ARTICOL PRELUAT DE PE OPINII BNR: Uniunea monetară: regulile sunt necesare, dar este nevoie şi de "partajare a riscurilor" (risk-sharing)

Funcţionarea zonei euro prezintă interes excepţional pentru România. Viitorul Uniunii Europene (UE) depinde în mod covârşitor de zona euro, la care România ţinteşte să adere. Zona euro (ZE) a eliminat riscul valutar pentru statele ce au format UE şi care doreau o adâncire a integrării economice. Criza mecanismului cursurilor de schimb (ERM1) [1] acum mai bine de două decenii a grăbit mersul către introducerea euro, dincolo de raţiuni politice şi geopolitice. Dacă înainte de apariţia ZE corecţiile dezechilibrelor erau pe filiera ratelor de schimb (cu deprecieri ce inflamau inflaţia) şi prin compresii bugetare, acum ele se fac prin "devalorizari interne", care au costuri nu necesarmente inferioare. Criza financiară şi criza ZE [2] au impus o regândire a funcţionării acesteia. Documente ale Comisiei Europene şi propuneri venite din capitalele statelor membre arată că se înţelege nevoia de reformă a funcţionării ZE.

• 1. Doua abordări privind reforma funcţionării ZE

Ultimii ani sunt însoţiţi de o revenire economică în ZE, cu o rată medie de creştere a PIB-ului de peste 1,5%. Şi sistemele bancare sunt considerabil mai bine capitalizate în condiţiile în care s-a progresat în formarea Uniunii Bancare (UB). Dar provocări majore persista întrucât UB este incompletă şi ZE nu este suficient de robustă - după cum indică şi declaraţii ale unor lideri europeni, documente oficiale ("Raportul celor 5 Preşedinţi" din 2015, documente de reflecţie ale Comisiei Europene din 2017, etc). În economiile aflate în dificultate mare după 2008 au avut loc corecţii macro şi balanţe externe s-au echilibrat, dar cu preţul unei creşteri mari a şomajului. Se poate spune că dezechilibre externe au fost internalizate tensionând stări sociale şi politice. Relevant este că revenirea economică menţionată, ce conţine o componentă ciclică, se bizuie, în largă măsură, pe politici neconvenţionale ale BCE -dobânzi foarte scăzute şi achiziţii de obligaţiuni suverane şi corporatiste.

Reforma ZE revelează două abordări principiale [3]. Una pune accent pe disciplina financiară, pe reguli. În accepţie limitată, această abordare poate fi echivalată cu execuţii bugetare echilibrate de-a lungul ciclului economic; în accepţie extinsă, ar fi vorba de funcţionarea de reguli care să prevină dezechilibre publice şi private nesustenabile. Dar criza financiara ce a erupt în 2008 a scos la lumină vulnerabilităti majore ce nu pot fi explicate prin constrângeri financiare laxe; intervine alocarea resurselor într-o uniune monetară caracterizată de condiţii economice, de nivele de dezvoltare, diferite. Abordarea prin reguli pare să subestimeze interconexiunile din ZE, efecte de revărsare (spillover effects), fenomene de contagiune. O altă abordare pune accent pe "partajarea riscurilor" într-o uniune caracterizată de eterogenitate, de capacitate diferită a agenţilor economici şi a statelor membre de a absorbi şocuri -capacitate ce poate însă varia în timp. ZE este foarte eterogenă şi dispariţia unor instrumente de corecţie (prin trecerea la politica monetara comuna) poate induce efecte rele intense în economii mai puţin robuste. Fapt este ca exceptând Grecia, dezechilibre adânci în unele state din ZE au fost cauzate în principal de îndatorare privată, de mişcări de capital crosfrontaliere în căutare de randamente cât mai atractive şi care au condus la bule speculative, la dinamici tip "avânt şi prabuşire" (boom and bust).

În ZE, operează în continuare "conexiunea fatală" între datorii suverane şi bilanţuri bancare [4]. Această legatură este cu atât mai periculoasă cu cât discrepanţe de performanţă sunt mai mari şi când numeroase banci arată preferinţa pentru obligaţiuni suverane "locale" (această preferinţa fiind încurajată de tratamentul de "'risk zero" acordat obligaţiunilor suverane).

• 2. Reducerea riscurilor şi "partajarea riscurilor"

Operaţiunile neconvenţionale ale BCE şi asumarea funcţiei de împrumutator de ultimă instanţă --lender of last resort (LoLR) au salvat, foarte probabil, ZE. Întrebarea este ce se va întâmpla când BCE îşi va normaliza operaţiunile, când dobânzile vor reveni la nivele pozitive, fie şi foarte gradual. Chiar dacă impactul ajustării dezechilibrelor bugetare şi externe ale unor ţări nu trebuie să fie subestimat în reacţia pieţelor financiare, este plauzibil să se considere că marjele obligaţiunilor suverane ale "periferiei" în raport cu obligaţiuni suverane germane (bunts) nu reflectă totuşi performanţe economice în mod adecvat, îndatorarea publică şi privată ale statelor membre [5].

