Din nou despre rate de politică monetară joase

Au loc evenimente ce m-au îndemnat să revin asupra unui text scris acum mai bine de trei ani ("O lume a dobânzilor foarte scăzute?", Opinii BNR (15 febr.,2016) privind cauze pentru care ratele de politică monetară au atins nivele foarte joase, chiar negative, în ţări industrializate. Aceste evenimente sunt renunţarea de către Fed şi BCE la "normalizarea" politicii monetare, războiul comercial în economia mondială (că expresie a erodării regimului internăţional multilateralist) şi semne că situaţia economică globală se deteriorează; ar mai fi de adăugat agonia Brexit-ului, cu efecte nefaste şi multe imponderabile. Cum vor fi politicile monetare ale actorilor mari în viitorul imediat şi pe termen mai lung? Voi încerca să schiţez câteva răspunsuri revizitand observaţii din textul amintit.

Sunt de subliniat în primul rând cauze structurale în ţările industrializate pentru scăderea ratelor de politică monetară, ce depăşesc problematica crizei financiare; ele indică o dinamică pe termen lung, interpretabilă retrospectiv şi prospectiv. Între aceste cauze sunt de menţionat:

- economisire (savings) mai mare, ce poate fi pusă în relaţie cu îmbătrânirea populaţiei, distribuţia veniturilor, vremuri incerte;

- modificarea înclinaţiei spre investiţii sub formă unei aversiuni crescute faţă de risc;

- supraindatorarea, ce induce încetinire economică, o "recesiune bilanţieră";

- diminuare a câştigurilor de productivitate, care a făcut pe Larry Summers să sugereze o "stagnare seculară" --ce pare stranie în raport cu "Nouă revoluţie Industrială";

- penurie de active sigure (safe assets) şi "supraeconomisire" (savings glut, Ben Bernanke) în economii emergente;

- Inflaţie în scădere în ultimele două decenii pe fondul competiţiei globale şi noilor tehnologii.

Totul se învârte în jurul constatării că o mărime estimată (fiind neobservabilă),"rată naturală/neutrală" ce ar permite economiei turaţie la nivel potenţial fără inflamarea inflaţiei, ar fi scăzut în mod constant în ultimele decenii. Diverse analize (J. Williams şi Th.Laubach, "Measuring the Natural Rate of Interest, Review of Economics and Statistics, 2003; R.Lukasz Th. Smith, "Secular drivers of the global interest rate, Bank of England, 2015; etc.) arată că această rată reală ar fi coborât în economiile avansate cu câteva procente. Un studiu al BCE vorbeşte de o medie ponderată a ratei pentru economiile SUA, UK, zonei euro, Canadei şi Japoniei, ce s-ar situa în jur de 1%; se vorbeşte de un nivel negativ pentru zona euro, cu diferenţe însă între ţări (C.Brand, M.Bielecki, A. Penalver:"The Natural rate of Interest: estimates, drivers and challenges for monetary policy, ECB, December 2018). Este posibil că nivelul pentru euro arie să se explice prin şomajul mediu încă ridicat (peste 8%) şi surplusul de cont curent (cca 3% din PIB-ul agregat).

Dacă rată naturală (reală) este negativă şi inflaţia este mică, băncile centrale ar fi nevoite să meargă cu rate de politică monetară sub zero dintr-o perspectiva normativă. De pildă, dacă inflaţia ar fi 1% şi rată naturală ar fi, presupunem, -2%, rată de politică monetară (nominală) ar trebui să fie -1%. De aici apare restricţia "zero lower bound" (ZLB), când băncile centrale se confruntă cu dicultati în a practică dobânzi de politică în conformitate cu nivelul indicat de nevoia de a utiliza resursele în sistem cât mai deplin.

