"Consolidarea deficitelor gemene şi prezervarea ratingului - proiectele imediate de macrostabilitate"

Reporter: Cum caracterizaţi anul care tocmai s-a încheiat, din punct de vedere macro-economic?

Adrian Mitroi: Creşterea deficitului de la 2,7% la peste 4% este neaşteptat de mare. Fără o soluţie de consolidare (ceea ce presupune reducerea ambelor deficite) pe termen scurt - şase luni -, ratingul suveran va fi modificat negativ, doar din implicaţiile conţinute de această cifră, deşi cea a deficitului comercial de peste 5% este la fel de serioasă.

Execuţia bugetară arată că veniturile au fost mai mici decât cele preconizate, iar cheltuielile sunt mai mari decât cele prevăzute. Deficitul bugetar pe 2019 nu are voie să fie semnificativ peste 3%.

Pentru 2020, deficitul trebuie menţinut strict sub 3%, cu orice preţ. Aceste deziderate sunt hotărâtoare, dar sub condiţia eşalonării creşterii punctului de pensie. Deşi ambele cifre pentru anul viitor - deficit bugetar de maxim 3% şi creşterea pensiilor cu 40% - sunt priorităţi, totuşi ordinea lor este hotărâtoare în menţinerea echilibrului de finanţare a deficitului.

Deocamdată, prevăd evoluţii fără îngrijorare despre:

- deprecierea leului, dacă este sub rata inflaţiei;

- inflaţie, dacă este mai mică decât creşterea economică;

- investiţii publice, dacă sunt mai mari decât deficitul bugetar;

Dacă leul este subevaluat (cum spune FMI) în raport cu fundamentele economice este un argument discutabil. Dar leul, ca stabilizator automat şi acumulator/buffer contra-ciclic, mai ales pentru economia nominală, este, în schimb, esenţial. Un leu mai depreciat ar putea fi de folos exporturilor şi economiei reale, dar consecinţele asupra debitorilor, inflaţiei şi stabilităţii sunt insurmontabile ca experiment de devalorizare externă şi de restabilire a competitivităţii externe. Dacă leul este măcar uşor supraevaluat - cum implică studiul FMI -, atunci valoarea acestuia sprijină stabilitatea financiară. În creştere economică, o monedă apreciată acumulează capacitate de creştere a imunităţii economiei naţionale la eventuale şocuri externe adverse. În plus, fiindcă leul nu este o monedă de rezervă internaţională, BNR nu îşi poate permite nici temporar experimentul politicilor non-convenţionale de livrare abundentă de lichiditate şi de subvenţie a costului riscului (creditului) prin generozitatea unei bănci centrale cumpărătoare până la scadenţă de titluri de stat şi corporatiste după modelul occidental şi american.

Datoria publică externă a crescut, în ton cu creşterea PIB, la fel cum deprecierea firească de sub 2,5% este în (co)relaţie cu inflaţia şi creşterea economică pe consum şi import. La nivelul tehnologic prezent, nu putem creşte fără consum. Dar cum consumul nu este o activitate de creştere economică, iar salariul mic nu este avantaj competitiv sustenabil, ci uşor trans­portabil, trebuie găsit un alt model de dezvoltare. Corelaţia şi cauzalitatea indicatorilor economici este o realitate fără scrupule a uber-competiţiei mondiale între sistemele economice des­chise. Iar noi trimitem la extern mai mult de un sfert din exporturi către o industrie auto care deja se modifică fundamental.

Anul trecut am asistat la o eferves­cenţă a pieţei fuziunilor şi achiziţiilor, ce dovedeşte interes comercial sustenabil pe termen lung pentru piaţa românească. S-au închis tranzacţii în toate domeniile de interes şi cu potenţial economic, de la IT la imobiliare, de la agricultură la FMCG, de la farma la bricolaj, iar aici putem lua în calcul inclusiv finanţările primite de firmele româneşti (unicorn) aflate pe frontiera avansului tehnologic. Fuziunile şi achiziţiile din domeniul financiar-bancar denotă interes şi profitabilitate viitoare. Revenirea bursei, semnalul de intrare "în observaţie" pentru statutul de piaţă emergentă, modificarea pragurilor la SIF-uri, sunt toate rea­lizări profitabile, de bun augur şi pentru 2020.

