Bursele americane încheie o săptămână volatilă, tipică unei pieţe "bear", cu modificări procentuale extrem de mici

Bursele americane au încheiat săptămâna cu schimbări procentuale minime, în ciuda volatilităţii foarte ridicate din săptămână şi a scăderii de 4% a pieţei de joi, ce a urmat raliului de 3% post-şedinţă Fed. Piaţa continuă totuşi să se tranzacţioneze ca o piaţă "bear", cu volatilitate, corecţii îndelungate şi raliuri violente, iar intrarea în luna mai semnalează debutul unui declin secular având în vedere sezonalitatea negativă asociată perioadei următoare ("sell in may and go away").

Per total, S&P 500 a încheiat săptămâna trecută cu o scădere de doar 0,2%. Year-to-date însă, după cinci săptămâni consecutive de scădere, referinţa pieţei americane S&P 500 marchează un declin de 14% faţă de recordul intra-day de 4.818 puncte înregistrat în prima şedinţă din acest an. Scăderea a "distrus" deja 6 trilioane de dolari din capitalizarea companiilor listate pe Wall Street, iar excesele speculative cumulate în perioada de pandemie şi dobânzi-zero pare că vor continua să fie eliminate, aşa cum au anticipat investitori precum Charlie Munger, Benjamin Graham şi aşa mai departe.

După cum arată inclusiv Bloomberg, primul semnal al pieţei bear a fost desigur declinul acţiunilor de tipul "stay-at-home", apoi a urmat rândul companiilor din zona de software care abia înregistrau venituri, nu profituri, iar în prezent giganţii din domeniul tehnologiei au început să tragă în jos piaţa în ansamblul său după ce au fost numele care au oferit stabilitate la nivel de indici. În prezent, Microsoft are un declin ytd de -18%, Apple de -13,6%, Alphabet (compania ce deţine Google) de -20%, Amazon de -32,6%, Facebook (Meta Platforms) de -40%, Netflix de -70%, iar fondul ARK Innovation ETF a "dat înapoi" toate câştigurile acumulate de la 1 ianuarie 2020 şi până în ianuarie-februarie 2021 (vezi grafic 1 ARK Innovation ETF Total Return vs. Berkshire Hathaway Total Return).

În piaţa bear din 2008, companiile big tech au înregistrat randamente negative în felul următor: Microsoft -44%, Apple -57%, Google -56%, Amazon -45% şi per total ETF-ul Invesco (QQQ) ce urmăreşte indicele NASDAQ 100 a marcat un declin de -42%. În prezent, QQQ are un declin ytd de -23%.

Un alt element ce arată că investitorii au început să preţuiască mai mult lichidităţile disponibile este şi dimensiunea finanţărilor pentru vehiculele SPAC (companii care sunt finanţate cu promisiunea unei achiziţii majore în termen de 2-3 ani): year-to-date vorbim despre 11 miliarde de dolari, extrem de puţin comparativ cu cele 163 de miliarde din 2021.

• Piaţa de obligaţiuni din SUA marchează cel mai mare declin year-to-date din istorie

Adiţional, investitorii nu prea au unde să se ascundă: acţiunile defensive au început să marcheze fisuri şi ele, iar piaţa obligaţiunilor din Statele Unite, cea mai mare din lume, a corectat sever în perioada scursă din acest an cu o scădere de 10,2% (vezi grafic 2 Bloomberg Barclays Aggregate Total Return). Scăderea, cea mai mare din istoria pieţei americane de obligaţiuni - cel mai negativ an pentru investitorii în obligaţiunile SUA a fost 1994, cu o scădere a valorii obligaţiunilor din indicele agregat Bloomberg Barclays Total Return de -2,9% -, riscă să continue până în a doua jumătate a anului când analiştii anticipează un top (recesionist) pentru tendinţa de creştere a yield-urilor.

Bob Michele, directorul de investiţii de la JP Morgan Asset Management, Global Fixed Income, spunea încă din 18 ianuarie, la BloombergTV, că ieşirea din piaţă a băncilor centrale va însemna un "repricing" dur pe obligaţiuni.

