Federal Reserve nu mai are "stele" călăuzitoare pentru politica monetară

Prima participare a lui Jerome Powell, în calitate de preşedinte al Federal Reserve, la simpozionul anual de la Jackson a fost marcată de presiunile administraţiei Trump pentru menţinerea unei politici monetare relaxate.

Cu doar câteva zile înainte de începerea reuniunii, unde au participat toţi preşedinţii diviziilor regionale ale Federal Reserve, însă au lipsit Mario Draghi şi Haruhiko Kuroda, Donald Trump a declarat că "nu este încântat de creşterea dobânzilor".

Pentru temperarea şi chiar oprirea procesului de creştere a dobânzii de politică monetară şi-a exprimat opţiunea şi James Bullard, preşedintele Federal Reserve Bank of St. Louis.

În opinia sa, noi majorări vor conduce la inversarea curbei randamentelor pentru titlurile de stat americane (n.a. dobânzile pe termen scurt devin mai mari decât cele pe termen lung), fenomen care a precedat, cu o singură excepţie, toate recesiunile din economia americană în perioada postbelică.

"Prin creşterea dobânzii vom inversa în mod deliberat curba randamentelor, deoarece considerăm că modelele noastre sunt corecte, iar piaţa greşeşte", a declarat Bullard pentru Reuters.

Conform datelor de la Trezoreria SUA, diferenţa dintre randamentul titlurilor cu maturitatea la 10 ani şi randamentul titlurilor de 2 ani a coborât până la 0,2 puncte procentuale la sfârşitul săptămânii trecute, cel mai scăzut nivel din ultimii 11 ani (vezi graficul 1).

Alţi oficiali ai Fed-ului, cum este Loretta Mester, preşedintele Federal Reserve Bank of Cleveland, consideră că există motive convingătoare pentru continuarea procesului de majorare a dobânzilor, printre care se află ritmul creşterii economice, şomajul scăzut şi inflaţia aflată aproape de ţinta de 2%.

Pentru doamna Mester, aplatizarea curbei randamentelor nu trebuie să indice neapărat o apropiere a recesiunii, în condiţiile în care reducerea diferenţei dintre dobânzile pe termen lung şi cele pe termen scurt poate fi determinată de alţi factori, cum sunt creşterea cererii pentru titlurile de stat americane sau programele de relaxare cantitativă ale altor bănci centrale.

Acesta este contextul în care Jerome Powell şi-a susţinut prezentarea, cu titlul "Politica monetară într-o economie în schimbare", în faţa participanţilor la simpozion.

După ce a subliniat că "economia SUA se confruntă cu provocări structurale pe termen lung, care se află dincolo de cadrul de acţiune al politicii monetare", preşedintele Federal Reserve a vorbit despre incertitudine şi despre cât de grea este navigaţia după "stele".

Nu, nu este vorba despre o înclinaţie lirică a conducătorului celei mai importante bănci centrale din lume, ci despre limitările severe ale modelelor economice utilizate în deciziile de politică monetară.

În aceste modele există întotdeauna variabile lângă simbolul cărora apare şi un asterisc. De exemplu, "u*" reprezintă rata naturală a şomajului (n.a. o rată ipotetică, prezentă într-o economie care funcţionează la întregul său potenţial), iar "r*" este rata neutră reală a dobânzii (n.a. dobânda reală, adică dobânda nominală minus rata inflaţiei, la care PIB-ul real creşte cu rata sa potenţială, iar inflaţia este stabilă).

Toate aceste variabile nu se pot observa într-o economie, iar "navigarea" politicii monetare după aceste "stele" este cu atât mai problematică acum, după mulţi ani de aplicare a unor politici monetare ultrarelaxate de către marile bănci centrale.

"Ghidarea politicii după stele a fost dificilă în ultimul timp, deoarece estimările noastre cele mai bune cu privire la locaţia lor se schimbă semnificativ", iar "FOMC a ajuns să navigheze între supraîncălzire şi restricţionarea prematură a politicii monetare numai pe baza observării neclare a unor repere care îşi schimbă permanent poziţia", a declarat preşedintele Federal Reserve, care a mai subliniat că "riscul unei interpretări greşite a stelelor joacă acum un rol important în dezbaterile FOMC".