Reporter: Ce consideraţi ca ar fi trebuit făcut în 2019, din punct de vedere investiţional şi nu am făcut?

Adrian Mitroi: Ordinea priorităţilor este finanţarea infrastructurii digitale, rutiere şi ferate. Finanţarea proiectelor de investiţii publice mari, cu scadenţe îndepărtate, este soluţia grea dar cea mai adecvată pentru consolidare fiscala şi menţinere a deficitelor pe creştere susţinută a veniturilor şi a nivelului de trai. Dar, deşi am accelerat remarcabil în convergenţă reală - suntem la 2/3 din media europeană -, nu avem tangibilă satisfacţia unei calităţi a vieţii mai bune, în primul rând din cauza deficitului de infrastructură.

Piaţa românească va oferi în continuare randamente de trezorerie mai bune decât cele regionale, deci va menţine interes al investitorilor pentru leu. O parte din inflaţia curentă provine dinspre salariile mai mari. Aceste creşteri au fost doar parţial susţinute de o creştere a productivităţii, deşi ambele au crescut cu peste 10%, în termeni reali, în 2019.

Majorarea de salarii în sectorul public a fost necesară, dar probabil insuficient calibrată la performanţa socială şi financiară a sectoarelor beneficiare. O bună parte din această creştere a fost de-corelată de avansul de productivitate. Salariul minim în creştere a contribuit şi el la creşterea salariilor, inclusiv cele din mediul privat. Rezultatul previzibil a fost un avans de neoprit doar din oferta locală a cererii interne, dar şi un impuls dinspre salarii în cos­turi de producţie mai mari. Productivitatea nu a crescut suficient, influxul tehnologic nu a fost mai rapid şi, deci, oferta internă a rămas în urma celei externe, iar dezechilibrul s-a transformat parţial în inflaţie, dar mai ales în majorarea deficitului comercial. Salariile mai mari au pus presiune şi pe exporturi, care au devenit, astfel, mai scumpe doar prin efectul indus de competiţia pentru resurse umane. Dacă am fi pus accent şi pe investiţii şi tehnologie, atunci am fi avansat la competitivitate externă prin surplus de productivitate internă. Pentru a cumpăra importuri şi pentru a ameliora competitivitatea externă în scădere, leul s-ar fi depreciat şi mai mult, fără omniscienta omniprezentă Bancă Naţională.

Pentru 2020, creşterea numărului de salariaţi va fi în regres (cu un şomaj în creştere), la fel dinamica salariului mediu brut şi, deci, a încasărilor cores­punzătoare. Întrucât şomajul pare să crească uşor, este posibil ca şi dinamica numărului de salariaţi să scadă mai mult, odată cu ritmul de creştere al salariului mediu. Pe o inflaţie medie de 3,5%, cu o creştere economică de doar de 4%, puterea de cumpărare a acestui salariu mediu va încetini. De aici, prog­noza încasărilor bugetare dinspre contribuţii şi impozit pe venit nu va ajuta la reducerea deficitului. Rămâne ca, în materie de buget, să ne purtăm cu atentă grijă, disciplină a priorităţilor şi cu planificare atentă, în funcţie de impactul tuturor măsurilor economice, fie că sunt corective sau preventive.

Datoria sectorului privat în România este cea mai mică din UE (sub 50%, faţă de Bulgaria, unde aceasta se ridică la 100%), ceea ce indică ori lipsa structurală a intermedierii financiare, ori lipsa de atractivitate pentru finanţare de către creditori. Este, totuşi, o mare oportunitate de afaceri, mai ales pentru sectorul bancar al IMM şi mai ales pentru cel financiar non bancar.

Reporter: Ce efecte a avut aplicarea OUG 114 asupra sectoarelor economice? 

Adrian Mitroi: Efectele negative sistemice puteau fi semnificative, dar mesajul retragerii tuturor cerinţelor 114, integral, nu este de mare ajutor acum, mai ales din punct de vedere al încasărilor bugetare preconizate implicit a fi realizate prin menţinerea cerinţelor ordonanţei.

Reducerea veniturilor administratorilor/creşterea cheltuielilor şi majorarea cerinţelor de capital au fost două riscuri majore, din fericire evitate. Deşi am argumentat întotdeauna, comisionul maxim pe contribuţie este mare în primul rând pentru că este perceput la investire şi nu anual sau la dez-investire.

