INTERNAŢIONAL, MAI PERICULOS CA ÎN 1933 Intern, mai bine ca în 2008

• (Interviu cu Lucian Croitoru, consilier al guvernatorului BNR)

Reporter: Este criza actuală a Greciei mai severă decât cea din anii 29-30?

Lucian Croitoru: Nu, dar poate deveni. Nu este pentru că încă există instrumentele cu care criza poate fi tratată. Timbergen a arătat că dacă numărul instrumentelor este cel puţin egal cu numărul obiectivelor, atunci acestea din urmă pot fi atinse. Uniunea Europeană nu a epuizat încă instrumentele cu care poate trata criza, inclusiv criza grecească. Din acest motiv şi recesiunea nu a fost la fel de profundă ca cea din perioada "29-33. Situaţia în lume în general, dar şi în Europa s-ar putea compara cu perioada Marii Depresii doar dacă problemele s-ar agrava la un nivel care depăşeşte instrumentele, aşa cum s-a întâmplat atunci. De exemplu, în Uniunea Europeană, ca şi în SUA, statele au răspuns în faţa recesiunii prin extinderea deficitelor bugetare. Aceasta s-a reflectat în creşterea datoriei medii în UE 27 la aproximativ 80 la sută din PIB. În UE 17 aceasta a crescut la 85 la sută din PIB. Dacă nu se fac ajustările necesare în planul finanţelor publice situaţia s-ar putea deteriora. Noi creşteri ale deficitelor fiscale nu ar fi posibile fără a creşte datoria publică la niveluri de la care încrederea în perspectivele economiilor europene s-ar deteriora.

Reporter: Cum aţi caracteriza sis­temul bancar european în acest moment, având în vedere criza datoriilor suverane?

Lucian Croitoru: Evident, de preferat sunt băncile cu poziţii de capital solide, cu risc limitat privind haircut-urile (n.r. ştergerea unei părţi) la datoriile suverane şi cu dependenţă cât mai redusă de finanţarea pe termen scurt. La ultimul stress test efectuat de EBA a rezultat că băncile sunt solvabile, cu 8 excepţii care necesită creşterea capitalului. Din această perspectivă, sistemul arată bine. Dar important este şi cum vede piaţa sistemul bancar. Aţi văzut comentariile unor analişti. Ei cred că pachetul de salvare recent adoptat este rezultatul lobby-ului dezvoltat de bănci care au expuneri pe Grecia. Cele mai expuse bănci pe Grecia sunt, în ordine, din Franţa, din Germania şi din Marea Britanie. La pachetul de salvare şi-au anunţat participarea 30 de bănci. Ca investitori, ele vor pierde 21 la sută din valoarea netă prezentă a datoriei. În timp ce poartă riscul hazardului moral, această acţiune indică şi capacitatea acestor bănci de a suporta pierderi fără a-şi deteriora solvabilitatea. Piaţa a criticat testul ca fiind incomplet pentru că nu a avut ipoteze privind lichiditatea. În actualul context al riscului datoriei suverane lichiditatea sistemului trebuie privită cu maximum de atenţie.

Reporter: Poate să existe pericolul dispariţiei zonei euro?

Lucian Croitoru: Au fost mulţi sceptici ai zonei euro atât înainte cât şi după adoptarea euro. Dar faptele nu păreau să justifice îngrijorările sau argumentele lor mai mult teoretice. Astăzi, sunt fapte care arată că zona euro depinde de coerenţa politicilor. Euro este un proiect neterminat. Ca să fie puternică o monedă are nevoie de o politică monetară şi de o politică fiscală coerente între ele. Moneda euro se sprijină pe o politică monetară unică, implementată de ECB (n.r. Banca Centrală Eu­ropeană). În schimb, nevoia unei politici fiscale unitare nu este satisfăcută. Ţările UE şi-au menţinut suveranitatea fiscală. Pentru a menţine coerenţa politicilor UE se bazează pe efectivitatea aplicării sancţiunilor financiare şi nefinanciare pentru neres­pectarea Procedurilor de Deficit Excesiv şi a Pactului de Stabilitate şi Creştere. Un rol mai mare pentru centru este realizat acum prin adoptarea Semestrului European. Nu în ultimul rând, poate că rolul centrului ar putea fi crescut printr-un buget mărit la nivelul UE, care să ajute, printre altele, la prevenirea şocurilor asimetrice la nivel de ţară, prin trans­feruri mai mari şi prin stimulente adiţionale oferite celor cu performanţe ridicate. Acestea sunt instrumente care nu substituie decât parţial o politică fiscală unică. Cred că deşi va lua timp, progresul adevărat va veni în clipa în care Uniunea Monetară va avea şi o politică fiscală unică. Ea ar trebui să prevină ajungerea la situaţiile neconvingătoare pentru pieţe, în care corecţiile se fac în ultimul moment şi privesc mai degrabă efectele decât cauzele. Problemele pentru euro pot veni mai ales pe ruta fiscală. Pentru moment, recentul acord încheiat de liderii europeni pentru sprijinirea Greciei arată că ei cred în euro şi vor face ceea ce este necesar pentru a proteja moneda euro.