O rată naturală negativă, fie şi judecată pe termen scurt, sună contra-inutitiv, întrucât este că şi cum timpul nu ar mai conta în alocarea resurselor şi preferinţe. Drept este că intensitatea unui hysteresis (permanentizarea unor efecte presupune temporare) poate justifică intervenţii ale băncilor centrale (guvernelor) cu scopul de a se evita deprecierea resurselor pe scară largă; este logică politicilor de sorginte keynesista, menite să evite stări de depresiune economică severă. Dar o întrebare cheie rămâne: oare rate foarte joase nu prelungesc o alocare defectuoasă a resurselor? Este teza pe care o susţine în mod recurent Banca Reglementelor Internaţionale, care are în vederea un ciclu financiar ce nu s-ar fi consumat din cauza intervenţiilor unor bănci centrale mari.

Oricum, pentru economia americană pare curios că Fed-ul a scăzut rată de politică monetară (prima dată după 2010) în condiţiile în care şomajul era 3,8% în iunie a.c, iar creşterea economiei este probabil la nivelul potenţial. John Williams (şeful componenţei newyorkeze a Fed-ului) afirmă că astfel se intervine în mod "profilactic"... Peste Ocean unii caută să promoveze "nouă teorie monetară" (ex: L. Randall Wray), ce, în esenţă, înseamnă contopirea politicii bugetare cu cea a băncii centrale, tipărire de moneda potrivit nevoilor bugetului public. În zona euro, BCE a sistat procesul de "normalizare" a politicii sale; rate foarte joase vor continuă (rată de depozit este la nivel negativ) în viitorul prefigurabil, iar achiziţii de active (programe "neconvenţionale") sunt avute din nou în vedere.

Pentru a înţelege persistenţa ratelor de politică monetare scăzute se cuvine să aducem laolaltă cauze structurale (ce au dus R în jos) cu motivaţii ale băncilor centrale/guvernelor de a preveni recesiuni periculoase.

Acesta este contextul ce sugerează întrebări privind politicile monetare. De exemplu:

- Ce motivează schimbarea de macaz în politici monetare în SUA şi zona euro? Cât de ameninţătoare este situaţia de ansamblu? Cât de periculos este războiul comercial?

- Ce mai este convenţional şi ce este "neconvenţional" în politicile monetare (apropos de rezilienţa QE);

- Cum este de judecat "supraîncălzirea" când inflaţia este joasă în mod persistent?

- Care este relaţia între o politică bugetară/fiscală şi cea monetară în noile circumstanţe; aici este de evaluat rolul măsurilor macroprudentiale;

- Care este rolul expectaţiilor inflaţioniste în persistenţa inflaţiei foarte joase?

- Cum este alterat regimul de "ţintire a inflaţiei" (inflation-targeting) când "se rupe" curbă Phillips (trade-off-ul între gap-ul de producţie şi inflaţie pare să dispară), când banca centrală are mari dificultăţi în a-şi atinge ţintă de inflaţie?

Politici monetare devin un proxy în războiul valutar în desfăşurare din economia mondială; până unde pot fi împinse lucrurile pe acest plan?

- Care este spaţiul de manevră al economiilor emergente (ce nu emit moneda de rezervă)

- Care este relevanţă cursului de schimb în economii emergente?

Este izbitor cât de repede s-a trecut de la retorică "normalizării" politicilor monetare (ce era crescendo în partea a două a lui 2018) la politici mai acomodative. Aici sunt de avut în vedere: îndatorarea mare publică şi private (datorii au crescut în lume după 2009); situaţia specială a unor economii cu greutate specifică (în zona euro este vorba de Italia în particular), persistanta inflaţiei scăzute şi întoarcerea, probabil, a fricii de debt-deflation, tensiuni politice şi sociale, starea precară a multor companii, etc. Că o infasuratoare psihologică se poate vorbi de obsesia evitării întrării într-o nouă recesiune --chiar dacă politică monetară are eficacitate limitată în condiţiile actuale. Pe de altă parte, se poate argumenta că se realizează numai o amânarea unei inevitabilitati (kick the can down the road).

