O POLEMICĂ AMICALĂ "Prazilianul" insistă

4. Quot capita, tot sententiae

(mesaj trimis de Prazilianul în data de 14.08.2013, ora 23:18)

Stimate d-le Goldstein,

Având satisfacţia faptului că argumentele pe care le-am exprimat cu ocazia precedentei postări au fost luate în seamă, chiar dacă unele dintre acestea le-aţi combătut, dar şi ca o replică la contraargumentele dumneavoastră, îmi permit să vă supun atenţiei următoarele aspecte:

(i) Sunt de acord cu foarte multe dintre cele menţionate în răspunsul dumneavoastră pentru dl. "anonim" şi nu voi insista pe acestea. De asemenea, susţin în mare parte filosofia conform căreia nu există o singură cale de a atinge un obiectiv sau un singur model viabil ("one fits all"). Însă cred că este nevoie de o oarecare armonizare, mai ales într-o lume în care interdependenţele în general, şi în domeniul economico-financiar, în special, sunt atât de pronunţate. Piaţa financiară din România concurează cu pieţele similare din regiune pentru atragerea de capital. Ar fi foarte util să avem în vedere că asistăm la o schimbare majoră de paradigmă -capitalul nu va mai fi abundent. Chiar şi acum când s-au injectat sume uriaşe de bani în economia mondială, investitorii sunt mult mai selectivi în opţiunile lor de investiţii, iar această tendinţă va fi şi mai accentuată odată ce se va recurge la inversarea măsurilor de relaxare cantitativă, ceea ce va amplifica în mod profund aversiunea atât faţă de risc, cât şi faţă de investiţiile în străinătate. Prin urmare, opinez că ar trebui îndeplinite, fără întârziere, normele minime convenite la nivel european în domeniu. Experimentul nereuşit cu piaţa RASDAQ (care nu este nici piaţă reglementată, nici sistem alternativ de tranzacţionare) constituie un exemplu elocvent, în sensul că investitorii (străini) au fost derutaţi, aceştia aflând ex-post că de fapt au investit într-o piaţă în care drepturile lor sunt mult mai reduse. Ce semnal credeţi că a transmis o asemenea stare de fapt ? Cu siguranţă un semnal negativ. Apoi, cum credeţi că au fost percepute derapajele legate de lipsa transparenţei manifestate de emitenţi, nerealizarea ofertelor publice obligatorii şi nesancţionarea acestor fapte? Deci cadrul legal nu este "enforceable".

(ii) În legătură cu implicarea fondurilor de pensii, aş dori să fac următoarea remarcă: cu toate că ieşirile de capital sunt perfect legale - deoarece contul de capital este liberalizat complet încă din anul 2007 (despre inoportunitatea acestei măsuri a scris cu mult timp înainte prof. Dăianu) -, este anormal ca, dintr-o economie care se confruntă cu deficit de economisiri, să migreze capitalul autohton, pentru că fondurilor de pensii nu le sunt oferite alternative viabile de investire pe plan naţional. Nu este vorba de a-i obliga pe administratorii fondurilor de pensii, ci de a-i stimula să investească aici. Ne avantajează aşa-numita "home bias" - în sensul că investitorii au o apetenţă crescută pentru investiţia pe plan local, ei având o mai bună cunoaştere a pieţei şi a particularităţilor acesteia. Dacă administratorii fondurilor de pensii se limitează la investiţii în titluri de stat şi depozite bancare, unde mai este abilitatea lor de investire, pentru care de altfel sunt remuneraţi? Prin intrarea pe bursa autohtonă fondurile de pensii şi-ar putea echilibra portofoliile. Personal, am optat pentru un fond care are cea mai mare orientare spre piaţa de capital autohtonă. În condiţiile în care contribuţia la pilonul II este obligatorie, atunci autorităţile publice ar trebui să influenţeze şi direcţia în care se duc aceste plasamente, nu prin forţă ci prin aşa-numitele măsuri "market friendly".

Aşa cum pentru investiţiile în energie regenerabilă s-au creat facilităţi (nu insist asupra cuantumului acestora) ori aşa cum în prezent există preocupări pentru a stimula investiţiile în "tradebles", la fel şi cu stimularea implicării fondurilor în piaţa de capital. Acestea, prin specificul lor, ar urmări un orizont de timp îndelungat (spre deosebire de investiţiile străine de portofoliu care sunt volatile) şi ar avea rol stabilizator mai ales în perioadele de turbulenţe.

(iii) Lipsa lichidităţii pieţei româneşti este o realitate incontestabilă. Dar dacă se adoptă măsurile care se impun (lista din postarea anterioară nu este exhaustivă) şi piaţa de capital promovează de la categoria "frontier market" la categoria "emerging market", va fi facilitată intrarea pe radarul investitorilor de anvergură, creându-se astfel un cerc virtuos. Este imperios necesar să le "vinzi o poveste" de succes investitorilor - nu să-i induci în eroare, ci să ştii să îţi pui în valoare avantajele. Deşi conceptual agreez politica "prin noi înşine" trebuie să admitem existenţa în prezent a unor economisiri relativ reduse în România, iar capitalul se acumulează totuşi în timp. Cred că suntem conştienţi că România nu va deveni, din punct de vedere financiar, o oază de tip anglo-saxon, în sensul că finanţarea prin piaţa de capital să fie preponderentă (nu avem spiritul antreprenorial necesar). Însă obiectivul realist ar fi să ne apropiem de modelul european, în care piaţa de capital să deţină 25-33% din finanţarea atrasă de corporaţii.

