BCE a pregătit consolidarea pe uşa din dos a datoriilor statelor europene

Când Mario Draghi a promis că BCE "va face totul" pentru susţinerea monedei unice, în vara anului 2012, s-a referit, probabil, la măsurile de politică monetară mai mult sau mai puţin convenţionale. Odată cu lansarea programului de tipărire s-a dovedit că nici măcar Tratatele fundamentale ale UE nu reprezintă o piedică.

Acum programul de tipărire se apropie de final, iar instituţia monetară a zonei euro ştie că absenţa unui "cumpărător" de ultimă instanţă al obligaţiunilor guvernamentale înseamnă creşterea accelerată a costurilor de finanţare, mai ales pentru ţările de la periferia zonei euro.

O astfel de evoluţie poate conduce, pe lângă destrămarea iluziei redresării economice, la o serie de falimente suverane cu impact devastator asupra uniunii monetare.

Una dintre soluţiile luate în considerare, încă din perioada acută a crizei datoriilor suverane, de la începutul deceniului, a fost realizarea uniunii fiscale a zonei euro. Acest pas presupune, pe lângă un buget comun şi o politică fiscală dictată de la Bruxelles, finanţarea deficitelor bugetare prin emisiuni de obligaţiuni suverane la nivel european. Ţările unde disciplina fiscală mai înseamnă ceva, cum sunt Germania sau Olanda, şi-au exprimat încă de atunci opoziţia faţă de o astfel de "uniune".

Banca Centrală Europeană ştie însă mai bine şi a arătat că este gata să facă totul şi în ceea ce priveşte politica fiscală.

Bloomberg a scris recent că "planul lui Draghi pentru activele europene sigure este gata". "Iniţiativa privind Obligaţiunile Europene Sigure (n.a. European Safe Bonds, cunoscute sub numele de ESBies) a fost lansată în septembrie 2016 ca măsură pentru a se evita criza datoriilor suverane din regiune", scrie agenţia de ştiri americană, iar acum, după o întârziere de peste un an, planul este gata.

Grupul de lucru, condus de Philip Lane, guvernatorul Băncii Irlandei, a propus ca securitizarea obligaţiunilor guvernamentale să fie făcută nu doar de instituţii publice, cum este European Stability Mechanism (ESM), ci şi de marile bănci europene.

Elementul său de bază îl constituie înfiinţarea unor vehicule investiţionale speciale, care preiau obligaţiunile guvernamentale şi le securitizează sub forma unor titluri cu trei tranşe. Tranşa de rang superior (senior tranche) va avea rating AAA sau apropiat, tranşa de rang inferior (junior tranche) va avea un rating investiţional mai scăzut, iar ultima tranşă (equity tranche) va avea un rating speculativ, asociat unor randamente de 5% - 6%.

După cum mai arată Bloomberg, Comisia Europeană trebuie să elaboreze şi să publice reglementările care să permită ESBies să beneficieze de un tratament similar datoriilor suverane.

Noul plan al lui Mario Draghi este privit cu scepticism de unele ţări din zona euro, în special Germania, care consideră că "vor ajunge să plătească datoriile altora pe uşa din dos", după cum mai scrie Bloomberg, însă a fost primit favorabil de către bănci. "Noile titluri pot reprezenta un activ lichid cu risc apropiat de zero şi o alternativă la obligaţiunile guvernamentale", se arată într-un document semnat de directorii celor mai mari bănci de Europa.

Scepticismul faţă de noile titluri europene vine şi din modul de "asamblare" a acestora, despre care Financial Times scrie că aminteşte de "structurarea renumitelor instrumente CDO (Collateralised Debt Obligations)" din perioada premergătoare crizei financiare globale, derivate financiare care nu au rezistat bine în timpul crizei. De fapt, există numeroase opinii conform cărora instrumentele CDO au contribuit la accentuarea efectului de contagiune, mai ales în cazul în care activele de bază au fost reprezentate de creditele ipotecare subprime.

În timp ce economişti de la JP Morgan au declarat pentru Financial Times că "beneficiile sociale ale titlurilor sunt reprezentate de reducerea riscului în sistem", cei de la Citigroup au o opinie contrară.

"Ideea din spatele ESBies este destul de slabă, deoarece nu va conduce la minimizarea riscului unei noi crize a datoriilor suverane din Europa", a precizat Michael Spies, analist de strategie la Citi, pentru FT.

Într-un articol publicat în Frankfurter Allgemeine Zeitung, în noiembrie 2017, Ludger Schuknecht şi Levin Holle, economist-şef al Ministerului de Finanţe al Germaniei, respectiv şeful departamentului pentru politici financiare din acelaşi minister, arată că "problema cea mai mare o reprezintă împărţirea riscului între state şi bănci", iar "titlurile ESBies merg într-o direcţie contrară scopului declarat".

În primul rând, "aceste titluri reprezintă o structură doar pentru vremea bună, iar în timp de criză nu vor face decât să adâncească problemele", după cum arată cei doi economişti germani. Mai mult, "presiunile politice pentru salvarea acestor titluri în timp de criză va deschide calea către lansarea eurobondurilor comune". Dar dacă acesta este şi scopul final?

Criticile lui Schuknecht şi Holle se referă şi la riscul de lichiditate pe noua piaţă, în condiţiile în care "lansarea ESBies nu va conduce la creşterea volumului disponibil de instrumente financiare sigure", fiind posibilă chiar reducerea volumului de titluri cu rating maxim, pe fondul unei posibile creşteri a ponderii tranşei de rang inferior (junior tranche).

Economiştii de la Ministerul de Finanţe al Germaniei au mai subliniat şi implicaţiile noilor instrumente derivate pentru managementul riscului. În opinia lor, este fundamentală rezolvarea problemei transparenţei modului de structurare, dar şi a preţului lor pe piaţă.

Concluzia lui Ludger Schuknecht şi a lui Levin Holle este că "în locul dezvoltării unor noi instrumente financiare, există soluţii mai bune pentru dizolvarea bulei riscului dintre bănci şi state". Pe lângă instituirea unui cadru de stabilire transparentă a preţului obligaţiunilor guvernamentale, de importanţă capitală este "asigurarea unor finanţe publice solide şi sănătoase care să garanteze siguranţa obligaţiunilor emise", deoarece "numai reducerea riscurilor contribuie la creşterea siguranţei sistemului", iar "pentru multe guverne aceasta înseamnă reducerea gradului de îndatorare".

Din păcate, pentru majoritatea guvernelor din zona euro aşa ceva nu mai este posibil, mai ales după numărul semnificativ de ani de funcţionare a tiparniţei BCE.

Pe fondul lipsei voinţei politice privind rezolvarea problemelor structurale cronice din Uniunea Monetară Europeană, banca centrală încearcă să impună o nouă "inginerie financiară" şi să o prezinte drept soluţie.

Dacă planul pentru lansarea ESBies va trece de opoziţia Germaniei şi Olandei, BCE va reuşi doar să prelungească iluzia că zona euro poate funcţiona la acest nivel de supraîndatorare.

Pentru cât timp? Probabil suficient pentru ca preşedintele Mario Draghi să-şi încheie mandatul la BCE, la sfârşitul anului viitor, cu aura eroului salvator al visului european. Înfruntarea realităţii va rămâne "moştenire" viitoarei conduceri a Băncii Centrale Europene, iar preţul va fi plătit de cetăţeni.