Remodelarea sistemelor de guvernare corporativă în Uniunea Europeană: implicaţii în strategia firmelor, a investiţiilor şi pieţelor de capital

"Guvernarea corporativă sustenabilă" este noul mesaj politic al Uniunii Europene prin care se urmăreşte schimbarea modelului de conducere a afacerilor firmelor de capitaluri (societăţi pe acţiuni), precum şi a relaţiilor de putere şi cooperare între manageri, acţionari, finanţatori, furnizori, comunitate. "Sustenabilitatea" face obiectul unui raport al Comisiei Europene din iulie 2020 care stă la baza unor viitoare reglementări privitor la guvernarea corporativă ce vor apărea la jumătatea anului 2021. Sunt vizate Directiva II (Directiva 2007/36/CE) cu privire la drepturile acţionarilor şi Directiva 2004/109/CE, ambele fiind amendate de câteva ori. Dar este posibil să apară încă trei (3) noi directive.

Sub umbrela acestei sintagme "guvernare corporativă sustenabilă" putem identifica o serie de implicaţii pentru viitor în ceea ce priveşte politica dividendelor, investiţiile, obligaţiile şi remunerarea administratorilor, impactul social şi de mediu al activităţii unei firme, evoluţia produselor financiare pe pieţele de capital.

Ajustarea radicală a modelului de guvernare corporativă este justificată de aplicarea Acordului Ecologic/Green Deal care impune în viitor internalizarea costurilor la firme pentru a diminua din externalităţile negative (exemplu poluarea), precum şi pentru a facilita împărţirea responsabilităţilor privitor la investiţiile ce vor fi făcute în următorii 30 ani între firme şi stat pentru a face faţă schimbărilor tehnologice, în acord cu ţinta de reducere a emisiiilor de gaze cu 60% în 2050. Din punctul meu de vedere schimbarea de paradigmă este o aplicare a sistemului de guvernare al "părţilor interesate"/stakeholder, model care la sursă este o formă modernizată a sistemului german al co-determinării ("coparticipare"). Dar, aplicarea acestui model poate reconfigura structura acţionariatului, mai cu seamă în firmele mari, ceea ce înseamnă că pe continetul european, este posibil să ne reîntoarcem la o economie dominată de firmele cu acţionariat majoritar în locul firmelor de tip deschis cu acţionariat fragmentat cum există în Marea Britanie şi SUA, deşi nu acesta este obiectivul urmărit de Comisia Europeană. Pe cale de consecinţă şi sistemele de finanţare în economie se vor schimba, pieţele de capital jucând un rol mai mic în finanţarea firmelor în viitor, din punctul meu de vedere.