(iv) Neimplicarea investitorilor de retail are deopotrivă cauze structurale şi ciclice. Din prima categorie aş menţiona incultura financiară. La momentul în care bursa autohtonă s-a înscris pe o traiectorie descendentă pronunţată, am avut ocazia de a intra în contact cu "investitori" care nu puteau înţelege cum se face că bursa poate să şi scadă. Aşa cum unii decidenţi nu înţelegeau importanţa politicilor anticiclice, iar unii investitori credeau că economia României nu se va confrunta cu un "soft/hard landing" ci va avea un "continuous flying". O asemenea miopie este şi mai pronunţată în cazul investitorilor nesofisticaţi. Apoi, pasivitatea acţionarilor reziduali este cauzată şi de faptul că acţiunile au fost dobândite gratuit - altfel priveşti o investiţie în care ai plasat propriile economisiri. Din categoria cauzelor ciclice, aş aminti aversiunea accentuată faţă de risc, ce urmează în mod natural spargerii bubble-urilor speculative - modelele creionate de Kindleberger (2005) şi Minsky (1992) sunt elocvente. Prin urmare, memoria colectivă va fi marcată o perioadă lungă de timp de experienţa nefastă a scăderii dramatice a bursei româneşti.

O bază solidă pentru latura de ofertă de finanţare poate fi constituită din investitori care înţeleg rolul bursei într-o economie, care au fonduri ce pot fi investite pe termen lung, care nu urmăresc neapărat "tunuri" şi care au experienţă şi expertiză în domeniu. Nu aş promova ispita şi lăcomia ca şi catalizatori ai lichidităţii bursei; ispita şi lăcomia au mânat în luptă pe mulţi "investitori" nepricepuţi, care şi-au pierdut economiile şi care nu vor să mai audă de bursă. Lăcomia şi tranzacţionarea excesivă vor reapărea inevitabil peste un timp (considerabil), dar nu pe aşa ceva cred că se poate construi o bază sustenabilă pentru bursă. Investiţia raţională la bursă cere un anumit grad de sofisticare. Tranzacţionarea directă nu poate suplini, nici măcar într-o fază preliminară, nevoia implicării investitorilor instituţionali. Probabil, soluţia optimă o constituie un mix între investitorii instituţionali şi cei de retail (primii având importanţa prevalentă).

(v) În legătură cu lipsa de perspectivă a "covered bonds", mi-aş permite să subliniez următoarea nuanţă: depinde despre ce vorbim - cum se partajează riscul şi care este calitatea activelor (ca să glumesc, nu mă refeream la credite garantate cu poşete de lux, aşa cum citesc în ziarul dvs că se întâmplă în Hong-Kong). Cu siguranţă modelul de tip "originate and distribute" şi-a etalat carenţele, însă nu la acesta mă refeream în postarea anterioară. Spre exemplu, obligaţiunile acoperite cu credite acordate prin programul "Prima casă" (în care pierderea este împărţită de stat şi instituţia de credit, iniţial era suportată doar de către stat) ar fi o şansă de lichidizare a portofoliilor de credite ale băncilor şi o posibilitate atractivă de plasament pentru investitorii instituţionali. Să nu uităm că rata de default pentru aceste credite este de 0,1 la sută şi se bucură şi de garanţia statului. Chiar şi pentru creditele ipotecare din afara acestui program, rata de neperformanţă este scăzută (servicul datoriei a fost îndeplinit în parametrii adecvaţi) pentru că majoritatea respectivelor imobile constituie principalul activ din avuţia gospodăriilor din România. În altă ordine de idei, s-ar putea vorbi foarte mult despre oportunitatea introducerii tranzacţiilor de tip repo, care ar putea oferi atât un mijloc de creştere a rentabilităţii deţinerilor de valori mobiliare, dar şi un instrument de protecţie pentru aşa-numitele "cash-rich entities", mai ales că menţionaţi anterior nesiguranţa depozitelor bancare în cazul deponenţilor/creditorilor negarantaţi.

(vi) Nu cred că lipsa tranzacţiilor directe este cauza lichidităţii scăzute, ci lipsa încrederii în instituţia pieţei de capital, în credibilitatea actorilor, ceea ce ne condamnă la subdezvoltare. Avem nevoie de instituţii publice robuste, iar Acemoglu şi Robinson (2012) releva în mod corespunzător diferenţa dintre societăţile inclusive şi cele extractive. Aţi afirmat că ne lipsesc voinţa şi disciplina şi probabil aveţi dreptate. Însă faptul că nu le avem - e bine măcar că am conştientizat acest lucru - ar trebui să ne determine să încercăm să le dobândim.

În încheiere aş dori să adaug că ideile prezentate nu sunt neapărat nişte idei deosebite, ci ţin de ceea ce se numeşte generic "common sense". Nu am pretenţia că am dreptate pe deplin, ci am dorit doar să subliniez nişte aspecte care ar putea să facă diferenţa între ceea ce este acum bursa românească şi ceea ce majoritatea ne-am dori.

PS: Şi pentru ca, la final, să condimentez un pic dezbaterea caracterizată de valenţe teoretice, aş menţiona faptul că pseudonimul ales are o altă conotaţie decât cea pe care aţi încercat dvs să o intuiţi: nu m-am inspirat din expresia pe care aţi folosit-o în articolul anterior, ci sunt ... un consumator de praz.