Ţări creditoare în ZE au temei să sublinieze nevoia de a se diminua stocul de credite neperformante/NPL (ca legacy problem) ca formă de reducere a riscurilor ("risk-reduction"). Această reducere de riscuri ar fi precondiţie la implementarea unei scheme de partajare a riscurilor în sectorul bancar sub forma unei scheme colective de garantare a depozitelor (collective deposit insurance scheme). Trebuie spus că această schemă este piesa de rezistenţă ce lipseşte în arhitectura UB acum (fiind nevoie şi de resurse considerabil mai mari pentru Fondul de Rezoluţiune). Pe de altă parte, dinamica (flow-ul) creditelor neperformante depinde esenţialmente de performanţe economice - deci nu de nivelul diminuat prin diverse mijloace a stocului de NPL [6]. Altfel spus, fără mecanisme şi instrumente care să favorizeze convergenţa economică, de performanţă, stocuri diferite de NPL s-ar reproduce în timp.

Se poate imagina o diversificare a portofoliilor de credite ale băncilor, care să diminueze riscuri generate de dependenţa de pieţe bancare "naţionale" unde operează actori economici inferiori din punct de vedere competitiv. Dar este nerealist să se gândească în termenii unei decuplari a grupurilor bancare de economiile statelor membre în privinţa severităţii riscurilor asumate. Dacă s-ar încerca totuşi o decuplare, s-ar discrimina masiv între statele membre, ceea ce ar adânci clivaje economice. În plus, cele mai multe bănci de dimensiune mică şi mijlocie sunt cvasi-locale/naţionale ca activitate.

În acest context, merită să ne referim la schema de bailing-in (implicarea creditorilor şi a acţionarilor la asumarea de pierderi, haircuts) aplicată băncilor în contrast cu cea de bailing out (intervenţie publică de salvare) -- ultima fiind exclusa teoretic în Tratate (aşa cum era imaginată funcţionarea ZE). BCE a fost obligată de realitate să îşi asume funcţia de LoLR dupa 2010 şi este de gândit ca în ZE vor mai exista operaţiuni de bailing out în condiţii extraordinare, când efecte de contagiune ar fi copleşitoare. Dacă grupuri bancare şi-ar diversifica portofoliile de obligaţiuni suverane când ar persista gap-uri considerabile de performanţă economică (competitivitate) între statele membre, şi mai ales dacă rating-urile obligaţiunilor suverane nu ar mai fi "risk-free"(cu risc zero) am vedea o preferinţă pentru deţinerea de obligaţiuni considerate mai solide. Capitalul s-ar orienta prevalent către economiile mai performante, chiar dacă fonduri speculative ar fi atrase de randamente mai înalte (riscante). Această preferinţă a capitalului s-ar manifesta, este de prezumat, chiar dacă UB ar include o schema colectivă de garantare a depozitelor; explicaţia ar fi ca deşi s-ar reduce probabilitatea retragerilor de depozite din banci, nu automat s-ar diminua gap-uri de performanta economica. Băncile ar discrimina între ţări, ceea ce ar afecta activitatea economică în unele state data fiind dependenţa copioasă de finanţare bancară (în SUA dominante sunt pieţele de capital). Inferenţa ar fi că dacă nu se reuşeşte o atenuare a evoluţiilor divergente, fragilitatea unor economii s-ar perpetua/accentua.

• 3. Reducerea riscurilor şi "partajarea riscurilor"

Nevoia de a reduce cat mai mult "conexiunea fatala" intre datorii publice si bilanturi bancare sta la originea demersului de a imagina un activ financiar european "sigur", un safe asset. Este cunoscut ca de ani de zile se invocă rolul eurobligaţiunilor, ca active ce ar mutualiza riscuri şi ar face ZE, mulţi susţin, mai robustă. Dar mutualizarea de riscuri este respinsă de ţări creditoare, care nu acceptă idea unei "transfer union" nu în cele din urmă din considerente de legitimitate politică. De aici a rezultat ideea unui activ financiar sintetic obtinuţ din combinarea de obligaţiuni suverane şi spargerea lor în trei transe: una senior (apreciată ca având aceeaşi tărie cu a bunt-urilor), una mijlocie ca grad de risc si una junior (cu grad inalt de risc) -aceasta din urma preluand grosul pierderilor in cazul unui faliment/default ( a se vedea "Sovereign bond-backed securities: a feasibility study, ESRB, Frankfurt, January 2018) [7].

