De-euroizarea şi aderarea la zona euro: o contradicţie?

De ceva timp Banca Naţională a României publică minute ale şedinţelor Consiliului de Administraţie. Şi în acestea se menţionează o tendinţă de creştere a creditului acordat în moneda naţională; creditul în lei acordat sectorului privat ajunsese la 57,7% din total la finele lui februarie 2017, faţă de 51,7% cât a reprezentat în aceeaşi perioadă în 2016.

Drept este că aceasta s-a întâmplat şi pe fondul reducerii expunerii unor grupuri bancare europene pe economia românească -este vorba de o dezintermediere (deleveraging), o revenire pe pieţe mai apropiate. Şi aici găsim explicaţia pentru care intermedierea financiară (stocul de credite) a scăzut între 2009 şi 2016 cu aproape 25% --de la cca 39% la 29% din PIB. Dar este un fapt că în anii de boom al creditului componentă în valută a fost dominantă. Şi alte documente ale BNR menţionează această evoluţie. Este de observat totodată că la depozitele în sistemul bancar intern gradul de euroizare este sub o treime din total.

O întrebare poate fi de ce BNR subliniază evoluţia evocată mai sus cât timp există obiectivul de intrare în zona euro -ce este prevăzută în Tratatul de aderare la UE. Această chestiune necesită o lămurire în câmpul analizei economice. Adică, o replică la un raţionament simplist de genul: cu cât aderarea este mai mai grabnică cu atât mai neavenită este de-euroizarea. Un prim argument este că acest raţionament păcătuieşte cel puţin dacă admitem că există precondiţii de bun simt economic pentru aderare. Astfel, este necesară o masă critică de convergenţă reală şi structurală cu zona euro, care să permită rezistenţă la şocuri potrivnice. A doua condiţie, mai puţin prezentă în conversaţiile de acasă, este nevoia unor reforme instituţionale şi de mecanisme în zona euro care să îi mărească capacitatea de a răspunde la şocuri asimetrice -inclusiv constituirea unei "capacităţi fiscale" (un buget ale zonei euro), o schemă colectivă de garantare a depozitelor. Aceste condiţii arată de ce o aderare prematură nu este binevenită, dincolo de faptul că nu ar putea avea loc dacă lipseşte acordul statelor ce constituie zona euro.

• Moneda ca relaţie între cetăţeni şi economia internă

Dezvoltarea răspunsului la întrebarea menţionată mai sus (dacă are sens să aibă loc de-euroizare până la Aderare) priveşte moneda naţională ca întruchipare a relaţiei între stat, economia internă şi cetăţean. În spatele unei monede stă un stat (facem abstracţie de monede paralele, precum bitcoin, ce reclamă o altă discuţie). Dacă nu există încredere în economia internă, cetăţenii, firmele se îndreaptă către alte monede; este fuga de moneda locală. Astfel se explică dolarizarea ca fenomen în lume, în economii slabe -- în America Latină, dar şi în alte părţi de pe glob şi nevoia acută de rezerve valutare. În Europa, după apariţia euro, s-a manifestat euroizare în Europa centrală şi de Răsărit (dolarul a fost valută rege în primul deceniu al tranziţiei). Şi în România, dolarizarea după 1990 şi, mai târziu, euroizarea au marcat tranzacţii financiare. A afirma că euroizarea a avut loc întrucât cetăţenii şi firmele anticipau aderarea rapidă la zona euro este o explicaţie neconvingătoare; exista teama de instabilitatea monedelor locale, se încerca eliminarea riscului valutar, tezaurizare prin active valutare. Să nu uităm că inflaţia a fost înaltă mai bine de două decenii în România după 1989.

Euroizarea s-a produs nu numai prin denominarea în euro a împrumuturilor şi depozitelor; există un fenomen mai amplu ce afectează conduita şi psihologia oamenilor, nu neapărat ilustrat de tranzacţii nominale, pe hârtie. Stabilirea multor salarii şi venituri s-a făcut prin raportare la euro; cum există indexarea la inflaţie a unor bond-uri (obligaţiuni), a unor salarii, tot astfel stabilirea în fapt a veniturilor în euro (salariul net de pildă) a fost o formă de protejare a puterii de cumpărare. Şi sunt încă tranzacţii ce se fac considerând preţuri în euro în mod explicit (ex: tranzacţii imobiliare), chiar dacă plata are loc în lei. Este de prezumat că de-euroizarea diminuează amploarea tranzacţiilor denominate, explicit, sau implicit, în euro.

Dinamica cifrelor monetare în ultimii ani poate fi judecată într-un registru al creşterii încrederii în moneda locală. Iar această încredere este de pus în relaţie cu scăderea puternică în inflaţiei, mersul dobânzilor (reducerea diferenţialului de dobândă la creditele în lei vs. credite în valută), corecţia unor dezechilibre majore în economie --bugetare şi externe), etc.

