Prinşi între calamităţi naturale şi dezastre guvernamentale

"Am văzut anumite lucruri care nu sunt conforme cu realitatea", a declarat premierul Viorica Dăncilă în faţa camerelor, cu ocazia unei vizite de "ins­pectare" a lucrărilor de regularizare a râului Slănic din judeţul Bacău.

Unul dintre aceste "lucruri neconforme cu realitatea" este şi bugetul statului, a cărui cons­truire şi rectificare pe baza unor fantezii economice va avea efecte dezastruoase.

Spre deosebire de calamităţile naturale, care apar, de obicei, pe suprafeţe restrânse ale unei ţări, "dezastrele produse de calamităţile" guvernamentale sunt generalizate.

Cu toate acestea, deşi acţiunile preventive pentru limitarea efectelor fenomenelor naturale apar, cel puţin declarativ, destul de sus pe lista de priorităţi a autorităţilor, nu se face nimic pentru prevenirea dezastrelor fi­nanciare şi economice.

În timp ce premierul Dăncilă declara că "vrem să mergem mai mult pe prevenire şi mai puţin pe înlăturarea dezastrelor produse de calamităţi", minis­trul de finanţe Teodorovici se felicita pe site-ul instituţiei pentru succesul unor noi emisiuni de obligaţiuni pe pieţele internaţionale, care ar reflecta "percepţia pozitivă a mediilor investiţionale şi a pieţelor financiare referitor la perspectiva evoluţiei României pe termen mediu şi lung".

În opinia lui Eugen Teodorovici, cererea puternică pentru aceste titluri reflectă "punctele forte ale României", respectiv "fundamentele macroeconomice solide, coerenţa disciplinei fiscale şi stabilitatea economico-financiară".

Dincolo de faptul că suma atrasă, de 1,75 miliarde de euro, a fost semnificativ sub obiectivul de 2,5 miliarde, ministrul de finanţe preferă să uite care sunt efectele negative ale împrumuturilor în valută pentru economiile emergente, deşi acestea ocupă prima pagină a presei financiare internaţionale de mai multe luni.

Dar nu trebuie să trecem graniţa pentru a le observa. Conform datelor de la Ministerul Finanţelor Publice (MFP), lista obligaţiunilor scadente în 2019 include o emisiune internă în euro cu maturitatea în ianuarie 2019.

Valoarea totală a emisiunii cu ISIN-ul RO1419DBE013, din 2014, este de 928,66 milioane de euro, iar rata fixă a cuponului de 3,4%. La cursul mediu din acel an, de 4,4446 RON/EUR, echivalentul celor 928,66 milioane de euro a fost de 4.127,5 milioane de lei.

La cursul de la sfârşitul săptămânii trecute, 4,6685 RON/EUR, echivalentul în lei al emisiunii era de 4.335,4 milioane, respectiv un cost suplimentar pentru bugetul statului de aproape 208 milioane de lei, adus de o depreciere "doar" de 5% a leului faţă de euro.

Iar riscul valutar, având în vedere tendinţa dobânzilor pentru dolar, va creşte accentuat în perioada următoare, fiind doar unul dintre factorii care va împinge în jos valoarea de piaţă a titlurilor de stat emise în valută.

În acelaşi timp, vom asista şi la consolidarea unei tendinţe similare pentru obligaţiunile emise în lei, pe fondul unor presiuni inflaţioniste ridicate şi a contagiunii manifestate la nivelul tuturor pieţelor emergente.

Luna viitoare, guvernul se va confrunta cu un test major în ceea ce priveşte finanţarea deficitului bugetar. Atunci vor ajunge la scadenţă obligaţiuni emise în lei pe piaţa internă cu o valoare nominală de circa 8,08 miliarde de lei.

Datele oficiale arată că valoarea totală a obligaţiunilor de pe piaţa internă care au ajuns sau vor ajunge la scadenţă în 2018 a fost de 24,5 miliarde de lei.

În 2019, suma scadenţelor va urca până la circa 29,9 miliarde de lei, din care rambursări de 29,55 miliarde trebuie făcute în prima jumătate a anului (vezi graficul 1).

Acestora li se adaugă, în noiembrie 2019, scadenţa unei emisiuni în euro de pe pieţele internaţionale cu o valoare nominală de 1,5 miliarde de euro.

Creşterea semnificativă a necesarului de refinanţare are loc, din păcate, pe fondul unei creşteri substanţiale a costurilor, după cum arată şi evoluţia curbei randamentelor pentru titlurile de stat în lei din 2017 până în prezent (vezi graficul 2).

Într-o notă recentă adresată clienţilor, Patrick Artus, economist-şef al băncii de investiţii Natixis, arată că "noile condiţii ale echilibrului de pe pieţele globale pot conduce la creşterea dobânzilor pe termen lung şi declinul burselor".

În opinia sa, economia globală este caracterizată acum de creşterea deficitelor fiscale, în condiţiile temperării creşterii şi a scăderii lichidităţii oferite de băncile centrale.

Aici este vorba, bineînţeles, despre băncile centrale majore, în special Federal Reserve, iar rezultatele sunt tot mai evidente pentru dobânzile din SUA.

Financial Times a scris recent că "vânzările masive de pe pieţele obligaţiunilor guvernamentale s-au extins la nivel global", în condiţiile în care "performanţa economiei americane a dat un nou impuls aşteptărilor privind noi creşteri ale dobânzilor de către Federal Reserve", iar Bloomberg arată că "noua eră a creşterii dobânzilor a devenit evidentă, în sfârşit, pentru investitorii în obligaţiuni guvernamentale americane".