Constrângerile de plafonare, dar şi de împărţire a acestuia sunt, însă, contra-productive pentru dezvoltarea sectorului şi nu în beneficiul direct al participantului.

Deşi sensul general al corelării comisionului de performanţă cu diferenţialul peste inflaţie pare logic, în realitatea pieţelor financiare această măsură putea avea în fapt efecte adverse profunde. Portofoliile de obligaţiuni scad în valoare la creşterea de inflaţie/dobândă şi suferă o migrare a plasamentelor spre extern. Piaţa externă oferă potenţial de diversificare, dar şi de performanţă nominală raportată local în leu, mai bună doar din deprecierea leului (invers corelată cu inflaţia pe leu). Eliminarea în totalitate a cerinţelor ordonanţei, chiar şi a prevederilor probabil bine intenţionate dar sigur greşit formulate, poate fi la fel de păguboasă ca introducerea acesteia. Dar, până la urmă este dreptul oricărui leadership politic să introducă, îndrepte, modifice sau să elimine legislaţie în linie cu programul economic cu care a câştigat votul investitorului-alegător. Un sistem democratic performant va elimina excesele contra-productive de legislaţie şi va găsi, cu efort curajos dar şi prin corectarea erorilor, soluţia de maximizare a compromisului între toţi deţinătorii de interese a legislaţiei respective.

Piaţa finanţelor personale, dar şi cea a finanţării creşterii economice sustenabile are nevoie esenţială de un sis­tem privat de pensii care să fie profitabil şi viabil economic. Modificarea sau eliminarea unor cerinţe ale ordonanţei pe acest sector este absolut necesară. Intenţiile foarte bune, fie ele prin comisiune sau prin omisiune, pot pava drumul spre un mare eşec dacă nu sunt bine calibrate la realitate.

OUG 114 nu este doar despre administratorii de pensii private sau pentru bilanţul băncilor. O eroare majoră a fost legarea la ROBOR, despre care am scris în detaliu ca fiind răul cel mai mare al formei iniţiale a ordonanţei. Presiunea pieţei şi a opiniei publice a făcut ca ROBOR (asemeni fratelui său mai mare, dar şi mai nedisciplinat Libor) să fie înlocuit de un indicator mai relevant, transparent. Alte aspecte critice, de la taxa pe activele bancare până la sporul pentru condiţii vătămătoare trebuie administrate (eşalonate, eliminate) înţelept în timp. Atât de mult rău a făcut această ordonanţă în formele sale iniţiale astfel încât orice modificare va fi oricum bine primită de mediul de afaceri. Dar orice favorabilitate de eliminare integrală a unor cerinţe trebuie însoţită de un sistem adecvat care să compenseze pierderea de încasări la buget, dar să protejeze în primul rând consumatorii.

Reporter: Cum apreciaţi măsurile prevăzute în bugetul pentru anul în curs?

Adrian Mitroi: Preconizarea deficitului excesiv încă de la început este o măsură onestă de pregătire a pieţelor, în speranţa unei acomodări a surprizei negative ce va urma - depăşirea semnificativă a deficitului mai ales în cazul în care creşterea integrală a punctului de pensie nu va putea fi eşalonată. Însă ce câştigăm din această sinceritate precoce poate conduce inexorabil spre un rating în scădere, cu consecinţe importante, nu severe dar imediat tangibile. Avantajul net al preview-ului oferit pieţei, de neputinţă a menţinerii deficitului, este fragil dacă nu este şi urmat de propuneri cu măsuri de remediere a veniturilor, eficientizare a cheltuielilor şi de corectare a deficitului - ca de exemplu promisiunea eşalonării creşterii punctului de pensie în funcţie de menţinerea parametrilor bugetari. Prorogarea creşterii pensiei publice pe mai multe etape ar putea fi soluţia cea mai bună de maximizare a compromisului politic cu cel economic.