• Politica dividendelor şi răscumpărarea acţiunilor

Printr-un set de noi directive se urmăreşte ca firmele să fie încurajate (ori constrânse ?) să echilibreze politica dividendelor şi de răscumpărare a acţiunilor în care se acordă un primat acţionariatului cu cheltuielile pentru investiţiile de capital (capex), cercetare-dezvoltare şi forţă de muncă. Cu alte cuvinte, se caută ca, prin reglementare, să se înlocuiască strategiile de firmă pe termen scurt axate pe maximizarea profitului cu strategiile pe termen lung, acordându-se importanţă mai mare investiţiilor de capital şi inovaţiei. Ca să-şi fundamenteze politica viitoare, în baza raportului pe care deja l-am menţionat, Comisia Europeană a cercetat un eşantion restrâns de firme şi a constatat că în perioada 1992 - 2018 firmele listate pe pieţele de capital din Uniunea Europeană au fost focalizate pe obţinerea de performanţe financiare pe termen scurt, în dauna investiţiilor pe termen lung. Cu alte cuvinte, focalizându-se asupra politicii dividendelor şi de răscumpărare a acţiunilor pentru a menţine cotaţia acestora, firmele au adoptat sistemul anglo-saxon de performanţă financiară, dar au neglijat obiectivele strategice. Însă, situaţia nu este deloc uniformă în Europa. Chiar şi în Raportul Comisiei se recunoaşte acest lucru. Nu sunt mai mult de 36% din firmele listate pe bursele europene care să aloce mai mult de 75% din venitul lor (depinde şi cât!) plăţii dividendelor. De asemenea, sunt diferenţe de la ţară la ţară, iar eşantionul pe care s-a făcut cercetarea este restrâns. De aceea, concluziile raportului de cercetare pe acest segment nu sunt convingătoare, dar probabil că vor justifica acele politici publice care stimulează investiţiile de capital în firme. Raportul Comisiei Europene care fundamentează noua reglementare nu cuprinde vreo cercetare cu privire la implicaţiile modificării strategiei corporative asupra structurii acţionariatului, relaţiei unei firme cu investitorii, mai cu seamă cu fondurile de investiţii speculative şi cele de pensii, precum şi cu privire la criteriile de performanţă şi "drepturile reziduale" care vor fi fixate în viitor pentru administratori. Prin urmare, rămân o serie de întrebări fără răspuns şi este nevoie de noi studii de impact. De asemenea, este de anticipat că dacă strategia corporativă se va modifica, cu accent pe obiective pe termen lung, dar cu riscuri mai mici, sistemul de guvernare corporativă se va ajusta, generalizându-se structura dublu etajată/sistem dualist, cu un directorat şi un consiliu de supraveghere. Vom asista la o majorare a costurilor de monitorizare cu scopul reducerii hazardului moral, respectiv diminuării puterii discreţionare a agentului (administratorilor/membrilor directoratului), astfel încât valoarea firmei să nu se reducă proporţional cu avantajele pecuniare şi non-pecuniare nejustificate ale agentului (administrator/membru în directorat).

Din punctul meu de vedere, noile reglementări vor favoriza concentrarea proprietăţii, rolul acţionarilor minoritari micşorându-se. Presiunea pe care fondurile de investiţii speculative şi cele de pensii o vor exercita în viitor asupra firmelor listate pe pieţele de capital va scădea, acestea fiind nevoite să-şi diversifice portofoliul de titluri, ca să-şi păstreze randamentele. Dacă presiunea acţionarilor minoritari într-o firmă listată va fi mai slabă, pot apărea atât efecte pozitive, cât şi negative. Latura pozitivă ţine de reorientarea profitului firmei spre investiţii în capital în locul redistribuirii. Efectul negativ ţine de o scădere a monitorizării managementului în firmă, ceea ce ar putea favoriza extragerea de rente, în alte forme decât remunerarea, cea din urmă fiind obiectul reglementării viitoare. Drepturile reziduale ale agenţilor (administratorilor/membrilor directoratului) vor fi reajustate, din moment ce nu doar maximizarea profitului va fi obiectivul principal al firmei. Drepturile reziduale sunt acel câştig din profit pe care îl obţine un administrator în funcţie de rezultatele firmei, numai după ce investitorii au primit partea lor de beneficiu/dividend. De asemenea, posibil să vedem o schimbare în ceea ce priveşte şi alte compensaţii pe care un agent/administrator le primeşte, în raport cu performanţele obţinute, cum sunt opţiunile (stock options) şi care până în prezent stimulau apetitul câştigurilor cu risc mare, situaţie des întâlnită în băncile de investiţii. Tranzacţiile speculative pe pieţele de capital se vor reconfigura şi vor fi mai diversificate, dar cu un risc mai scăzut. Prin urmare şi profiturile obţinute din tranzacţii speculative posibil să fie mai mici. Deocamdată poate că speculez, dar dacă efectul viitoarelor reglementări ale Comisiei vor favoriza investiţiile de capital în firmă şi o concentrare a capitalului în firme, anticipez o reorientare a fondurilor de investiţii către pieţele de capital din Marea Britanie şi SUA.