Reporter: Cum vedeţi din perspectiva României problema disciplinei fiscale în zona euro?

Lucian Croitoru: România sprijină ideea de întărire a disciplinei fiscale în zona euro. Dar mă gândesc că aşa cum nu poţi să aderi la euro dacă nu eşti pregătit, tot aşa de bine nu poţi să accepţi să fii membru în zona euro dacă problemele care afectează euro nu sunt rezolvate. Nevoia de a fi bine pregătit este relevată chiar de criza datoriei Greciei. În principiu, o ţară insuficient pregătită aflată în zona euro se află într-o poziţie similară cu a unei ţări care se îndatorează în monedă străină: ea se împrumută în euro, o monedă a cărei politică monetară este în afara controlului ţării respective, astfel că ratele dobânzii şi rata de schimb nu pot ajuta în cazul unor şocuri. În cazul insuficientei pregătiri aceste şocuri se pot absorbi cu costuri foarte mari în termenii ocupării sau ai inflaţiei. Pe de altă parte, o ţară nu vrea să renunţe la propria monedă dacă zona monetară nu are politica fiscală pusă în ordine sau dacă nu există un program credibil de asigurare a disciplinei fiscale. Mai devreme sau mai târziu, nota de plată pentru indisciplina fiscală va fi plătită inclusiv de ţările fiscal-disciplinate.

Reporter: Mai planează încă asupra ţării noastre pericolul contagiunii crizei din Grecia?

Lucian Croitoru: Acest pericol nu a dispărut şi, în termenii surselor posibile, nu se limitează la Grecia. Sunt şi alte ţări despre care piaţa crede că au probleme fiscale, inclusiv SUA, care trebuie să extindă plafonul de îndatorare publică. Schema de ajutor dată de UE a căutat să atingă trei obiective sugerate de mulţi analişti: să reducă povara datoriei Greciei, să implice sectorul privat în suportarea costurilor şi să creeze protecţie împotriva contagiunii. Într-o anumită măsură schema satisface toate cele trei obiective. Totuşi, creşterea costului noilor împrumuturi pe termen scurt pentru Italia şi Spania la câteva zile după adoptarea acordului arată că piaţa are unele îndoieli referitoare cel puţin la ultimul obiectiv. De aceea, schema trebuie rapid implementată. Cu privire la ultimul obiectiv trebuie spus că multe alte lucruri trebuie făcute în Grecia, Italia, Spania, în privinţa ajustărilor fis­cale. Deja aceste ţări au luat o serie de măsuri în acest sens. Cu toate că schema a fost în general bine primită de piaţă, noi turbulenţe pot apărea oricând. Eventuale ajustări fiscale insuficiente şi/sau o participare mai mică decât cea agreată a sectorului bancar sau, în sfârşit, o combinaţie între acestea ar putea declanşa noi probleme. În acest caz mai mulţi bani ar putea fi necesari pentru Irlanda şi Portugalia, caz în care EFSF ar trebui ea însăşi mai bine capitalizată. Unii analişti acordă o probabilitate destul de mare unui astfel de scenariu.

Reporter: Cum am putea fi afectaţi?

Lucian Croitoru: Datorită ajustărilor făcute în 2009 şi 2010 astăzi suntem mai bine poziţionaţi decât în 2008 să facem faţă unui val de criză. Teoretic, în România, contagiunea ar putea veni pe oricare canal: titluri de stat, sectorul finaciar, ieşiri de active, comerţ. Am văzut cum funcţionează aceste canale în 2009. În contextul crizei datoriilor suverane cred că ar apărea particularităţi legate de primele două canale. Pe ruta titlurilor de stat ar creşte costul împrumuturilor publice, împingând sectorul public să se împrumute mai mult pe piaţa internă, ceea ce ar produce efectul de evicţiune a sectorului privat de pe piaţa creditului, cu efecte în încetinirea creşterii economice. Pe ruta sectorului financiar cel mai mult mă îngrijorează reacţia publicului românesc. Dacă oamenii ar afla că o bancă grecească prezentă şi la noi ar avea probleme la ea acasă, cred că ar putea apărea un val de panică, în ciuda faptului că nu ar exista motive reale de temere. Panica poate distruge şi cea mai bună bancă din lume.