Distincţia convenţional-neconvenţional este de judecat având în vedere rate naturale mult diminuate şi limite ale intrumentelor tradiţionale de politică monetară, ce explică menţinerea măsurilor QE (utilizarea bilanţului băncilor centrale); a apărut şi "forward guidance" că instrument. Foarte problematica este însă "tipărirea de bani", cum este promovată de "NMT" (new monetary theory), care pune în discuţie separarea politicii monetare de politică bugetară. Dar trebuie spus însă că ceea ce îşi permit ţări ale căror bănci centrale emit moneda de rezervă, economii emergente nu o pot face.

Se poate vorbi de neputinţă unor bănci centrale mari de a atinge ţinte de inflaţie. Această situaţie, în conjuncţie cu R mult diminuat, obligă la regândirea regimului de ţintire a inflaţiei. În SUA, Fed a iniţiat o dezbatere privind cadrul (framework) de formulare a politicii monetare; se discuta unde să fie plasată ţintă de inflaţie (unii spun că ar trebui suită la 4%, dar ce te faci că şi 2% pare greu de atins), dacă nu ar trebuie targetat PIB-ul nominal, sau un nivel al preţurilor etc. Şi în Europa există asemenea dezbateri.

Rolul expectaţiilor inflaţioniste este de subliniat în condiţiile în care şomajul este scăzut şi salariile nu cresc. Există o experienţă niponă relevanţă şi care obsedează pe europeni; după criză mare din anii 90' injecţii de lichiditate au fost utilizate, dar fără rezultate notabile. Probabil cetăţenii (consumatorii) japonezi nu au mai crezut în creştere de preţuri semnificative. Creşterea economică foarte mică (intercalată de recesiuni) explică reticenţă companiilor în a creşte preţuri; lupta se da pentru cote de piaţă, ceea ce fac firme japoneze şi pe piaţă mondială.

Revine în atenţie utilizarea politicii bugetare că mijloc de stimulare a economiei. Olivier Blanchard (fost economist şef al FMI) a făcut o prezentare la reuniunea anuală a American Economic Association în care pledează pentru reexaminarea politicilor bugetare (deficite, nivel datorie publică) în condiţiile unor rate naturale scăzute şi al inflaţiei joase în mod persistent ("Public debt and low interest rateş", January 2019). Blanchard recomandă că în economiile ce îşi pot permite să se renunţe la reguli rigide privind deficitele şi datoriile publice în condiţiile în care băncile centrale întâmpină limite în eficacitatea instrumentelor folosite. Dar, analiză lui se aplică mai ales economiilor ce nu au grijă unui atac pe moneda locală, care au robusteţe intrinsecă. Poate o economie emergenţa, să practice deficite mari când inflaţia locală nu este mică, unde gradul de dolarizare/euroizare este semnificativ, care are deficite externe importante?

În diverse cercuri de analiză şi cancelarii din UE se discuta o regândire a regulilor fiscale considerate a fi devenit (după 2009) extrem de alambicate şi complicate, cu acţiune prociclica în anii programelor de ajustare macroeconomică; se doreşte o simplificare şi relaţia între dinamică cheltuieilor şi cea a PIB-ului nominal că principala variabilă de control. Dar şi aici nu se pot acceptă politici prociclice când economiile sunt pe val.

Cum este de judecat supraîncălzirea unei economii? Este de presupus că, indiferent de dinamică inflaţiei (ce poate fi influenţată de politici interne, cum s-a întâmplat cu schimbarea regimului fiscal în România după iunie 2015), ce importă pentru pieţe finalmente este balanţă externă: dacă absorbţia internă depăşeşte considerabil oferta internă iar finanţarea devine tot mai anevoioasă. Cu cât gap-ul cerere-oferta internă este mai mare, cu atât situaţia este mai delicată. Iar dacă mediul internăţional se strică, şocul uşor se poate produce. Atenţia trebuie deci orientată către balanţă externă şi finanţarea dezechilibrelor. România are o situaţie aparte (nu favorabilă) în regiune din acest punct de vedere având deficit de cont curent în creştere după 2016 -chiar dacă datoria să publică este la un nivel nu ameninţător (sub 35% din PIB în 2018).