"Un maxim (al dobânzii Fed) de 2% este scandalos. Avem inflaţie la maximele ultimilor 40 de ani, vorbim despre un consumator care are de-a face cu preţuri mai mari, asta înseamnă că o sa dorească salarii mai mari. Aici ai această spirală salarii-preţuri. Cred sincer că este prea târziu pentru Fed să reuşească o aterizare lină (soft landing), acum trebuie să se concentreze pe readucerea în jos a inflaţiei. Şi apropo, când vedem toată activitatea de finanţare corporativă care se întâmplă astăzi şi în ultimul an, acesta este un semn că costul de finanţare este prea mic, atât pentru firme, cât şi pentru gospodării şi pentru guverne şi au fost excese. Deci este multă normalizare şi întărire (a costurilor de finanţare) de aici incolo pentru Fed, cred că vom vedea o rată a dobânzii Fed care va ajunge minim la 3% în acest ciclu şi apropo, nu este chiar aşa de scandalos să ajungi la acel nivel. Am ajuns la 2,25%-2,50% în 2018 şi cred că urma să ajungem la 3% dacă nu intram într-un război comercial înainte. (...) Cred că obligaţiunile au mult repricing de făcut de aici înainte, iar fără susţinerea băncilor centrale - în acest an cred că şi alte bănci centrale îşi vor încheia achiziţiile masive de obligaţiuni, iar unele îşi vor reduce bilanţurile - ei bine atunci laşi acest repricing oamenilor ca mine, iar noi nu o să acceptăm randamente reale negative, vom dori randamente pozitive, iar asta înseamnă yield-uri mult mai mari, înseamnă ca preţurile bondurilor vor scădea. În această piaţă de obligaţiuni trebuie să vinzi orice raliu prinzi", spunea Michele încă din 18 ianuarie, conturând evoluţiile actuale din piaţa de obligaţiuni globală.

Până acum declinul pieţelor a fost destul de controlat şi nu au existat - încă - prăbuşiri ale anumitor fonduri. Declinul nepanicat al pieţelor arată că procesul de deleveraging (scădere a sumelor împrumutate de investitori pentru multiplicarea capitalului) continuă într-un ritm nu foarte agresiv, însă majorarea dobânzilor ar putea să forţeze anumiţi participanţi la piaţă să lichideze anumite deţineri.

De notat că leverage-ul din pieţe este la un maxim istoric în condiţiile dobânzilor zero din ultimii doi ani din SUA, iar acest leverage creşte în general energia potenţială dintr-o piaţă aflată într-un relativ echilibru. O dezechilibrare a pieţei într-un astfel de context volatil cu o tendinţă evident descendentă ar putea elibera energia potenţială şi dimensiunea acelei mişcări în acea situaţie de dezechilibru va fi mult mai mare.

Tot acest leverage contribuie de altfel la mişcările "istorice" din piaţa americană, unde doar săptămâna aceasta am avut o zi cu +3% pentru indicii principali (după eliberarea hedge-urilor cumpărate pentru şedinţa Fed), urmată ziua următoare de declinuri de -4% pentru S&P 500 sau -6% pentru NASDAQ, unde deşi jumătate din indice este în bear market încă există spaţiu pentru scăderi masive. Astfel de evoluţii zi/zi au mai fost înregistrate în doar alte trei situaţii, respectiv în pieţele bear din 2000, 2008 şi 2020 (în 2020 piaţa a fost salvată de bazooka Fed).

Un element care conturează faptul că suntem departe de un bottom este raportul dintre VIX şi VXV, indicator care estimează unde se va situa volatilitatea (vezi grafic $VIX:VXV Volatility Index) peste 90 de zile. Cel mai ridicat nivel din acest an a fost 1.02 în martie. În declinurile din 2010, 2011, 2015, 2018 şi 2020 raportul VIX:VXV a marcat un top în zona de 1.24-1.34, iar în piaţa bear din 2008-2009 a marcat un top la 1.43 în octombrie 2008, de unde declinul a continuat până la bottom-ul din martie 2009. O evoluţie interesantă din piaţa americană este şi dinamica indicilor în raport cu volatilitatea: vineri, declinul S&P 500 (0,6%) a fost acompaniat de un declin al VIX, un eveniment mai rar care nu semnalează o evoluţie viitoare încurajatoare în condiţiile în care hedge-urile pe volatilitatea nu performează.

• Martie a adus un nou record absolut pentru creditul de consum din SUA, mai mare cu peste 35 de miliarde faţă de media de dinainte de pandemie

Cel mai important lucru pentru piaţa americană rămâne dinamica economică, mai ales în condiţiile în care China este în lockdown şi Europa de facto stagnează economic de aproape 3 trimestre.

În ciuda contracţiei din primul trimestru din acest an (provocată de impactul negativ al exporturilor nete şi de evoluţia stocurilor), consumatorul american a rămas "puternic", cum spun analiştii americani, adică continuă să cheltuie mult, dar trebuie notat că mare parte din consum este pe credit/datorie: în martie, creditul de consum din SUA a marcat un nou record de 52,4 miliarde de dolari. Precedentul record a fost de 37,7 miliarde de dolari, iar media pre-Covid era de circa 15 miliarde pe lună. Datele reflectă mai puţin cât de "puternic" este consumatorul american, ci arată mai degrabă impactul creşterii preţurilor de consum şi faptul că mare parte din populaţia SUA a consumat deja economiile adunate în primul an de pandemie.

Situaţia s-ar putea transforma într-un element semnificativ de risc în condiţiile dobânzilor ridicate şi a unei eventuale creşteri a şomajului.

Bob Prince, unul din directorii de investiţii de la fondul de investiţii Bridgewater Associates, a afirmat recent la Bloomberg că "pieţele financiare sunt mult mai slabe decât economia", situaţie "inversă faţă de perioada recentă (cu politici monetare ultra-acomodative) când pieţele financiare erau mai puternice decât economia".