Reporter: Cum se pregăteşte BNR ca să facă faţă unei astfel de contagiuni?

Lucian Croitoru: BNR are o strategie în acest sens. BNR ştie ce important rol joacă lichiditatea în astfel de condiţii. De asemenea, ştie ce important este ca fiecare entitate din sistem să aibă hedge (n.r. acoperire la risc) pe poziţiile sale legate de zonele sursă a contagiunii. În sfârşit, se ştie că instrumentele cu care se poate lupta împotriva unui eventual eveniment trebuie să fie clar definite şi dis­ponibile în cantităţile adecvate. Toate aceste elemente sunt parte din această strategie.

Reporter: Ce impact ar putea avea menţinerea plafonului de îndatorare al SUA?

Lucian Croitoru: SUA este unul dintre motoarele principale ale creşterii economice globale. Menţinerea plafonului ar echivala cu reducerea unor cheltuieli. De exemplu o reducere a salariilor în sectorul public sau a unor investiţii ar încetini creşterea economică. Implicaţiile ar fi la nivel global. Pentru noi o încetinire a creşterii economice globale s-ar putea reflecta în încetinirea exporturilor la un moment în care consumul şi investiţiile nu au tracţiune. Chiar şi ridicarea insuficientă a plafonului ar avea implicaţii deoarece ar echivala cu o amânare a soluţiei, nu cu rezolvarea problemei. Incertitudinea nu ar dis­părea, iar piaţa ar include costul incertitudinii în deciziile sale.

Reporter: Cât de solid este sistemul bancar de la noi, având în vedere că profitul sistemului bancar a scăzut, în iunie, la 95 milioane de lei, de la 373 milioane de lei în martie?

Lucian Croitoru: Soliditatea sis­temului bancar nu stă în profitabilitatea lui la un moment dat. Criza a creat probleme în sectorul real şi, astfel, sectorul bancar a trebuit să facă provizioane pentru creditele neperformante. Aceasta a redus profitabilitatea dar a protejat soliditatea băncilor. Băncile din România sunt bine capitalizate şi lichide. În plus, expunerile pe sectorul public sunt aproape exclusiv în România.

Reporter: Agenţia de rating Fitch a anunţat că numărul creditelor neperformante va atinge maximul la sfârşitul anului, dar în acelaşi timp estimează că se va relua creditarea de consum. Ne putem permite să fim optmişti?

Lucian Croitoru: Este necesar să exersăm un optimism prudent. Astfel evităm trecerea prin extreme şi accelerările care depăşesc capacitatea de adaptare a entităţilor la noi condiţii. De mai multe luni creditul de consum măsurat pe 12 luni în urmă arată o scădere a ritmurilor negative. Această tendinţă va duce ritmul creditului în zona pozitivă des­tul de curând. Mai întâi refinanţările creditelor au contribuit la acest lucru. Aceste refinanţări au dat consumatorilor îndatoraţi o gură de oxigen. Ulterior sprijinul va veni de la reluarea creşterii salariilor reale, gradual, în sectoarele care îşi revin.

Reporter: Vom asista la o reducere a dobânzilor la credite aşa cum susţine domnul Guvernator?

Lucian Croitoru: Este posibil şi ar putea deveni necesar. Dacă sunt implementate aşa cum sunt programate acum, şi dacă inflaţia pe partea ofertei se atenuează, politicile vor duce inflaţia în jos şi acest lucru va face necesară reducerea dobânzilor la credite. Dacă nu s-ar reduce ratele dobânzilor nominale când inflaţia scade, ratele reale ale dobânzilor înregistrate ex post ar fi din ce în ce mai mari în termeni reali, ceea ce ar face din datorie o povară din ce în ce mai mare şi consumatorii nu ar vrea să mai ia cu împrumut. Băncile, evident, nu ar dori acest lucru din moment ce viitorul lor depinde de reluarea creditării sectorului privat. Ele vor adecva oferta inclusiv prin ajustarea dobânzilor.

Reporter: Jeffrey Franks este de părere că BNR ar trebui să întărească politica monetară, dar că această măsură ar trebui luată mai târziu. Cum comentaţi acest lucru?