Fără noua lege a pensiilor, situaţia deficitului era, matematic, acceptabilă. Dar forma şi cifrele legii reprezintă extensia programului economic precedent, care avea alte consideraţiuni de ordin politic. Programul economic curent încearcă să menţină concordia socială a promisiunilor anterioare, dar pe alte coordonate politice. Dacă anul trecut s-a încheiat cu deficit bugetar de peste 4,5% (şi 4% este prea mult), atunci deficitul bugetar preconizat pentru anul în curs de 3,6 % promite chiar o consolidare fiscală. Totuşi, un deficit viitor în scădere s-ar dovedi doar un indicator de schimbare de tendinţă în favorabilă, dar care ar putea veni prea puţin şi prea târziu ca să ne salveze de un rating co/doborât sub cel de Investment Grade.

Pentru 2020 nu avem voie să ne bazăm ex-ante pe îmbunătăţirea sperată a eficienţei colectării. Fără reformă şi digitalizare - de exemplu ridicarea tuturor facturilor electronice pe serverul ANAF, fără excepţie - cel puţin o treime din TVA nu se poate încasa. Veniturile fiscale nu pot depăşi structural 2/3 din media europeană dacă nu se modifică sistemul de urmărire, iar acest lucru se poarte face doar prin tehnologie. Să încercam modelul Estonian de e-government integral sau să impunem ca absolut toate facturile emise să fie obligatoriu ridicate în cloud-ul digital al ANAF-ului.

Reporter: Ce perspective are economia noastră în 2020?

Adrian Mitroi: Pentru 2020 o recesiune mondială sau şoc extern masiv sunt puţin probabile şi cu atât mai puţin o decelerare accentuată a economiei româneşti. În continuare vom avea o piaţă bursieră profitabilă şi un proces de accedere la statutul de piaţă emergentă. Sper că ratingul va rămâne de "Recomandare pentru Investiţii", pentru că prioritatea macroeconomică imediată este menţinerea ratingului. Direct şi imediat, un rating în scădere implică un cost de finanţare mai mare, cheltuieli bugetare suplimentare de susţinere a deficitului, reducerea interesului investiţional, a celui bursier.

Reporter: Credeţi ca vom reuşi sa reducem deficitul bugetar, anul viitor?

Adrian Mitroi: Nu. Totuşi, costul de plătit acum disciplinei bugetare este mai mic decât preţul pe care l-am plăti în viitor din regretul neaplicării acesteia. Deocamdată, la nivel bugetar sunt prea puţine restrângeri de cheltuieli faţă de preconizata scădere a veniturilor, iar plusul de încasări aşteptate din reducerea evaziunii sau din amnistia fiscală sunt fără efect semnificativ de ameliorare, cel puţin în perioada relevantă bugetului.

Pe termen scurt, nu este posibilă o reducere a cheltuielilor cu dobânzile de finanţare a deficitului fiscal. Atât guvernatorul BCE, cât şi cel al FED spun clar - finanţarea ieftină, creşterea economică şi rata de ocupare sunt mai importante decât oferirea dobânzilor reale pozitive la economii bancare sau la titluri de stat. Înseamnă că economiile emergente (cum este România), cu politici aflate în siajul celor ale marilor bănci centrale, nu vor putea creşte dobânda. Astfel, vor acomoda o inflaţie mai mare şi o creştere mai mică, adică o stagflaţie (creştere economică egală cu inflaţia), o erodare a puterii de cumpărare a veniturilor şi o încetinire a convergenţei. Pentru restabilirea echilibrului economic, creşterile de venituri fără suport de productivitate externă vor fi eliminate prin depreciere de curs, devalorizare de monedă, dar şi prin neasumare de risc investiţional. Adică arbitrajul pieţelor financiare va avea grijă ca fiecare agent economic să se aşeze pe performanţa sa medie pentru care va fi recompensat comensurat cu media valorii economice adăugate - în trecut (pensionari), sau în prezent (angajaţi).

Consolidarea deficitelor gemene, dar şi prezervarea ratingului sunt proiectele imediate de macrostabilitate.

