Viitorul a venit prea repede pentru fondul suveran de investiţii al Norvegiei

Descoperirea şi exploatarea petrolului din Marea Nordului a permis Norvegiei să privească altfel viitorul. În 1990 s-au stabilit bazele a ceea ce avea să devină, în prezent, Government Pension Fund Global (GPFG), un fond suveran de investiţii care să asigure bunăstarea cetăţenilor şi după terminarea rezervelor de petrol şi gaze. Banii vin de la Statoil, compania petrolieră unde statul deţine 67% din acţiuni.

Fondul este administrat de Banca Norvegiei, prin intermediul Norges Bank Investment Management (NBIM), conform strategiei stabilite de Ministerul de Finanţe, şi are investiţii în 78 de ţări şi 9.050 de companii. GPFG deţine 1,3% din acţiunile tuturor companiilor listate la nivel global şi 2,3% din acţiunile companiilor listate în Europa.

Conform legislaţiei bugetare, pe parcursul unui ciclu economic guvernul poate cheltui doar din veniturile de pe urma investiţiilor, randamentul actual fiind estimat la 4%.

"Utilizarea doar a profitului, în condiţiile conservării capitalului, permite şi generaţiilor viitoare să beneficieze de pe urma fondului", se arată pe site-ul NBIM, în condiţiile în care orizontul investiţional iniţial depăşea 100 de ani.

Din păcate, viitorul a venit mult mai repede. Valoarea de piaţă a fondului a fost de 7,118 trilioane de coroane în T3 2016, după o scădere de 4,8% faţă de sfârşitul anului precedent (vezi grafice). Din această valoare, 60,6% a fost ponderea investiţiilor în acţiuni, 36,3% în obligaţiuni şi 3,1% în proprietăţi imobiliare.

Cel mai greu an din istoria fondului a fost 2008, când randamentul anual a fost de -23,3% exprimat în monedă străină, în condiţiile unui randament negativ de 40,7% pentru portofoliul de acţiuni şi a unui randament negativ de 0,5% pentru portofoliul de obligaţiuni. Valoarea de piaţă a fondului s-a redresat de la începutul anului, până la 7,52 trilioane NOK (902,6 miliarde USD).

În 2015 au fost transferate la bugetul statului 179,6 miliarde de coroane, în condiţiile în care capitalul nou alocat GPFG a fost de 42 de miliarde NOK, după intrări de 147 miliarde în anul precedent. Cel mai mare transfer de capital către fond a fost în 2008, de 384 de miliarde de coroane.

Anul trecut a venit cu o premieră. Pentru prima oară în istoria fondului s-au înregistrat retrageri de capital, care au ajuns la 75 de miliarde de coroane până la sfârşitul T3 2016.

În octombrie 2016, Bloomberg scria că "riscurile cresc pentru cel mai mare fond suveran din lume", în condiţiile în care guvernul de la Oslo şi-a prezentat intenţia de a retrage 121 de miliarde de coroane (circa 15 miliarde de dolari) din GPFG în 2017 pentru acoperirea unui deficit bugetar estimat la aproape 8% din PIB.

Mai mult, administratorii fondului au avertizat că randamentul estimat de 4% este prea ridicat pentru actualele condiţii de piaţă, arătând că media ultimilor 10 ani a fost de 3,44%.

Acesta este contextul în care s-a desfăşurat o reevaluare a strategiei de investiţii. În decembrie 2016, Banca Norvegiei a trimis o scrisoare guvernului în care îşi prezintă propunerile pentru noua structură a portofoliului de investiţii. După ce arată că o serie de ipoteze utilizate în deciziile de alocare a investiţiilor între acţiuni şi obligaţiuni s-au dovedit eronate, cum ar fi corelaţia pozitivă dintre randamentul acţiunilor şi obligaţiunilor (n.a. randamentul acţiunilor creşte când preţul creşte, iar randamentul obligaţiunilor creşte când preţul scade), Banca propune ca noua alocare a capitalului pentru investiţiile în acţiuni să fie de 75%.

În aceste condiţii, randamentul mediu real anual al portofoliului total va creşte la 2,5%, de la 2,1% în cazul unei ponderi a acţiunilor de 60%, pentru un orizont de 10 ani, iar pentru 30 de ani va fi de 3%.

Planurile guvernamentale sunt, însă, diferite. Într-o conferinţă de presă de săptămâna trecută, ministrul de finanţe Siv Jensen a declarat că va propune Parlamentului o creştere a ponderii investiţiilor în acţiuni până la 70%, conform recomandărilor unei comisii de experţi independenţi, şi reducerea randamentului real aşteptat al GPFG până la 3%.