Supoziţia este că activul financiar sintetic (SBBS) ar avea o atracţie mare pentru bănci şi alte instituţii financiare şi ar substitui deţineri actuale de obligaţiuni suverane. Este de subliniat că oferta de transe senior depinde de cererea pentru transe junior, iar această cerere poate colapsa în momente de stress pe pieţe. Atunci, cererea se va orienta rapid către obligaţiuni suverane cu rating bun, către alte active sigure. Aici este un punct nevralgic al acestui activ financiar. În momente de stress cererea pentru active financiare solide (cum sunt obligaţiunile suverane germane, olandeze) ar merge în cer, în timp ce cererea pentru obligaţiuni ale "'periferiei"' ar scădea în mod dramatic - ceea ce ar echivala cu dispariţia cererii pentru transele junior de SBBS.

Este de remarcat totodată că o renunţare la tratamentul de tip risk-free al obligaţiunilor suverane în ZE ar alimenta mefienţa faţă de obligaţiuni ale statelor membre cu economii mai fragile (marjele de risc ar creşte subit şi substanţial). Este motivul pentru care ideea activelor financiare SBBS nu poate fi judecată în divorţ de un ansamblu de măsuri de reforma a funcţionării ZE. Iar acest pachet ar trebui să privească, între alte:

-mijloace de amortizare a şocurilor asimetrice precum o schemă de ajutor pentru şomaj; de mai mult timp se vorbeşte despre nevoia unei "capacităţi fiscale" a ZE (evocată în Raportul celor 5 Preşedinţi).

-posibilitatea de restructurare a datoriilor (cu condiţionalităţi ataşate în cazuri de asistenţă), ceea ce ar trebui să intre în atribuţiile unui Fond Monetar European (ce ar succede Mecanismului European pentru Stabilitate). O problemă mare aici este dacă ar opera un automatism în declanşarea restructurării de datorii, ceea ce poate fi periculos prin implicaţii (inclusiv efecte de contagiune). Problema automatismului este de examinat în conjuncţie cu aplicarea schemelor de bailing-in (cazul recent al Italiei arată de ce bailing-in-ul nu poate aplicat cu ochii inchişi).

-o politică macroeconomică de ansamblu la nivelul ZE (un policy stance), care să se reflecte în conduita politicilor bugetare de-a lungul ciclului economic/financiar;

-reguli de ajustare a dezechilibrelor care să nu fie pro-ciclice ca efecte;

-programe de investiţii care să atenueze discrepante pe o "piaţă unică" (ce poate favoriza concentrari de factori de producţie şi asimetrii flagrante) sisteme financiare care să finanţeze dezvoltarea economiilor din"periferie".

-continuarea reformei industriei financiare având în vedere lecţiile crizei financiare; O noua dereglementare (cum vor unele grupuri financiare ar fi o eroare enorma); se impune totodata reglementarea sectorului bancar umbra (shadow-banking).

Este de subliniat ca propuneri de reforma trebuie sa aiba in vedere tranzitia catre o "stare ideala". Tranzitia poate fi presarata cu obstacole majore daca introducerea masurilor de reforma nu se face in mod corelat. De pilda, daca introducerea activului financiar sintetic (SBBS) nu ar tine cont de implicatiile renuntarii la tratarea obligatiilor statelor membre ca fiind cu risc zero. De altfel, introducerea SBBS nu poate fi decat graduala, pe scara redusa.

• 4. Ce fel de integrare financiară?

ZE, apariţia unei uniuni bancare ce include o schemă colectivă de garantare a depozitelor, ridică o întrebare fundamentală: dacă industria financiară poate depăşi fragmentarea pieţelor fără ca aranjamente fiscale să faciliteze amortizarea socurilor asimetrice. Drept este că o integrare fiscala implică mai mult decat colaborare instituţională; ea priveşte integrare instituţională, un buget al ZE, ceea ce conduce în mod inerent la chestiunea politică. Dar integrare politică (federalizare) pare o fantezie în condiţiile actuale. Aici credem că se manifesta o contradictie in spiritul trilemei evocate de Dani Rodrik si anume, ca nu poate coexista integrare (globalizare prin "piata unica"') cu politica economică autonomă şi responsabilitate democratică la nivel naţional; ceva trebuie să cedeze în acest triumvirat [8]. Neîndoielnic că această trilemă simplifica lucrurile şi compromisuri sunt de găsit. Dar ea exprimă o provocare pentru funcţionarea ZE dacă integrarea nu este insoţită de politici şi mecanisme care să atenueze mari diferenţe între statele membre ca performanţă economică, cu tensiuni izvorate ce ar eroda ţesutul social şi ar naşte extremism, populism, euroscepticism.