De notat că oficialii Fed (şi ai Băncii Angliei, folosind alte cuvinte) au semnalat în ultima săptămână că "dacă problemele de pe lanţurile de aprovizionare se vor rezolva curând este posibil să fim nevoiţi să duce politica monetară în zona neutră sau doar uşir peste (în zona restrictivă), dacă nu va trebui probabil să împingem dobânzile reale pe termen lung într-o postură contracţionară pentru a aduce cererea şi oferta (aceasta din urmă este cea afectată care contribuie la inflaţie, în condiţiile cererii reprimate din pandemie - n.r.) în echilibru". Declaraţiile îi aparţin guvernatorului Fed Neel Kashkari, declaraţii care nu indică deloc o "aterizare lină" ci mai degrabă fac referire explicită la inducerea intenţionată a unei recesiuni.

• Dobânzile ipotecare pe 30 de ani din SUA ating un maxim al ultimului deceniu, 5,27%

Nici piaţa de real-estate din SUA nu este în cea mai bună poziţie: preţurile locuinţelor aproape s-au dublat în ultimul deceniu, iar dobânzile ipotecare pe 30 de ani au ajuns la un maxim al ultimilor 11 ani, respectiv un nivel de 5,3% (vezi grafic 30-year fixed mortgage rate - Freddie Mac). Majorarea costurilor reduce şi mai mult venitul disponibil al multor gospodării şi alături de majorarea preţurilor (provocată în parte de fondurile de investiţii precum BlackRock care au început să cumpere complexe rezidenţiale şi alte tipuri de soluţii de locuire) reduce probabilitatea ca tinerii americani/tinerele familii să fie în stare să cumpere o locuinţă.

Situaţia este similară în multe economii dezvoltate sau în curs de dezvoltare din lume, însă nici o scădere a preţurilor nu este un lucru pozitiv în condiţiile în care mare parte din avuţia mondială stă în proprietăţi imobiliare. Majorarea dobânzilor ar putea duce de asemenea la neplăţi în masă, care în sine reprezintă un risc care a rămas în memoria colectivă după prăbuşirea pieţei sub-prime din SUA în 2006. Totuşi, în prezent, gospodăriile cu venituri reduse, cele mai afectate de creşterea inflaţiei, stau în mare parte în chirie.

• Credibilitatea Fed, pierdută şi greu de recâştigat

Mohamed El-Erian, unul din cei mai urmăriţi investitori în prezent, consideră că Fed-ul are o problemă majoră de credibilitate în faţa pieţelor şi a naţiunii americane în condiţiile în care inflaţia a devenit o problemă ce pare că poate fi rezolvată numai prin intermediul unei recesiuni. El-Erian consideră că Fed-ul şi-a pierdut credibilitatea şi crede că oficialii băncii centrale trebuie să explice cum s-a ajuns la o "perspectivă atât de greşită" a Fed cu privire la inflaţie în ultimii doi ani.

El-Erian este de altfel de părere că preşedintele Fed Jerome Powell nu ar fi trebuit să excludă o majorare a dobânzii-cheie de 75 de puncte de bază la conferinţa de miercuri ce a urmat şedinţei de politică monetară a Fed.

De notat că mai mulţi oficiali ai Fed au ieşit în ultima perioadă cu acuze serioase la adresa conducerii Fed. Randal Quarles, fost oficial de rang înalt al Federal Reserve până în decembrie 2021, a dat de înţeles la Bloomberg că banca centrală americană ar fi majorat, probabil, mai devreme dobânzile, dacă ar fi existat mai multă claritate din partea preşedintelui Biden în ceea ce priveşte nominalizările pentru un nou mandat la conducerea Fed-ului. Cu alte cuvinte, Jerome Powell nu a susţinut majorarea dobânzilor pentru a se asigura că mandatul său de preşedinte al Federal Reserve va fi prelungit. De menţionat de asemenea că alţi oficiali Fed (Richard Clarida şi Robert Kaplan) şi-au dat demisia anul trecut în urma unui scandal de insider trading ce a vizat tranzacţii active în perioada de debut a pandemiei în condiţiile în care aceştia aveau cunoştinţe despre deciziile viitoare ale Fed şi despre impactul acestor decizii asupra direcţiei pieţelor, tranzacţii de pe urma cărora au profitat masiv.

În orice caz, la rândul său, Kenneth Rogoff, profesor de economie la Harvard şi fost economist-şef al Fondului Monetar Internaţional, a declarat săptămâna aceasta pentru Bloomberg, înainte de şedinţa de politică monetară a Fed-ului, că dobânda de referinţă trebuie majorată cel puţin până la 5%, deoarece inflaţia a scăpat de sub control.

"Există o incertitudine mare şi nu pot să spun că ştiu ce trebuie făcut, însă este clar că lucrurile au scăpat de sub control", a declarat profesorul Rogoff, în opinia căruia majorarea dobânzii până la 3% nu este suficientă pentru temperarea inflaţiei.