• Internalizarea costurilor

Propensiunea firmelor de a-şi maximiza profiturile nu este deseori compatibilă cu internalizarea costurilor, respectiv cu asumarea financiară a pagubelor produse mediului şi biodiversităţii prin activitatea productivă, agricolă sau comercială. Pe de altă parte, nu se poate nega că există firme care în ultimele două decenii şi-au echipat producţia, astfel încât costurile asupra mediului să fie limitate. Nu este o internalizare a costurilor, dar efectul se apropie de cel scontat. Cu toate acestea, nu există sector productiv în economie care să nu afecteze negativ mediul în ponderi diferite. Impactul negativ asupra mediului este mai vizibil în activităţile din industria extractivă, sectorul energetic, industria chimică şi petrochimică, silvicultură şi agricultură. Ei bine, problema internalizării costurilor este un puncte cheie în Raportul Comisiei Europene privind guvernarea corporativă sustenabilă şi este imposibil de contestat. Raportul Comisiei Europene subliniază că, activitatea firmelor trebuie să se ajusteze în funcţie de patru (4) din cele noua (9) limite planetare"/"planetary boundaries" (J. Rockström, W. Steffen) ale căror valori pe ansamblu trebuie urmărite ca să nu fie depăşite. Acestea ar fi: schimbările climatice, biodiversitatea, afectarea sistemului funciar şi cicluri biochimice ale fosforului şi azotului.

Comisia Europeană nu va putea introduce constrângeri pentru a forţa firmele să-şi internalizeze costurile. Cel puţin nu în directivele care privesc "guvernarea corporativă sustenabilă". Dacă firmele ar fi obligate brusc să-şi internalizeze costurile de mediu, competitivitatea lor va avea mult de suferit, cu precădere în relaţia cu firme din zona asiatică sau a celor două americi care nu se supun Acordului de la Paris şi nici altor cerinţe. Internalizarea costurilor dă naştere unor probleme firmelor din Centrul şi Estul Europei pentru că impune o rată înaltă a productivităţii, ceea ce este greu de atins pe termen mediu. Tocmai de aceea, Comisia Europeană vrea să încurajeze investiţiile de capital, astfel încât firmele europene să surmonteze problema internalizării costurilor de mediu prin creştere de productivitate. Sub aspectul reglementării, Comisia Europeană va insista să întărească responsabilitatea agenţilor/membrilor consiliului de administraţie ("directori executivi") pentru "integrarea sustenabilităţii" în luarea deciziilor ce privesc firma şi relaţiile sale comerciale. Ce va însemna "integrarea sustenabilităţii" în mod concret, deocamdată, nu se ştie clar, dar eu apreciez că vor fi introduse reglementări care să stimuleze administratorii (agenţi) să facă investiţii de capital ca în acest mod costurile de mediu să fie internalizate treptat.

• Problema inegalităţilor sociale: distribuţia acţiunilor şi schemele de compensare pentru administratori

În raportul Comisiei Europene se citează un studiu realizat pe 299 de corporaţii globale, unde cei mai mari 30 de acţionari deţineau aproximativ 51,4% din active. Distribuţia concentrată a acţiunilor înseamnă că primatul acţionariatului este, în realitate, primatul unei minorităţi bogate la scară globală, întrucât concentrarea capitalului conduce la concentrarea veniturilor. Aserţiunea este falsă şi este mai degrabă un slogan, cât timp peste 60% din firmele europene listate şi nelistate sunt afaceri de familie, iar în SUA 90% sunt afaceri de familie. Mai mult, majoritatea persoanelor fizice care nu joacă pe bursă investeşte în fonduri de pensii sau fonduri de investiţii care la rândul lor pot avea participaţii minoritare în firme. Prin urmare, nu există nici o inegalitate socială legată de deţinerile de acţiuni la firme, astfel încât să se justifice intervenţia pe calea reglementării. De altfel, contrar problemei false pe care o susţine în raport, Comisia Europeană favorizează indirect concentrarea proprietăţii în firme, din moment ce insistă asupra majorării investiţiilor de capital în locul distribuţiei dividendelor. Deşi pieţele de capital pot oferi un capital consistent pentru investiţiile firmelor, cât timp Comisia urmăreşte ca prin reglementare să forţeze fimele să-şi abandoneze strategiile pe termen scurt ("short-termism") ce ar impune distribuţia dividendelor, în mod firesc investitorii pieţelor de capital nu ar avea vreun stimulent să investească în firme, ci în alte titluri cu randamente ridicate.