Ultimele date privind şomajul din SUA, a cărui rată a ajuns la cel mai redus nivel din 1969, au condus la vânzarea semnificativă a obligaţiunilor cu maturităţi de peste un an şi la creşterea accelerată a randamentelor.

În cazul obligaţiunilor de 10 ani, randamentul a depăşit 3,23% şi a atins maximul ultimilor 7 ani, după saltul din prima săptămână a acestei luni (vezi graficul 3).

Spread-ul maxim de la începutul anului 2017 dintre randamentul obligaţiunilor României la 10 ani şi cel al obligaţiunilor americane, de 2,5 puncte procentuale s-a înregistrat la sfârşitul lunii iunie 2018, când randamentul obligaţiunilor noastre era la 5,38%.

De atunci costurile de finanţare pe 10 ani ale americanilor au crescut cu 31 de puncte de bază, în timp ce aceleaşi costuri pentru România au scăzut cu 54 de puncte de bază, în ciuda presiunilor tot mai mari exercitate asupra economiilor emergente la nivel global.

În aceste condiţii, este foarte posibil ca tendinţa descrescătoare a randamentului pentru titlurile de stat cu maturitate similară de la noi să se inverseze în perioada următoare, alături de "corectarea" corelaţiei dintre randamentele obligaţiunilor pe termen scurt.

La nivelul titlurilor de un an, în ultimele trei luni s-a înregistrat un fenomen ciudat: randamentul obligaţiunilor emise de guvernul României s-a angajat pe o uşoară tendinţă de scădere, în ciuda creşterii susţinute a randamentelor similare din SUA (vezi graficul 4).

Să fie vorba despre încrederea "oarbă" a investitorilor în economia noastră sau este doar rezultatul temporar al forţării în jos a dobânzilor de către BNR, prin menţinerea unei dobânzi de politică monetară cu mult sub rata inflaţiei şi a operaţiunilor repo, prin care sunt injectaţi bani pe piaţa interbancară?

Pe lângă influenţarea costurilor de finanţare ale guvernului, măsurile de politică monetară ale BNR vizează şi prevenirea fenomenului cunoscut sub numele "bucla distrugerii", care apare pe fondul legăturii strânse dintre stat şi bănci.

Presa internaţională aminteşte constant despre "bucla distrugerii" când scrie despre situaţia financiară a Italiei. Cum se manifestă fenomenul? Băncile cumpără obligaţiunile guvernamentale fără a fi nevoite să aloce capital suplimentar (n.a. obligaţiunile guvernamentale au pondere de risc zero), iar dacă se înrăutăţeşte poziţia fiscală a guvernului, care se reflectă în creşterea costurilor de finanţare, instituţiile financiare vor înregistra pierderi din scăderea valorii de piaţă a titlurilor din portofolii.

Consecinţa o reprezintă, de obicei, vânzarea forţată a titlurilor de stat pentru încadrarea în noile limite de risc, care conduce la noi creşteri ale dobânzilor şi noi degradări ale poziţiei fiscale guvernamentale.

Bloomberg scria recent că băncile din Italia şi-au crescut expunerea faţă de titlurile de stat emise de guvernul de la Roma cu 12% în 2018, până la circa 374 de miliarde de euro. Suma reprezintă peste 10% din activele totale ale sistemului bancar italian.

Dacă la o pondere de 10% în activele bancare se vorbeşte despre "bucla distrugerii", oare ce termen ar trebui folosit când peste 21% din activele sistemului bancar o reprezintă obligaţiunile guvernamentale?

Da, este vorba despre cazul ţării noastre, unde 21,3% din activele sectorului bancar o reprezintă creanţele asupra sectorului guvernamental, conform datelor din ultimul raport asupra stabilităţii financiare de la BNR, din iunie 2018.

Creşterea dobânzilor înseamnă o erodare puternică a valorii acestui segment bilanţier, cu efecte deosebit de negative asupra capitalizării instituţiilor financiare.

Dificultăţile tot mai mari în atragerea surselor necesare finanţării deficitului bugetar sunt reflectate şi de structura ultimului prospect de emisiune pe piaţa internă, pentru luna octombrie 2018. Aici se arată că se doreşte împrumutarea a 900 de milioane de lei, din totalul de 4,695 miliarde, prin emisiuni de certificate de trezorerie cu discount şi maturitate la 6 şi 12 luni.

Doar două emisiuni, cu o valoare cumulată de 700 de milioane, au maturităţi de 10 şi 15 ani, restul fiind de 3, 5 şi 7 ani.

Ce înseamnă aceasta? O creştere semnificativă a riscului de refinanţare şi de dobândă, prin reducerea duratei medii a împrumuturilor, adică rezultate contrare obiectivelor din strategia de administrare a datoriei publice.

Banca Naţională mai poate încerca, dar nu pentru mult timp, să tempereze tendinţa de creştere a dobânzilor sau cea de depreciere a leului, însă efectul nu va fi decât acumularea unor tensiuni tot mai mari pe piaţa interbancară şi cea valutară, a căror "eliberare", în absenţa unor modificări radicale a politicilor bugetare şi fiscale, va conduce la un dezastru de proporţii epice pe termen lung, în faţa căruia calamităţile naturale vor părea o ploaie liniştită de vară.