Dincolo de aceste propuneri, oficialii băncii centrale au avertizat că ritmul de creştere a sumelor transferate către bugetul statului ameninţă stabilitatea fondului suveran de investiţii.

După cum scrie Bloomberg, guvernatorul Oystein Olsen a declarat că trebuie oprită creşterea cheltuielilor din surse petroliere, care au ajuns la 20% din buget şi reprezintă circa 8% din PIB, deoarece "există riscul unei reduceri majore a capitalului fondului de investiţii".

Olsen a prezentat scenarii în care capitalul GPFG poate înregistra o scădere de 50% în următorii 10 ani, dacă se menţin cheltuielile la 3% din valoarea fondului, iar o recesiunea globală determină reducerea veniturilor din vânzarea petrolului şi prăbuşirea burselor.

În ceea ce priveşte resursele petroliere, Financial Times a scris recent că "numărul noilor surse de petrol şi gaze a scăzut până la minimul ultimilor 60 de ani", conform datelor preluate de la IHS Markit. Compania Statoil este printre puţinele care au planuri pentru extinderea şi accelerarea operaţiunilor de prospectare, însă există incertitudini majore cu privire la stabilitatea fluxurilor de capital către fondul suveran al Norvegiei.

Dar ce s-a întâmplat cu economia Norvegiei din 1996, anul din care sunt publicate datele privind performanţa GPFG?

Produsul Intern Brut a crescut, în termeni nominali, de aproape 3 ori, în timp ce datoriile companiilor şi ale gospodăriilor au crescut de 5 ori, respectiv de 5,2 ori.

Datoriile gospodăriilor au crescut până la 98,2% din PIB în 2016, de la 55,7% în 1996, iar datoriile companiilor de la 30,4%, până la 51,7% în aceeaşi perioadă.

De la sfârşitul anului 1996 până la sfârşitul anului 2016, preţul mediu al locuinţelor a crescut de 4,2 ori, în condiţiile în care preţul caselor a crescut de 3,4 ori, iar preţul apartamentelor de 5,8 ori, pe fondul unei creşteri cu 52% a preţurilor de consum şi a unei creşteri cu 70,5% a venitului median al gospodăriilor între 1996 şi 2015.

Într-un studiu recent al Băncii Norvegiei se arată că "datoriile gospodăriilor din Norvegia au crescut mai rapid decât veniturile în ultimii 20 de ani, iar raportul dintre datorii şi venitul disponibil a depăşit 200%". În plus, "deoarece partea cea mai mare a datoriilor este reprezentată de creditele ipotecare cu dobândă variabilă, gospodăriile sunt vulnerabile în faţa unor şocuri în ceea ce priveşte venitul, dobânzile şi preţurile locuinţelor".

Oare îndatorarea excesivă nu a fost cumva determinată şi de încrederea că, în ultimă instanţă, vor exista resurse în viitor pentru evitarea incapacităţii de plată?

"Cheltuielile de consum ale gospodăriilor manifestă o dependenţă foarte ridicată de capacitatea de a contracta noi credite, iar orice restricţie în acest sens va conduce la afectarea semnificativă a nivelului actual al consumului", se mai arată în analiza Băncii Norvegiei, care estimează că 15% - 20% din cheltuielile de consum sunt finanţate prin credite noi în fiecare an. Oare aceasta să fie definiţia bunăstării sustenabile?

În timp ce banca centrală avertizează cu privire la pericolul scăpării de sub control a cheltuielilor guvernamentale, datoria sa referitoare la stabilitatea preţurilor pare să fie neglijată.

Dacă înainte de criza financiară globală dobânda de politică monetară a ajuns chiar până la 8% pentru a ţine inflaţia sub control, în ultimii 3 ani divergenţa dintre creşterea preţurilor de consum şi dobânda de referinţă a crescut accelerat. Decizia reducerii dobânzii până la minimul istoric de 0,5% a fost justificată prin necesitatea stimulării economiei şi a inversării tendinţei de apreciere a monedei naţionale.

Acum există o convergenţă a factorilor negativi pentru economia Norvegiei. Viitorul apropiat va demonstra dacă responsabilitatea politicienilor se ridică la nivelul reputaţiei lor internaţionale şi bunăstarea pe datorie a cetăţenilor mai este fezabilă când valul de petrol se retrage.