Scăderea unui rating conduce la cos­turi mai mari, la atenuarea creşterii economice, la dobânzi crescute mai mari, adică la înrăutăţirea execuţiei bugetare. Invers, îmbunătăţirea rating-ului va ajuta întotdeauna la închiderea bugetului. Un cost mare al împrumutului fiscal conduce la un cost corespunzător mai mare al capitalului total de finanţare în întreaga economie (cost care include şi retribuţia capitalului investiţional). Direct şi imediat, un rating în scădere implică un cost de finanţare mai mare, cheltuieli bugetare suplimentare de susţinere a deficitului, reducerea interesului investiţional, a celui bursier. Un cost mai mare pentru împrumutul zero, având riscul cel mai mic - cel pentru trezorerie -, aşază costurile de finanţare ale tuturor agenţilor economici pe o mişcare paralelă a dobânzilor în creştere, atât în funcţie de risc, cât şi de scadenţă a tuturor împrumuturilor. Cu cât riscul perceput de către investitori este mai mare, cu atât împrumutul este mai scump. Cu cât proiectul finanţat se întinde pe o perioadă mai lungă, cu atât e perceput mai riscant şi, deci, este finanţat mai scump. Toate riscurile şi dobânzile cresc odată cu referinţa de risc minim - cea dată de ratingul suveran şi implicit de rating. Statul, companiile şi persoanele se împrumută, astfel, mai scump. Ce am câştigat în ultimii trei ani prin rebalansarea creditului spre lei se poate pierde prin dobânda mai mare.

Comportamentul agentului economic este anticipativ - preţuri mai mari indică aşteptări de inflaţie crescută. Dobânzi mai mari sau presiune pe curs, chiar la cotaţii stabile ale materiilor prime, vor induce aşteptări de inflaţie mai mare. Din nou, sursa de creştere a aşteptărilor de costuri mai mari este creşterea de dobândă cu risc minim. Vinovatul de serviciu este inflaţia sau cursul, adică dezechilibrul între cererea locală şi oferta ce caută bunuri din import, cea care cumpără euro şi vinde lei. Adică cea care aduce dobânzi mai mari pe leu şi pune presiune pe contul curent. Iar cu rezultatul direct în apariţia deficitelor gemene, consolidarea bugetară va fi cu atât mai dificilă şi mai lungă.

Reporter: Ce ar trebui să facem pentru ca deficitul bugetar să ajungă la sub 3%?

Adrian Mitroi: Proiectele cu finanţare din fonduri externe nerambursabile, în cazul unei atrageri a lor în valorile medii ale ultimilor ani, ar avea ca efect cel puţin 1% din deficit. Guvernul ar trebui să îşi asume hotărât convingerea autorităţilor europene de excludere a acestor cheltuieli din măsurarea deficitului. Suntem o ţară cu nevoie semnificativă de investiţii, pentru care nu se poate aplica o aceeaşi regulă ca pentru alte ţări europene aflate pe constrângeri diferite de necesar de investiţii şi de creştere economică. Chiar şi un început de negociere poate fi un pas înainte, care se poate încheia favorabil. Doar şi simpla argumentare a acestui deziderat ar ajuta pieţele la o atitudine mai cooperantă în finanţarea deficitului, chiar şi în scenariul în care acesta poate rămâne depăşit semnificativ.

Pe scădere a creşterii economice în general nu este recomandabilă creşterea taxelor, iar în condiţiile specifice româneşti, concomitent de tensionare a finanţelor publice şi de inflexiune în leadership politic, nici măsura contra ciclică, de reducere sau de eliminare a unor taxe, nu este cea mai indicată. Sigur, nu este loc deocamdată de un nivel de TVA mai mic, dar cea mai grăbită măsură a fost renunţarea la supra-acciză şi la supra-impozit part-time. Procentul de deficit creşte substanţial doar prin aceste măsuri, care ar fi putut fi aplicate gradual, cu implementare de contra măsuri preventive - pozitive la venituri sau negative pe cheltuieli. Acest gen de abordare putea fi folosită eventual pentru îndreptarea şi calibrarea OUG 114, acum când se fac bugetele companiilor pentru anul următor, iar implicaţiile fiscale asupra planurilor lor de inves­tiţii au efect semnificativ de multiplicare pe termen lung.

Toate măsurile legate de supra-acciză, supra-taxare, OUG 114 şi mai ales de punctul de pensie trebuie ajustate, amânate, prorogate încât deficitul bugetar curent, dar şi cel estimat să nu treacă de 3%. Dacă menţinem ratingul de recomandare pentru investiţii, atunci împrumutăm timp să implementăm aceste măsuri cu echilibru şi cu un impact controlat. Nu avem loc de întors pentru un deficit şi mai mare, iar dacă procentul de 40% creştere a punctului de pensii nu va fi eşalonat, atunci rămâne să acomodăm presiunea bugetară prin ce este uşor şi întotdeauna la îndemână - diminuarea co-finanţării fondurilor europene şi a celor de inves­tiţii.