Idei si propuneri de reforma sustinute de o serie de economişti [9] in dezbaterea europeana pornesc de la constatarea ca mersul inainte al ZE, al UB, implica conciliere intre reguli, disciplina inteleasa in mod inteligent (astfel incat ajustari de dezechilibre sa nu fie pro-ciclice) cu "partajare de riscuri" (risk sharing). Este vorba de o partajare de riscuri care sa incerce sa combata "hazardul moral" tinand cont de socuri asimetrice in ZE, de resurse diferite ale bugetelor nationale, ale economiilor statelor membre. Este de remarcat ca propunerile de reforma intalnite pe axa politica Berlin-Paris privesc abordarile evocate in acest text si nevoia de a le concilia. Am adauga o teza si anume ca o uniune bancara ce include o schema colectiva de garantare a depozitelor nu este suficienta pentru ca ZE sa fie robusta. Cum am sugerat mai inainte, exista dinamici ale miscarilor de capital, ale investitiilor private, ce pot accentua discrepante economice si tensiuni intre statele membre. Iar a miza numai pe măsuri macro-prudenţiale şi controlul deficitelor bugetare în păstrarea echilibrelor macroeconomice nu este suficient.

Statele din UE ce nu sunt înca în ZE şi care au de surmontat decalaje de dezvoltare considerabile au interes funciar ca uniunea monetara să fie cat mai robustă, să posede mecanisme şi instrumente care sa atenueze divergente, discrepante de performanta, ce ar produce riscuri sistemice si tensiuni sociale mari. Este de amintit din nou ca revenirea economica de acum din zona euro are o dimensiune ciclica pronunţată fiind totodată susţinută de operaţiunile neconvenţionale ale BCE. Reforme necesare ale ZE ar aduce protecţie mai bună pentru timpuri dificile. Oricum, intrarea României în ZE este condiţionată, între altele, de finanţe publice sănătoase (deficite sustenabile, venituri fiscale care să finanţeze producţia de bunuri publice de bază), de politici publice interne ce urmăresc competitivitatea în mod constant astfel că dezechilibre externe mari să fie evitate.

Note de subsol:

[1] Ce urmărea ca fluctuaţiile cursurilor faţă de ECU(European Currency Unit), un precursor al euro, să se încadreze în limite de +- 2,25; marje mai largi (+-6%) erau permise pentru lira sterlină, escudo, lira italiană, şi peseta.

[2] Willem Buiter aprecia că ZE seamănă cu funcţionarea unui sistem de consilii monetare (vezi "The euroarea: monetary union or system of currency boards", Global Economics View, 19 March 2015). În opinia sa "împărţirea câştigurilor şi a pierderilor" (profit and loss sharing) este indispensabilă pentruo o uniune monetară viabilă.

[3] Nu ne referim la diferenţe privind aranjamente instituţionale de genul cumulării funcţiei de comisar pentru afaceri monetare şi financiare cu cea de sef al eurogrupului (eventual ministru de finante al ZE) vs. separaţia celor doua funcţii.

[4] Obligaţiuni suverane dacă sunt active sigure întăresc bilanţuri bancare, dar daca sunt active slabe fragilizeaza bilanţuri bancare -în timp ce băncile se bizuie pe capacitatea statului de a interveni direct, sau indirect pentru a le salva la nevoie.

[5] Să ne gândim de pildă la faptul că, dincolo de o forţa de export ieşită din comun, Germania are o datorie publică ce a coborat la 68% din PIB în 2016 (în 2009 era peste 80%) în timp ce în Italia este la cca 130% din PIB, că rata creditelor neperformante (NPL) este foarte diferită în cele două ţări.

[6] Aşa cum în sectorul bancar românesc creditele neperformante au scăzut dramatic după 2015 în bilănţurile băncilor fiindcă au fost recunoscute ca atare (prin write-offs), nu deoarece performanţa economiei s-a ameliorat în mod fantastic.

[7] Acest raport a pornit de la studiul "Ëuropean Safe Bonds" al lui Brunnermeier, L. Garicano, Ph. Lane, M. Pagano, R. Reis, T. Santos, D. Thesmar, S.van Nieuwerburgh si D. Vayanos (2011), The Euronomics group

[8] Dani Rodrik,"The inescapable trilemma of the world economy", Blog personal, 27 June 2007

[9] A. Benassy-Quere, M. Brunnermeier, H.Enderlein, E.Fahri, M. Fratzscher, C. Fuest, P.O.Gourinchas, Ph.Martin, J.Pisani Ferry, H.Rey, I.Schnabel, N. Veron, B. Weder di Mauro, J. Zettelmeyer : "Reconciling risk sharing with market discipline: a constructive approach to euro area reform", CEPR, Policy Insight No.91, January 2018