Atingerea punctului de saturaţie al datoriilor face inutilă tiparniţa băncilor centrale

Extraordinar este un cuvânt prea "mic" pentru a descrie convulsia a ceea ce a mai rămas din pieţe sub asaltul unui tsunami de lichiditate fără precedent.

În ultimele zile am asistat la creşterea explozivă a operaţiunilor reverse repo de la Federal Reserve, prin care băncile cumpără obligaţiuni guvernamentale, temporar şi cu obligaţia de a revinde băncii centrale, în schimbul rezervelor deţinute în cont la banca centrală.

Se pare că dobânda zero oferită de Federal Reserve este deosebit de "atractivă", comparativ cu posibile dobânzi negative generate de excesul de lichiditate de pe piaţă, un rezultat direct al programului de relaxare cantitativă. În cadrul acestuia, Fed-ul a cumpărat în ultima perioadă prin tipărire obligaţiuni guvernamentale cu o valoare nominală medie lunară de circa 120 de miliarde de dolari.

Prin operaţiunea reverse repo cu maturitatea la o zi din 27 mai 2021, lichiditatea retrasă de pe piaţă de Federal Reserve a fost de 485,329 de miliarde de dolari, un nou nivel record, echivalentul a 4 luni de relaxare cantitativă (vezi graficul 1).

În ultima zi a săptămânii trecute, volumul operaţiunilor reverse repo a scăzut până la 479,5 miliarde de dolari, în condiţiile în care numărul contrapartidelor a rămas la 50.

Dobânda efectivă de politică monetară din SUA s-a menţinut la 0,06% în ultima lună, în condiţiile în care intervalul ţintă al Federal Reserve este 0% - 0,25% (vezi graficul 2).

Dobânda acordată pentru rezervele excedentare (IOER) constituite de băncile comerciale la Federal Reserve a fost menţinută la 0,1% de la sfârşitul lunii martie 2020, după o scădere cu 100 de puncte de bază de la nivelul anterior. Acum Federal Reserve ia în considerare majorarea IOER pentru a nu scăpa de sub control dobânda efectivă de politică monetară (EFFR).

Joseph Abate, analist al pieţei monetare la Barclays, a declarat pentru Financial Times că facilitatea reverse repo de la Fed funcţionează aşa cum trebuie pentru "drenarea" lichidităţii excedentare din sistem, într-o perioadă în care titlurile americane cu maturitate mai mică de o lună se tranzacţionează la randamente negative.

"Este evident că piaţa nu poate funcţiona singură, iar rolul Federal Reserve poate doar să crească", a declarat Priya Misra, director în cadrul TD Securities, pentru FT.

Oare nu este ironic faptul că tocmai intervenţiile masive din ultima decadă ale băncilor centrale au condus la această incapacitate de funcţionare "autonomă" a pieţelor?

Şi ce ar însemna succesul unor noi intervenţii ale băncii centrale americane? Menţinerea unui status-quo extrem de fragil şi instabil, în condiţiile în care tot mai multe voci de pe piaţă susţin că amânarea ieşirii din programul de relaxare cantitativă va determina o "creştere şi mai dramatică a randamentelor pe termen lung".

Bloomberg a scris recent că "investitorii cer o primă de risc mai mare pentru a-şi plasa banii în obligaţiuni pe termen lung", pe fondul evoluţiei recente a indicatorului "term premium".

Această "primă de maturitate" reflectă randamentul suplimentar cerut de investitori pentru a plasa banii într-un titlu pe termen lung în loc de plasamente repetate pe termen mai scurt în acelaşi interval de timp, conform definiţiei dintr-o analiză de la Federal Reserve Bank of San Francisco. Exemplul oferit include un titlu de 10 ani cu randamentul de 5,5% şi un titlu de 1 an, cu un randament mediu pentru următorii 10 ani de 5%. În aceste condiţii, prima de maturitate este de 0,5% sau 50 de puncte de bază.

În ultimele cinci luni, prima de maturitate a revenit în teritoriul pozitiv după o creştere accelerată care a început în a doua jumătate a anului trecut, conform estimărilor de la Federal Reserve Bank of New York (vezi graficul 3).

Într-o notă adresată clienţilor, preluată de Zerohedge, Zoltan Pozsar, analist la Credit Suisse, vine cu un scenariu în care dobânzile de pe piaţă nu ar creşte odată cu temperarea programului de relaxare cantitativă, ci ar putea chiar să scadă.

Aceasta ar presupune însă existenţa unei coordonări între direcţiile de reglementare şi de politică monetară din cadrul băncii centrale americane, care nu fac acest lucru în mod obişnuit.

Coordonarea ar putea permite ridicarea unei interdicţii impuse gigantului bancar Wells Fargo de a-şi majora bilanţul, iar creşterea potenţială ar putea fi de circa 500 de miliarde de dolari, obţinută din cumpărarea obligaţiunilor guvernamentale.

Astfel, o bancă majoră din SUA ar putea prelua "ştafeta" relaxării cantitative de la Fed, în condiţiile în care banca centrală americană îşi va reduce achiziţiile prin tipărire.

Scenariul scăderii dobânzilor nu este luat în considerare de Institute of International Finance. "Randamentul obligaţiunilor americane va creşte accentuat în condiţiile în care redresarea PIB-ului devine mai clară", se arată într-o analiză recentă de la IIF.

Pe fondul volumului extraordinar al operaţiunilor reverse repo derulate de Federal Reserve, economistul finlandez Tuomas Malinen vine cu o întrebare pertinentă: "Dar dacă suntem în situaţia în care corporaţiile şi consumatorii din SUA au ajuns la punctul de saturaţie al datoriilor?"

În opinia sa, atingerea punctului de saturaţie al datoriilor înseamnă că "băncile comerciale îşi vor pierde capacitatea de a contracara efectele rezervelor excedentare prin acordarea de noi împrumuturi".

Ce se întâmplă dacă dobânzile din Statele Unite încep să crească în ciuda eforturilor disperate ale Federal Reserve?

Redresarea post-pandemie se poate "gripa" foarte rapid, iar caracterul nesustenabil al datoriilor publice şi private din multe economii emergente va fi evident pentru toată lumea. Situaţia va deveni dramatică şi pentru guvernele falimentare din Europa, în condiţiile în care Planul de redresare nu va fi suficient pentru a le ţine pe linia de plutire.

Un articol recent din Asia Times arată că "pe pieţele din Asia parcă a început să circule aerul din 2013". Atunci a avut loc episodul de "isterie" pe piaţa obligaţiunilor din întreaga lume, pe fondul anunţului Federal Reserve de reducere a achiziţiilor de obligaţiuni prin tipărire.

Anunţul a declanşat creşterea accelerată a randamentelor obligaţiunilor guvernamentale americane, iar efectele au fost deosebit de dure asupra costurilor de finanţare din economiile emergente, dar şi asupra burselor.

"Economiile emergente din Asia vor fi afectate acum mai mult decât în 2013", continuă Asia Times, pe fondul "măsurilor guvernamentale dramatice luate pentru susţinerea economiilor, care au condus la creşterea accelerată a gradului de îndatorare".

Ce se va întâmpla cu economia noastră? BNR nu va putea rămâne în afara "jocului" şi va fi forţată să "confirme" prin dobânda de politică monetară ceea ce se va întâmpla pe pieţe, altfel presiunile pe leu vor creşte accelerat şi cursul nu va putea fi apărat doar cu ajutorul rezervei valutare.

Momentul adevărului este tot mai aproape.