Cât priveşte politică monetară că proxy pentru "devalorizări competitive", nici în această speţă o economie emergenţa nu îşi permite să facă ceea ce poate face o banca centrală care emite moneda de rezervă. Cum spuneau oficiali americani, dolarul este moneda noastră şi "problema" voastră. În spaţiul global, numai euro şi yen-ul pot concura cu dolarul SUA. Noi state membre din UE, ce au monedele proprii legate de euro, suportă suişuri şi coborâşuri în raport şi de ponderea comerţului ex-UE. De remarcat că decriptarea raboiului valutar este incompletă dacă ignoră războiul comercial propriu zis. Economiile emergente nu pot subestima impactul variabilitatii cursului asupra inflaţiei interne, asupra stabilităţii financiare (vezi şi Agustin Carstens, "Exchange rateş and monetary policy framework în emerging market economies", Lecture at LSE, 7 May 2019)

Câteva observaţii finale:

- ţările cu deficite bugetare şi externe mari sunt mai vulnerabile şi pot suferi mai lesne crize de balanţă de plăti; politicile lor monetare au saptiu de manevră limitat;

- unde presiuni inflaţioniste persistă (ex: Polonia, România, Ungaria), băncile centrale din regiune nu pot să nu ţînă cont de faptul că BCE practică rate de politică negative; diferentialele de randament joacă un rol major în mişcarea capitalurilor speculative;

- dacă "trilema" (imposibilitatea concomitenţei autonomiei politicii monetare cu stabilitatea cursului de schimb şi a mişcării de capital libere) este în fapt o "dilema" (Helen Rey), sunt utile măsuri de control al fluxurilor de capital, al creditării. Aceste măsuri reclamă în UE o bună coordonare între bănci centrale, autorităţile de reglementare;

- dat fiind prezenţa masivă a grupurilor străine pe pieţele bancare din economiile ce nu sunt în zona euro, un grad de euroizare ridicat în unele din aceste economii, este bine că ECB să asigure facilităţi analoge cu cele din euro arie la nevoie.

- economia noastră se confruntă cu o încordare enormă în bugetul public indusă de măsuri fiscale adoptate în ultimii ani şi creşteri de salarii, ultimele parţial justificabile prin nevoia de a atenua exodul de capital uman. Nouă lege a pensiilor ar implică peste 2,5% din PIB cheltuieli publice suplimentare anual. Sunt necesare măsuri serioase de consolidare bugetară nu numai fiindcă un deficit mare este periculos în sine, dar şi întrucât politică monetară nu poate compensa presiunea mare pe buget, nu poate apară singură echilibrele macroeconomice. Consolidarea bugetară cere creştere semnificativă de venituri fiscale (bugetare); tăierea de cheltuieli nu mai poate fi principala cale de echilibrare bugetară.

Rate de dobânda joase pe pieţele monetare (că şi marje scăzute la asigurare/CDS-uri) pot înşela în măsură în care ascund nervozitate; ele se pot modifică brutal dacă pieţe "se strică", dacă încep să discrimineze tot mai sever între economii.

În economia globală se poate vorbi de prelungirea unei bule speculative declanşată de programele QE ale Fed, BoE, BCE şi BoJ. Deciziile recente ale Fed şi BCE adaugă o nouă faza acestei prelungiri. O corecţie la burse este de imaginat la un moment dat şi pot interveni sincope (sudden stops) pe pieţele de capital. Cu cât o economie emergenţa are deficite şi datorii mai mici, cu atât este mai bine pentru a amortiza şocuri adverse.

Articol preluat de pe OpiniiBNR.ro