O POLEMICĂ AMICALĂ De omnibus dubitandum est

(mesaj trimis de Prazilianul în data de 20.08.2013, ora 19:55)

Stimate d-le Goldstein,

Ca şi ultima mea replică în această polemică amicală, cu permisiunea dvs., aş mai avea de făcut câteva precizări şi remarci:

În primul rând, daţi-mi voie să vă spun mă că onorează interesul pe care l-aţi acordat combaterii contraargumentelor mele, inclusiv prin reproducerea acestora în ziarul Bursa. Apoi, aş dori să subliniez că nu am avut intenţia de a scoate din context sau să distorsionez aserţiunile dvs. (probabil au existat anumite diferenţe între ceea ce aţi dorit dvs. să exprimaţi şi ceea ce am înţeles eu). De asemenea, nu mi-am propus să efectuez o analiză în extenso a textelor dvs, ci am dorit ca dezbaterea să o axez prioritar la nivel de principii. Nu în ultimul rând, ca să închei consideraţiile introductive, aş vrea să accentuez că nu am postat contraargumentele mele în mod deliberat seara târziu, pentru a avea ultimul cuvânt, ci situaţia a fost cauzată de agenda zilnică foarte încărcată (de altfel, aşa cum probabil s-a putut remarca, textul - scris într-un ritm destul de alert - nu a fost "periat" suficient, existând unele mici scăpări de redactare). Recunosc, nu am avut suficient timp ca să formulez o replică foarte consistent. Am încercat să aduc în discuţie anumite comparaţii, dar acestea, ca orice comparaţii, au limitele lor. Totodată, mi-aş permite să afirm că unele comparaţii, asocieri, epitete ale dvs au fost relativ nepotrivite, însă probabil ar trebui interpretate ca expresia dorinţei de exprimare un pic mai plastică.

În al doilea rând, aş încerca să punctez unele aspecte pe care le-aţi adus în discuţie:

(1) Personal, nu cred că "unica soluţie rămasă pentru alimentarea Bursei noastre cu lichiditate autohtonă" este piaţa informală a tranzacţiilor directe. Pe de altă parte, introduceţi în ultima replică un element care îmi provoacă nedumerire: dacă nu vă referiţi la "tranzacţionarea directă a valorilor mobiliare listate la Bursă, în paralel cu ea sau substituindu-i-se" (caz în care ar trebui să discutăm de arbitrajarea reglementărilor - oferte publice de preluare, tranzacţiile persoanelor iniţiate etc.) ci la "o piaţă naturală, cu alte titluri decât cele listate, concomitentă cu funcţionarea Bursei", ce treabă ar mai avea bursa în toată această dezbatere!? Îmi cer scuze, îmi scapă nuanţa... Eventual implicaţiile ar fi la nivelul infrastructurilor financiare care prestează servicii de post-tranzacţionare şi la conţinutul definiţiei de companie deţinută public.

(2) Facilităţile pentru fondurile de pensii nu s-ar circumscrie neapărat celor de ordin fiscal, ci creării condiţiilor pentru ca aceste fonduri să investească în piaţa românească de capital - emitenţi de calibru, diversificarea gamei de investiţii permise pe piaţa de capital, protejarea drepturilor acţionarilor minoritari etc. Apoi, nu este vorba de o aşa-numită atitudine "trădătoare" a fondurilor de pensii, ci este vorba de promovarea pragmatismului de către autorităţile publice - în perioadele de turbulenţe accentuate pe pieţele financiare şi în sectorul economiei reale, statele nu au ezitat să-şi proiecteze propriile interese în mod direct (recrudescenţa politicilor protecţioniste!), ajutându-şi sectoarele economice/entităţile importante inclusiv din raţiuni strategice, urmărind anumite efecte pe termen lung şi în plan multisectorial.

După cum am afirmat cu ocazia precedentă, în condiţiile în care capitalul autohton este insuficient, ne permitem luxul de a exporta capital? De asemenea, nu exclud implicarea fondurilor mutuale, însă acestea (i) încă luptă să-şi amelioreze imaginea grav afectată în trecutul nu foarte îndepărtat; (ii) se confruntă cu anumite constrângeri legate de necesitatea menţinerii în mod permanent a unor randamente ridicate, în condiţii de siguranţă (altfel se vor confrunta în mod implacabil cu retrageri din partea investitorilor în perioadele de turbulenţe, ceea ce se translatează în vânzări sub presiune - "fire sales" - exemplele petrecute în SUA sunt mai mult decât grăitoare), ceea ce le conferă un caracter mai volatil. Există o întreagă teorie legată de situaţiile în care managerii de investiţii trebuie să-şi lichideze plasamentele ca urmare a neîncrederii investitorilor, doar pentru că strategia managerilor de investiţii pare a fi invalidată pe termen scurt de evoluţia pieţei.