• De-euroizarea şi robusteţea economiei

Dolarizarea/euroizarea aduce consecinţe mai puţin bune pentru politică economică. De pildă, pentru o banca centrală, se complică conduita de politică monetară deoarece rata sa de referinţă are relevanţă considerabil amputată; ce contează pentru tranzacţiile în valută sunt ratele la creditele în valută, ratele la dobânzile de referinţă ale Băncii Centrale Europene. Dacă are loc de-euroizare, transmisia politicii monetare este mai uşoară afectând o parte mai mare din masă monetară din economie. Şi regimul de ţintire a inflaţiei (inflation targeting) este mai uşor de practicat când nu există o dualitate accentuată a sistemului monetar. Este de examinat aici fragilitatea bilanţurilor gospodăriilor şi firmelor care se împrumută în valută în condiţiile în care au câştiguri predominant în moneda locală; mai ales gospodăriile sunt în această situaţie, chiar dacă există remiteri de bani de la cetăţeni care lucrează în străinătate (aceste remiteri s-au ridicat la miliarde de euro anualmente). O regulă de prudenţă elementară este că cei care se împrumută, să o facă în moneda în care îşi obţin grosul veniturilor. A crede că oamenii, în masă, se pot proteja de riscul valutar prin operaţiuni de hedging este o naivitate. Nici nu este responsabil să încerci să îi transformi în arbitrajişti pe piaţă valutară. Necazuri legate de contractarea de credite în monede străine au originea în neînţelegerea acestei reguli prudenţiale şi explicarea insuficientă de către bănci a riscului valutar. Că statul se împrumută şi în alte monede (euro, dolari SUA, yeni) nu invalidează această regulă prudenţială. Statul se poate împrumuta numai cât îi permit pieţele financiare --chiar dacă are privilegiul suveran de a putea taxa cetăţenii şi companiile pentru a obţine venituri fiscale.

De-euroizarea conferă substanţă unei funcţii de bază a unei bănci centrale, de împrumutător de ultimă instanţă (lender of last resort); ea măreşte puterea băncii centrale de emitent de moneda de bază (baza monetară) şi capacitatea de intervenţie în momente de criză. Faptul că BNR are rezerve mari (peste 34 miliarde euro) are raţiuni în istoria deceniilor de tranziţie şi perioade critice cauzate de deficite externe mari. În general, economiile emergente au nevoie de rezerve ca factor de descurajare pentru atacuri asupra monedei locale. Trebuie spus totuşi că cel mai bun apărător al economiei este o politică care nu permite deficite mari şi creşterea costurilor de finanţare, ce stimulează câştiguri de productivitate sistematice. De-euroizarea reduce riscul valutar într-o economie; unde există discrepanţe mari între active şi pasive, ca volum şi structură, fragilitatea economiei este majoră. O încredere superioară în moneda internă poate stimula economisirea internă -atenuează plecarea resurselor din ţară, mai ales într-un regim de circulaţie liberă a capitalurilor. Şi corecţia unor dezechilibre externe este facilitate de euroizare scăzută.

De-euroizarea este deci o evoluţie ce măreşte robusteţea economiei, care ilustrează mai mare încredere în moneda naţională; ea merită să fie încurajată. La această evoluţie contribuie măsuri de politică macroprudenţială, ce au de ţinut în frâu dinamica creditului. Şi conduita băncilor contează în măsura în care încurajează creditul în moneda locală.

• De-euroizarea şi aderarea la zona euro: un paradox

De-euroizarea este de judecat că nefiind în contradicţie cu obiectivul de aderare la zona euro; poate fi privită însă ca un paradox. Cu cât economia este mai robustă, mai compatibilă structural şi ca nivel de convergenţă reală cu zona euro, cu atât mai uşoară devine aderarea. În Cehia, nu există practic euroizare; este un rod şi al stabilizării macroeconomice din primii ani ai tranziţiei la economia de piaţă, al încrederii populaţiei în moneda naţională. Chiar dacă pare o exagerare, coroana cehă este văzută adesea ca monedă de plasament, precum francul elveţian şi coroana daneză. În Polonia şi Ungaria se observă o scădere a gradului de euroizare - în a două ţară un factor de acţiune fiind conversia administrativă a unui stoc de credite din raţiuni de ordin sistemic. Ce importă finalmente pentru aceste ţări este o politică monetară mai eficientă şi creşterea robusteţei economiei. În Croaţia, situaţia este diferită existând un stoc de credite în valută foarte înalt, peste 85% din total. Iar Bulgaria are regim de consiliu monetar ce a fost introdus pentru a face faţă efectelor crizei bancare de acum două decenii.

Concluzia este că de-euroizarea în economia românească este un fenomen pozitiv, ce exprimă încredere în creştere în moneda naţională. Această evoluţie nu trebuie să fie erodată de politici economice mai puţin reuşite, de derapaje bugetare şi de cont extern.

Este posibil că la aderarea la zona euro, când va avea loc, mai mult de 85-90% din tranzacţiile în economia autohtonă să fie denominate în lei. Ce pare a fi o contradicţie, este în fapt numai un paradox. Ca să intrăm cu brio în zona euro avem nevoie de un Leu cât mai puternic/credibil, de o economie cât mai robustă.