Depăşirea deficitului de 3% a fost penalizată instantaneu prin punerea sub observaţie a ratingului, un procedeu ex-ante de revizuire a ratingului. Orice depăşire de deficit trebuie clar atribuită unui angajament obligatoriu al statului sau unui proiect de dezvoltare/creştere care poate fi clar identificat de către investitori. Costul creditului depinde de bonitatea debitorului şi de capacitatea proiectului finanţat de a fi profitabil economic şi financiar pe durata creditului.

Reporter: Ce efecte va avea potenţiala procedură de deficit excesiv pe care probabil că o va deschide CE, după ce 2019 s-a încheiat cu un deficit bugetar de peste 4%?

Adrian Mitroi: Un deficit bugetar de peste 3% este o premieră care poate avea multe consecinţe imprevizibile neintenţionate. În plus, cheltuielile cu dobânzile nu vor scădea, ci din contră, dobânda mai mare va fi primul efect direct al scăderii de rating. Sursa de vulnerabilitate economică cu influenţa cea mare într-o economie în dezvoltare ca România este costul de finanţare. Această dobândă exprimă succint valoarea ratingul suveran exprimat în procente. Pentru fiecare creştere marginală de dobândă creşte şi costul de finanţare a oricărui proiect. La fiecare creştere marginală a costului creditului, un număr mai mare de proiecte sunt mai scumpe de finanţat şi, deci, care acoperă mai greu rentabilitatea investitorului. Odată cu dobânda mai mare, tot mai puţine proiecte pot fi finanţate la nivel naţional, corporatist sau individual. Costul mare de finanţare este cel mai respectabil indicator economic, cu efect pandemic în economie.

Eliminarea supra-accizei şi a supra-impozitării part-time va contribui la un adaos la deficit de 4 miliarde lei. Măsura grăbită reduce spaţiul fiscal care putea fi folosit înţelept în acest an, nu la reduceri de taxe, în 2019. Deficitul de cont curent nu are voie să treacă de 4%, cu indulgenţă temporară 4,5%. Consolidarea bugetară a început pe contrasens, prin reduceri de taxe şi impozite limitând spaţiul fis­cal contra-ciclic pentru viitor. Închiderea deficitului sub 3% e condiţionată de încasarea în totalitate a veniturilor din dividende de la companii naţionale şi regii (din nou, OUG 114), însă execuţia bugetară şi incertitudinile dividendelor suplimentare de la aceste companii materializează mai degrabă riscuri de nerealizare venituri de 2 miliarde lei. Adică un total de 6 miliarde deficit la deficit. Creşterea unui deficit fiscal se face ori prin omisiune de încasări, ori prin comisiune - creşteri de cheltuieli - sau printr-o combinaţie. În finanţele personale şi în cele publice suferim de o aceeaşi slăbiciune, aceea de a exagera cu cadourile. Cercetările ştiinţifice actuale din finanţele comportamentale sugerează că, dacă ar avea de ales, oamenii ar prefera suma cash echivalentă în locul cadoului de Crăciun. Creşterile de salariu ni se par cuvenite, în schimb scăderile din inflaţie apar ca o pedea­psă nemeritată.

Reporter: Cum văd investitorii externi piaţa noastră imobiliară?

Adrian Mitroi: România metropolitană este o piaţă imobiliară mai evoluată, mai solidă, mai puţin expusă ris­curilor majore. Există, evident, riscul de corecţie, dar inter-sectorial, domeniile imobiliare sunt mai distinct reprezentate şi de-corelate - imobiliarele personale sunt diferite de cele corporatiste, la fel cele din marile aglomerări urbane faţă de cele din zonele geografice în declin ireversibil economic şi social.

Cea mai bună măsură contra-ciclică rămâne investiţia, fie ea publică, de corporaţie sau individuală, pentru că un leu câştigat dintr-un plasament este mai valoros decât doi lei câştigaţi din salariu.

Reporter: Vă mulţumesc!