbuşire subită a pieţelor.

De notat că investitorii din piaţa americană au început să se poziţioneze pentru un eventual scenariu de explozie de volatilitate similar cu cel din martie 2020, când VIX a ajuns la un nivel de 85 de puncte. Astfel, opţiunile "call" pe VIX prin care investitorii pariază pe creşterea indicelui VIX au atins recent maximul post-martie 2020. Totodată, raliul din debutul săptămânii pare să fi fost un "short cover rally" în condiţiile în care nu a existat mai deloc bid în piaţă, investitorii pregătind cel mai probabil sume pentru a reintra în piaţă la preţuri mai mici.

Săptămâna aceasta Atlanta Fed îşi va reactualiza estimarea de creştere a PIB pentru SUA după ce miercurea trecută creşterea PIB pentru trimestrul al doilea a fost redusă la 0,0% (recesiune tehnică) de la 0,8% în data de 8 iunie. De asemenea, preşedintele Fed Jerome Powell a avut ieri şi mai are astăzi un discurs în Congresul american, acesta prezentând raportul semi-anual cu privire la conduita politicii monetare, iar mâine, 24 iunie, se vor publica noi date privind anticipaţiile inflaţioniste din SUA, date la care Fed se uită când vine vorba de ancorarea/deancorarea aşteptărilor privind inflaţia pe termen mediu şi lung şi când vine vorba de dimensiunea majorărilor de dobândă ce vor fi operate în lunile viitoare.

În orice caz, trebuie menţionat că leverage-ul ridicat din pieţe creşte în general energia potenţială dintr-o piaţă aflată într-un relativ echilibru. O dezechilibrare a pieţei într-un astfel de context volatil precum acesta în care se află pieţele în prezent, cu o tendinţă evident descendentă şi volatilitate ridicată (indicele VIX ca exemplu) ar putea elibera energia potenţială şi dimensiunea acelei mişcări în acea situaţie de dezechilibru ar putea fi mult mai mare (atât în jos cât şi în sus).

Tot acest leverage contribuie de altfel la mişcările "istorice" din piaţa americană din ultima perioadă, unde acum în urmă cu o lună am avut o zi cu +3% pentru indicii principali (după eliberarea hedge-urilor cumpărate pentru şedinţa Fed din debutul lunii mai), urmată ziua următoare de declinuri de -4% pentru S&P 500 sau -6% pentru NASDAQ, unde deşi mai mult de jumătate din indice este în bear market încă există spaţiu pentru scăderi masive. Un alt exemplu sunt scăderile de 11%, respectiv 20% înregistrate luna trecută de gigantul Walmart şi un alt retailer important, Target.

În a doua jumătate a lui 2020 şi în 2021, leverage-ul a fost un impuls major de creştere pentru piaţa bursieră americană, care s-a transformat însă într-un factor negativ (efect de bulgăre de zăpadă). Până acum declinul pieţelor a fost destul de controlat şi nu au existat, încă, prăbuşiri masive ale anumitor fonduri de investiţii cum s-a întâmplat cu fondul Archegos în debutul lui 2021. Declinul nepanicat al pieţelor şi cifrele furnizate de FINRA arată că procesul de deleveraging continuă într-un ritm nu foarte agresiv, însă majorarea dobânzilor şi pierderile din ultimele luni ar putea să forţeze anumiţi participanţi la piaţă să lichideze anumite deţineri.

Pieţele americane şi în general pieţele globale au început din ianuarie să includă în preţuri accelerarea ritmului de majorare a ratelor de dobândă de către Fed (în prezent sunt estimate majorări de circa 200 de puncte de bază pentru restul anului, după ce prima - de 25 pb - a fost efectuată în 16 martie, a doua, de 50 de puncte de bază, în debutul lunii mai, iar a treia, de 75 de puncte de bază, săptămâna trecută) şi continuarea procesului de "quantitative tightening". Problema Fed pare a fi faptul că este în continuare "behind the curve". Adică inflaţia a prins deja rădăcini în economie, iar banca centrală este acum obligată să apese puternic pe frâna politicii monetare pentru a încetini pieţele de capital şi economia şi a reduce lichiditatea din sistem, riscul fiind intrarea în recesiune. Larry Summers, fost ministru de finanţe al guvernului SUA, a afirmat săptămâna aceasta că Fed trebuie să provoace un şomaj pe 12 luni de 10% pentru a curma inflaţia sau un şomaj de 7,5% pe o perioadă de doi ani.

Fed a operat în 2021 cu cea mai relaxată politică monetară din istorie (dobânzi zero şi injecţii lunare de 120 de miliarde de dolari în pieţele financiare) cuplată la cea mai agresivă politică fiscală aplicată de administraţiile americane pentru a reaccelera economia după perioada de lockdown din 2020 (fiind injectate peste 11 trilioane de dolari în economie). Rezultatul s-a văzut în preţuri, inclusiv în cele ale activelor financiare (zona cripto, "meme stocks", companii "growth"), preţuri care au fost umflate de banii ieftini pompaţi în economie şi de creşterea datoriei în marjă, preţuri care au început din acest an revenirea către medie.