În raportul Comisiei Europene se subliniază că una din sursele inegalităţii ar fi şi schemele de compensare în titluri în beneficiul administratorilor (agenţi/directori executivi).

Conform datelor Institutului de politică economică privind cele mai mari firme publice din SUA, menţionate în studiul Comisiei Europene, "raportul de compensare dintre directorii executivi (administratori cu funcţii de conducere) şi lucrători a crescut de la 20 la 1 în 1965, la 270 la 1 în 2018, înregistrându-se un vârf în anul 2000 când raportul era de 368 la 1". De asemenea, se susţine cum "compensaţia directorilor executivi a crescut cu 940% din 1978, iar compensaţia lucrătorilor s-a majorat cu doar 12% în acelaşi interval de timp. Raportul Comisiei Europene citează şi un alt studiu în care se analizează remunerarea directorilor executivi din firme. Cel mai mare raport de remunerare între directori executivi şi angajaţi este înregistrat în Franţa (113-la-1) şi Marea Britanie (105-la-1).

Din punctul meu de vedere, problema compensării administratorilor trebuie tratată echilibrat. Fără îndoială că schemele de finanţare în titluri, precum şi acordarea unor avantaje pecuniare şi non-pecuniare administratorilor are valenţe morale. Nu de puţine ori valoarea acestor compensaţii a fost discutabilă şi a generat numerose scandaluri. Pe de altă parte, există o logică economică a acestor compensaţii care priveşte performanţele firmei şi diminuarea hazardului moral, în măsura în care valoarea acestor compensaţii nu este prea ridicată pentru a deveni per se o formă de hazard moral. Acţionarii preferă să-şi asume un cost de compensare, pentru a evita situaţia în care agentul (administratorul) îşi asuma riscuri mari în detrimentul firmei pe care o conduce, ori a descuraja agentul/administratorul să încheie contracte ce reduc din valoarea firmei, dar majorează pentru propriul beneficiu, cum este extragerea de rentă. Prin urmare, acest cost de compensare este o formă de "împărţire a tortului" în care felia oferită administratorului este suficient de mare, încât să nu fure întreg tortul sau să nu-l distrugă. În aceste condiţii se justifică o ajustare negativă a acestor compensaţii? Fără îndoială, dar acestea nu trebuie eliminate.

• Obligaţiile directorilor şi "interesul firmei"

Raportul Comisiei Europene stabileşte o diferenţă între interesele acţionarilor focalizate pe termen scurt şi "interesele firmei" care nu sunt clar definite în nicio legislaţie. De aceea, ar fi nevoie ca obligaţiile directorilor să se raporteze la interesele firmei, nu ale acţionarilor. Din păcate nu se oferă date, dar din practică se cunsoc cazuri în care interesul acţionarilor a fost contrar intereselor firmei şi au condus la falimentul acesteia, mai cu seamă în cazuistica extragerii de rente, desul de bogată în România. Dar, raportul Comisiei Europene nu menţionează deloc extractorii de rente. Problema separării "intereselor firmei" de interesele acţionarilor nu mi se pare că va avea rezolvare, întrucât agentul (administratorul firmei) încheie o tranzacţie cu "principalul" (acţionarul) şi acesta din urma îi fixează criteriile de performanţă. Pe de altă parte, firma în sine este un contract în baza căruia se organizează producţia/activitatea economică şi constituie fundamentul relaţiei de agenţie (între administrator şi acţionar). Interesele acţionarilor nu pot fi total separate de interesele firmei, cât timp cea din urmă are două funcţii principale: maximizarea profitului şi responsabilitatea socială. În aceste condiţii cine va avea prioritate? Interesele firmei sau ale acţionarilor? În mod realist interesele acţionarilor vor prevala întotdeauna întrucât aceştia decid soarta firmei.