Lucian Croitoru: A fost o perioadă când creşterea preţurilor la alimente şi petrol risca să se transmită în efecte de runda a doua prin intermediul creşterii anticipaţiilor inflaţioniste. Între timp însă, creşterea preţurilor la produsele alimentare s-a atenuat semnificativ şi se pare că tendinţa va dura. În cazul României, produsele alimentare sunt o componentă importantă a inflaţiei de bază. Astfel, chiar şi aceasta din urmă va tinde să scadă. Dincolo de aceste preţuri, decizia de a întări politica monetară depinde de mai mulţi factori, între care fluxurile de capital joacă un rol esenţial. Teoretic sunt posibile două scenarii. Primul ar fi ca evoluţiile globale să determine creşterea presiunilor pentru ieşiri nete de capitaluri din România în partea a doua a anului. În acest caz ar apărea şi nevoia de a creşte rata dobânzii de politică monetară pentru a tempera deprecierea leului şi inflaţia asociată. Al doilea scenariu ar fi ca, dimpotrivă, evoluţiile globale şi fundamentele economiei noastre să ducă la creşterea intrărilor nete de capitaluri. Şi aici avem două posibilităţi. Prima: intrările de capital sunt relativ mari şi duc la aprecierea leului, cu perspectiva supraîncălzirii economiei. În acest caz ne-am confrunta cu dilema ratei dobânzii, ca în perioada 2006-2007. A doua: intrările de capitaluri sunt moderate, astfel că leul se apreciază uşor şi economia nu se supraîncălzeşte, ca în perioada 2000-2004. Acest scenariu ar putea fi mai degrabă compatibil cu o eventuală relaxare a politicii monetare. Primul scenariu ar putea deveni mai plauzibil doar dacă criza datoriilor ia amploare. În oricare din scenarii, cred că managementul adecvat al lichidităţii va rămâne cheia pentru atingerea cu succes a ţintei de inflaţie în 2012.

Reporter: Preşedintele Traian Băsescu susţine că nu mai avem nevoie de măsuri de austeritate. Ar fi sustenabilă această decizie?

Lucian Croitoru: Austeritatea nu este un scop în sine. Ea este un instrument pentru a aduce cererea agregată la niveluri sustenabile. Tăierea salariilor în sectorul bugetar cu 25 la sută în 2010 nu a fost un scop, ci doar modalitatea de a reduce excesul cererii guvernamentale. Odată ce nivelul cererii este sustenabil, austeritatea devine contraproductivă deoarece reduce creşterea economică sub potenţial şi odată cu ea nivelul de trai. Obiectivul strategic pe termen lung al politicilor economice este creşterea sustenabilă a nivelului de trai către nivelul mediu din UE. Dar nu poţi să atingi acest obiectiv dacă risipeşti resurse. De exemplu, în domeniul sănătăţii, domeniu la care s-a referit şi preşedintele, există un mecanism prin care arieratele se perpetuează, indicând că se consumă peste nivelul sustenabil. De asemenea, nu poţi atinge obiectivul privind nivelul de trai dacă tai în fiecare an cheltuielile planificate pentru investiţii. Este păgubos să finanţezi o factură nesustenabil de mare a alocaţiilor sociale în dauna investiţiilor publice în infrastructură şi alte domenii specifice sectorului public.

Reporter: Domnia sa a mai precizat că ţara noastră nu are nevoie să tragă banii de la FMI anul acesta şi că ne putem finanţa de pe pieţele private. Este aceasta soluţia potrivită pentru noi?

Lucian Croitoru: Natura precauţionară a acordului cu UE şi FMI înseamnă că utilizăm resursele de la aceste două instituţii doar dacă ceva nu merge bine şi nu avem încotro. Altfel, este de dorit să ne finanţăm de pe piaţă, aşa cum este normal. Finanţarea de pe piaţă cu prime de risc normale trimite investitorilor semnale că suntem pe drumul cel bun. E un factor de încredere. E bine să fii prezent pe pieţe pentru a împiedica pieţele să te "uite", pentru că dacă te "uită", creşte costul finanţării atunci când revii pe piaţă.

Reporter: Ne permite contextul internaţional să ieşim pe pieţele externe cu un nou program EMTN la valori mai bune decât cele din iunie?

Lucian Croitoru: Există un program de îndatorare pe EMTN în curs de derulare. În iunie cuponul a fost de 5.25 la sută iar rata CDS a fost de 2.59 procente. Chiar acum CDS-ul este de 2.38 procente, ceea ce ar indica un cost mai scăzut. Dar costul efectiv al unui nou împrumut de pe piaţă se va stabili la momentul respectiv. Va depinde de condiţiile de atunci ale pieţei şi de maturitatea împrumutului.