De ce acumularea de active externe nete nu trebuie judecată ca o formă de QE

În textul "Relaxare cantitativă (QE) în economii emergente: riscuri şi capcane?"(Opinii BNR, 1 iulie. a.c ) am argumentat că în timp ce băncile centrale din ţări dezvoltate utilizează QE pentru a atenua şocul pandemiei, QE în economii emergente se cuvine să fie privit cu mare precauţie fiindca prezintă riscuri importante. Ca o reacţie la versiunea în engleză a textului meu ("Limits and pitfalls of QE in emerging markets", OpiniiBNR 14 august, a.c, preluata de CASE (Warsaw), 9 sept. si SUERF.org, 28 sept.) am primit o întrebare de la un expert străin şi anume: dacă acumularea de active externe nete (NFA) nu poate fi considerată o formă de QE. Am raspuns ca nu, în opinia mea, ceea ce voi arata mai jos. Încep însă prin a aminti teze de bază din textul meu şi fac referiri la dezbaterea ce se poartă privind folosirea QE în economii emergente.

Ce am spus despre QE în economii emergente

Înainte să răspund la întrebarea ce a fost formulată mai sus reiau teze din textul meu din 1 iulie, a.c. Am subliniat, între altele, referitor la economiile emergente:

- ele nu emit monedă de rezervă. Acest fapt limitează eficacitatea si autonomia politicii monetare, mai cu seamă când este vorba de a amortiza şocuri puternice.

-dinamica cursului de schimb contează mult, mai ales unde dolarizarea/euroizarea este semnificativă.

- pieţele financiare locale sunt "subţiri" şi nu pot absorbi emisiuni mari de obligaţiuni suverane; există limite de expunere ale finanţatorilor pe obligaţiuni suverane locale.

- chiar dacă este recomandabil să te finanţezi cât mai mult în moneda locală, dimensiunea pieţelor financiare locale poate forţa finanţare pe pieţele externe. Rezultă o vulnerabilitate şi teamă fată de deprecieri majore.

- dacă o politică monetară autonomă (emitere de monedă de catre banca centrală) este un avantaj, acesta poate fi serios amputat de riscul valutar, de gradul de încredere de care se bucură moneda locală.

- pentru statele din UE cu economii mai slabe, circulaţia liberă a capitalului poate fi un dezavantaj în momente de stress pe pieţe; s-a văzut în zona euro când bani au plecat din Sud spre Nord, s-a văzut în state din afara zonei euro cum bani au căutat să fuga în 2009-2010 (vezi Iniţiativa Viena)

- economiile emergente care au aranjamente de back-up (swap-uri şi repo) cu bănci centrale ce emit moneda de rezerva (Fed, BCE, BoJ) au un avantaj notabil.

Am menţionat că economiile emergente ce au reuşit să de-dolarizeze/de-euroizeze tranzacţiile interne în mod semnificativ, sa aducă inflatia la cote rezonabile, sa diminueze deficite în mod consistent, sa dezvolte pieţele financiare locale şi sa emita obligatiuni în moneda locala in mod considerabil, care au rezerve valutare mari, au spaţiu de manevra relevant in adoptarea de masuri mai puţin conventionale. Acest spatiu priveste circulatia lichiditaţii pe piete si atenuarea unor blocaje, a unor suiri excesive de randamente cerute de finantatori, relaxarea politicii monetare (scadere de rate de politica monetara) şi a conditiilor monetare -- mai ales cand rate scad în lume "across the board". Monetizarea deficitelor prezintă însă riscuri mari.

Sunt economii emergente europene unde se încearcă utilizarea de metode neconvenţionale, în Polonia şi Ungaria în special; ceea ce face BNR prin intervenţii pe piaţa secundară nu poate fi catalogat drept QE propriu zis în condiţiile în care ea se află în poziţia de creditor net faţă de sectorul bancar. Polonia şi Ungaria au situaţii macro de ansamblu mai bune decât Romania şi deficite sub control, chiar dacă socul pandemic afectează sever toate economiile europene obligând la creştere puternică de cheltueli nepermanente (one-off).

O dezbatere în toi privind QE în economii emergente

Sunt analize care relevă că se pot practica operaţiuni neconventionale în economii emergente. Astfel un document al FMI remarcă că între 81 de economii clasificate drept economii emergente (EM), 55 au adoptat măsuri de sprijin pentru pieţele financiare... băncile centrale încercând să reducă presiuni de finanţare pe termen scurt pe piaţa monetară... Dar EM au intervenit mai mult pe piaţa valutară în comparative cu economii dezvoltate reflectându-se aici dolarizarea parţială şi ieşiri de capital. EM rar intervin pe piaţa de capital din cauza dominanţei sectorului bancar pe pieţele lor (Central bank support to financial markets in the coronaviurs pandemic", IMF, MCMO, 2020,"p.6). Intre ţările în care băncile centrale au operaţiuni ce pot fi încadrate în QE se numară cele două menţionate mai sus, Columbia, Indonesia, Tailanda. Dar în toate aceste ţări programele sunt mult mai reduse decât ce se observă în economii dezvoltate şi mai ales în raport cu ceea ce fac Fed, BCE, Boj, BoE, ale caror bilanţuri au explodat prin achiziţia de active financiare interne.