• Implicarea părţilor interesate/stakeholder

Nu de puţine ori, activitatea unei firme a adus pagube unei comunităţi locale. Prin urmare, firmele trebuie să ţină cont de interesele părţilor interesate. Însă "părţilor interesate" nu se rezumă la comunitatea locală, unde firma operează. Părţi interesate pot fi creditori, anagajaţii firmei, clienţi şi furnizori.

Luarea în considerare a intereselor părţilor interesate nu poate fi contestată, mai ales în cazul în care activitatea unei firme generează externalităţi negative. Dar care ar trebui să fie gradul de implicare a părţilor interesate, din moment ce aceştia nu au investit în firmă şi nu-şi asumă aceleaşi riscuri, precum acţionarii? Pot fi implicate în procesul decizional părţile interesate în orice problem ce priveşte firma, în investiţii, de pildă? În acest mod, oare concurenţa nu va afla ce are de gând să facă o firmă? Cum se protejează secretele comerciale şi investiţionale? Sunt o sumă de întrebări fără răspuns în raportul Comisiei Europene.

• Compoziţia consiliului de administraţie

Raportul Comisiei Europene analizează structura consiliilor de administraţie prin prisma expertizei deţinute de administratori, concentrându-se pe tema sustenabilităţii. Nu se abordează ponderea administratorilor independenţi

Faţă de problemele menţionate, Comisia Europeană şi-a fixat trei (3) obiective care vor sta la baza unei intervenţii legislative :

i. "Consolidarea rolului directorilor executivi (administratori cu putere de decizie) în urmărirea intereselor pe termen lung ale firmelor: intervenţia UE va clarifica obiectivul firmei şi atribuţiile administratorilor, astfel încât să se ţină cont de interesul pe termen lung al firmei;

îi. Întarirea responsabilităţii directorilor pentru integrarea sustenabilităţii în luarea deciziilor;

iii. Promovarea practicilor de guvernare corporativă care contribuie la sustenabilitatea firmei, cu precădere în ceea ce priveşte: raportarea, remunerarea administratorilor, compoziţia consiliului de administraţie, implicarea părţilor interesate);

Intervenţia Comisiei Europene prin politici publice priveşte:

- formularea legală a atribuţiilor directorilor executivi/administratorilor cu putere de decizie astfel încât să se echilibreze interesul pe termen lung al firmei cu interesele acţionarilor, angajaţilor, clienţilor, comunităţii locale; se vor identifica riscurile şi impactul acestora asupra sustenabilităţii legate de tranzacţii şi lanţul valoric al firmei;

- modificarea Directivei II privind drepturile acţionarilor pentru a introduce norme obligatorii care impun statelor membre să introducă mecanisme de stimulare pentru deţinerea acţiunilor pe termen lung. O asemenea modificare va avea consecinţe asupra volumului de tranzacţii pe pieţele de capital;

- amendarea Directivei Transparenţei (Directiva 2004/109/CE) pentru a interzice ghidarea investiţiilor şi raportarea trimestrială a firmelor listate pe pieţele de capital;

- nouă directivă UE prin care consiliile de administraţie să fie obligate să integreze aspecte de sustenabilitate (riscuri, oportunităţi, impacturi) în strategia de afaceri şi fixarea obietivelor firmei în acord cu obiectivele generale urmărite prin Acordul de la Paris şi publicarea unor astfel de informaţii;

- modificarea Directivei II privind drepturile acţionarilor pentru a alinia politica de remunerare a consiliului de administraţie la obiectivele pe termen lung şi de sustenabilitate;

- noua directivă a UE de stabilire a normelor privind componenţa consiliilor de administraţie a firmelor cotate la bursă, inclusiv o cerinţă pentru a lua în considerare criteriile de sustenabilitate în procesul de nominalizare a consiliului;

- norme obligatorii ale UE care impun consiliilor de administraţie să stabilească mecanisme pentru implicarea părţilor interesate din firma şi din afara acesteia în identificarea, prevenirea şi atenuarea riscurilor şi a impactului sustenabilitatii, ca parte a strategiei lor de afaceri;

- norme obligatorii ale UE pentru a consolida obligaţiile directorilor de a acţiona în interesul firmei.