(3) Analiza nivelului economisirilor interne ar trebui să aibă în vedere mai multe faţete. Spre exemplu, în totalul avuţiei gospodăriilor, activele imobiliare au o pondere importantă (cam 75%); scăderea preţurilor acestora are efect contracţionist (şi asimetric) asupra înclinaţiei de investiţie şi consum ("efectul de avuţie"). Prin urmare, se majorează apetenţa pentru economisirea precauţionară şi aversiunea faţă de plasarea disponibilităţilor în active financiare mai riscante decât depozitele bancare şi titlurile de stat. De asemenea, gradul de îndatorare constituie încă o problemă. În condiţiile în care finanţarea este relativ dificilă, nu prea este tentant pentru companii să-şi imobilizeze fondurile în active financiare mai puţin lichide sau sigure. Dacă menţionaţi cifra totală a economisirii, poate ar trebui să ne uităm către ce se pot duce aceste resurse - şi ajungem, ca într-un cerc vicios, la insuficienţa numărului emitenţilor de calibru. Valoarea scăzută a ordinelor investitorilor de retail, taxele de succesiune sau distanţa mare până la o casă de brokeraj nu le identific drept cauze semnificative ale neimplicării investitorilor de retail. Primul factor ar trebui înţeles şi prin prisma necesităţii recuperării costurilor unui intermediar, iar ultimul s-ar putea diminua în condiţiile continuării procesului de consolidare la nivelul intermediarilor, care va avea ca efect concentrarea acestei activităţi preponderent la nivelul băncilor (acestea având o reţea mai extinsă decât SSIF-urile). În privinţa deficitului de educaţie/cultură financiară, cu toată consideraţia pe care v-o port, este un pic simplistă ideea că "este de ajuns, pentru începutul iniţierii sale în piaţa de capital" ca un client să poată "face calculul aritmetic al câştigului sau pierderii rezultate din tranzacţie" - cred că aţi exagerat în mod voit. Trebuie să cunoşti, chiar şi într-o fază incipientă, resorturile care determină fluctuaţia preţurilor; altminteri te-ai "curăţat" rapid de bani şi de grija de a-i investi. Ştiţi probabil acea vorbă care spune că la bursă, dimineaţa, se întâlnesc doi oameni - unul cu bani, altul cu experienţă (cunoştinţe); la sfârşitul zilei ei fac schimbul între cele două active. În pofida argumentelor (şi proverbelor) expuse de dvs., îmi menţin părerea că acţiunile distribuite prin PPM au fost percepute ca "gratuite" (există chiar o prejudecată în acest sens, identificată şi definită în teoria finanţelor comportamentale), pentru că la momentul intrării în posesie, acţionarii nu au plătit nimic în schimb, ceea ce le-a alimentat neîncrederea şi dezinteresul faţă de acele plasamente.

(4) Dilema neîncredere vs. lipsa notorietăţii. Foarte succint, menţionez că, personal, prefer să fiu partener de afaceri cu un individ credibil, dar mai puţin cunoscut în spaţiul public, decât cu unul notoriu, dar asupra căruia planează suspiciuni. Într-una din postările anterioare, chiar dvs enumeraţi multe derapaje care s-au întâmplat la nivelul actorilor pieţei de capital din România. Aşa cum am mai spus (şi simt nevoia să repet) bursa nu se adresează păturii largi a populaţiei, iar necunoscătorii se implică doar în perioadele de boom excesiv - probabil ştiţi acea afirmaţie conform căreia atunci când şoferii de taxi vorbesc despre investiţiile lor la bursă, se apropie declinul preţurilor acţiunilor.

(5) Faptul că experţii (majoritatea lor covârşitoare) nu au prevăzut criza, nu au ştiut să o gestioneze şi nu au înţeles consecinţele măsurilor adoptate constituie un subiect de dezbatere aprinsă. Miopia şi comportamentul prociclic al indivizilor în general este o realitate indiscutabilă. Are loc în prezent o polemică pe marginea (i)relevanţei experienţelor anterioare pentru situaţia curentă: în ce măsură manualul de economie mai este util în actualele circumstanţe excepţionale. Cred că răspunsul este da, mai este folositor, dar cu unele completări (This time is not different), deoarece există asemănări majore între crize. Ideea de bază este să reglementezi, cu înţelepciune, acele segmente care au favorizat acumularea unor riscuri considerabile. Ciclul boom and bust este continuu (în ultimele decenii, recurenţa crizelor financiare a fost mult mai mare) şi ţine de natura umană; important este să atenuezi amplitudinile acestor cicluri. Vrem nu vrem, România este parte dintr-o anumită geografie (politică, economico-financiară, culturală etc) astfel încât evoluţiile europene şi mondiale ne vor afecta într-o mare măsură. Important este să ştim să valorificăm enormele rezerve de eficienţă pentru a încerca să recuperăm în mod sustenabil decalajele faţă de clubul ţărilor prospere - este de nevoie de viziune, onestitate şi înţelepciune. Menţionaţi că "este indiscutabil că piaţa informală ne-ar avantaja, până la data de 1 ianuarie 2015, pentru că ar funcţiona ca "burete" al economiilor înfricoşate de eventuala confiscare". Îmi este dificil să cred că (i) varianta pe care o propuneţi ar fi un panaceu, care în aprox. 16 luni ar rezolva problema pieţei de capital româneşti, iar (ii) la "înfricoşare" există o altă soluţie mai bună decât transparenţa şi supravegherea respectării legii.

Domnule Goldstein, se zice că dacă vrei să testezi validitatea unei teorii, trebuie să cauţi toate argumentele contra şi dacă nu găseşti niciunul solid, atunci teoria este bună. Nu îmi permit să afirm ca măcar unul dintre argumentele expuse ar putea să invalideze teoria dvs. Însă pot să amintesc o altă vorbă celebră, care spune că economia este singurul domeniu în care doi economişti au câştigat premiul Nobel deşi susţineau puncte de vedere total contrare. Mulţumindu-vă pentru onoarea şi satisfacţia unei discuţii în contradictoriu pe o temă importantă, actuală şi interesantă, mi-aş dori, d-le Goldstein, ca soluţia pe care o propuneţi să fie pusă în aplicare şi chiar să aibă succes. Aş fi bucuros dacă piaţa noastră de capital ar progresa şi vă asigur încă de pe acum că voi avea puterea să recunosc că dvs. aţi avut dreptate. Dacă va fi cazul ... însă sunt reticent.