În ceea ce priveşte divergenţa opiniilor membrilor Comitetului de Politică Monetară al Fed-ului (FOMC), Jerome Powell o priveşte ca pe o virtute. "Diversitatea opiniilor la nivelul FOMC este una dintre marile virtuţi ale sistemului nostru", a declarat preşedintele Fed-ului.

Iar dacă banca centrală a Statelor Unite se confruntă cu "incertitudini structurale", preşedintele său consideră că "dacă nu ai certitudini cu privire la efectele acţiunilor tale, atunci trebuie să acţionezi conservator", adică "să porneşti de la doze mai mici".

Declaraţiile lui Powell au fost interpretate de pieţe ca un indicator la menţinerea cursului actual al politicii monetare, conform căruia vor mai fi două majorări ale dobânzii până la sfârşitul anului.

În prezent, intervalul ţintă pentru dobânda de politică monetară din SUA este 1,75% - 2%, după ce a fost 1,25% - 1,5% la începutul anului, iar nivelul efectiv al dobânzii de politică monetară a ajuns la circa 1,9% (vezi graficul 2).

După discursul preşedintelui Federal Reserve de la Jackson Hole, Bloomberg a scris că "a apărut doctrina Powell", caracterizată prin accentul pus asupra administrării riscului şi aplicarea graduală a măsurilor de politică monetară, pe fondul acordării unui rol secundar modelelor economice teoretice care nu sunt susţinute de datele din economia reală.

Dar până unde poate urca Federal Reserve etalonul costurilor de finanţare, în condiţiile în care majoritatea membrilor FOMC pare să considere că dobânda neutră de politică monetară ar fi între 2,5% şi 3%, după cum scrie Bloomberg?

Pentru costurile de finanţare ale economiei şi deficitului bugetar din Statele Unite, dobânda de politică monetară reprezintă doar o parte a ecuaţiei, în condiţiile în care Federal Reserve continuă procesul de contracţie a bilanţului său, care a ajuns până la un maxim de 4,24 trilioane de dolari, în aprilie 2017, ca urmare a derulării celor trei programe de relaxare cantitativă.

Datele de la Federal Reserve Bank of New York (FRBNY) arată că valoarea bilanţului este acum de 4,01 trilioane de dolari, cel mai redus nivel din ultimii 4 ani, după o contracţie de circa 192 de miliarde de la începutul anului.

Această "extragere" a lichidităţii de pe piaţă, care se va accentua în lunile următoare, dacă se va respecta programul anunţat de Fed, va intensifica semnificativ presiunile de creştere a dobânzilor, în condiţiile în care nu se cunoaşte rezistenţa mediului economic global actual, "construit" prin dobânzi zero şi pornirea tiparniţelor, la astfel de şocuri.

În cadrul simpozionului de la Jackson Hole, a cărui temă a fost "Schimbarea structurilor pieţei şi implicaţiile pentru politica monetară", invitaţi din mediul academic au abordat această problemă.

Doi profesori de la Northwestern University au ajuns la concluzia că dobânzile scăzute nu mai au acelaşi efect de stimulare a investiţiilor ca în trecut, deoarece multe sectoare economice au ajuns să fie dominate doar de câteva corporaţii mari.

Din păcate, întrebarea dacă această concentrare nu este cumva rezultatul politicilor monetare ultrarelaxate din ultimul deceniu nu a fost pusă.

"Creşterea puterii pe piaţă poate, prin restricţiile impuse asupra cererii, să genereze o motivaţie suplimentară pentru aplicarea unei politici monetare relaxate", a declarat în cadrul simpozionului şi Andrew Haldane, economistul şef al Băncii Angliei.

Aceasta nu poate fi decât o "reţetă" pentru stagnare, deoarece, aşa cum arată teoria "distrugerii creative" promovate de Joseph Schumpeter, inovaţia nu poate apărea decât într-un mediu deosebit de competitiv, unde nu există un număr semnificativ de companii care să acapareze piaţa şi să-şi impună puterea asupra ei.

În absenţa "stelelor" călăuzitoare, oare cât va mai merge Jerome Powell pe calea "normalizării" condiţiilor monetare?

Până când presiunile vor începe să apară nu doar de la preşedintele Trump, ci direct de la marile corporaţii, a căror poziţie dominantă asupra pieţelor este ameninţată?