Merita aici să amintesc o frază dintr-un discurs al lui Agustin Carsten, şeful Băncii Reglementelor Internaţionale, la Londra, în 2019: "economiile emergente practica regimuri de "quasi flotare controlată în condiţiile în care băncile lor centrale nu agreează mişcări brutale ale ratelor de schimb nici în sus, nici în jos...mişcarea ratelor de schimb poate influenţa în mod fundamental dinamica inflaţiei şi capacitatea politicii monetare" ("Exchange rates and monetary policy frameworks in emerging market economies", Lecture at LSE, 2 May 2019).

Unii analişti apreciază că QE poate fi practicat în economii emergente care au un cadru instituţional credibil, unde se practică regimuri de curs flotante şi se emite datorie suverană în moneda proprie (G. Benigno, J. Hartley, A. Garcia-Ferrero, E. Ribakova, "Credible emerging market central banks could embrace QE"", VoxEu, 29 June, 2020). Dar ce faci cand deficite structurale sunt mari si dolarizarea/euroizarea este semnificativa, apropos de increderea in moneda locala. Si mai este un aspect relevant: chiar emisiuni de obligatiuni in moneda locala si vanzarea catre non-rezidenti poate crea un risc de rostogolire implicit. In perioade de aversiune mare la risc, cand monede locale sunt sub presiune si active interne sunt vandute, investitorii straini incearca sa-si reduca expunerile si ar putea sa nu mai rostogoleasca pozitii ajunse la maturitate (Renout De Bock et.al: "Managing volatile capital flows in emerging and frontier markets", VoxEu, 19 august, 2020). Iar Andrea Presbitero si Ursula Wiriadinata pe buna dreptate remarca ca, desi difentialul crestere economica rata a dobanzii, (r-g), a devenit negativ in numeroase tari, ceea ce poate facilita expansiuni fiscale, poate avea loc o inversare a relatiei (r-g) cand datorii publice cresc excesiv si aceste datorii sunt denominate in moneda straina ("The risks of high public debt despite a low interest rate environment", VoxEu, 5 august 2020).

Oricum, imi este greu insa sa inteleg cum se poate vorbi de o "revolutie silentioasa in politica monetara in economii emergente prin QE"(Piroska Nagy-Mohacsi, "The quiet revolution in emerging markets monetary policy", Project Syndicate, 18 august, a.c)

De ce acumularea de NFA nu este QE

Sa revin acum la intrebarea din dialogul avut. Sunt argumente solide, in opinia mea, de ce nu se poate stabili o echivalenta, de ce acumularea de NFA nu este forma de QE. Aceste argumente pot fi structurate dupa cateva criterii analitice. Astfel:

Privind obiectivul (ratiunea de a fi):

Acumularea de NFA de catre banci centrale din economii emergente are loc, in general, pentru a mari robustetea/rezilienta in fata unor socuri adverse puternice; este vorba de marimea rezervelor valutare. Aceasta este o lectie a tarilor asiatice (criza asiatica din 1997-98) cand nu indatorarea publica a fost problema, ci cresterea foarte mare a indatorarii private. Atunci, FMI a cerut unor tari asiatice sa reduca drastic cheltuieli bugetare, sa creasca taxe si impozite pentru a inregistra surplususri bugetare mari -ceea ce a accentuat criza economica. O eroare evidenta de reteta, intrucat problema nu era in constructia bugetara, in deficite ale bugetului public excesive, ci in supraindatorare privata.

De asemenea, acumularea de NFA poate fi rezultatul unor strategii de crestere a competitivitatii in conditiile in care se practica cursuri de schimb subevaluate pentru a stimula exporturi nete, pentru a crea avantaje competitive in domenii cu valoare adaugata mai inalta (s-au folosit si metode de restrictionare a importurilor in acest scop). Rate de schimb subevaluate pot conduce la balante comerciale cu surplusuri considerabile, ce se traduc in intrari de lichiditati, in acumulare de NFA de catre banca centrala.

O crestere importanta de NFA nu conduce in mod automat la o expansiune periculoasa a a bazei monetare in conditiile in care operatiuni de sterilizare ajuta ca masa monetara sa fie tinuta sub control.

Este de retinut ca QE este o modalitate prin care se incearca o reparare a malfunctionarii circuitelor financiare, a transmisiei monetare, iar in cazul zonei euro de a o salva (declaratia lui Mario Draghi din august 2012: we will whatever it takes to save the euro!). Asa ceva nu este la originea acumularii de NFA in economii emergente.

2. Privind calitatea contra-partii

NFA sunt o contra-parte "tare"(hard), asa cum vorbim de monede forte (de rezerva) si monede soft (nu de rezerva). NFA sunt un "Hard counterpart".

NFA sunt o contra-parte forte la cresterea bazei monetare si pot fi utilizate daca este nevoie sa fie restransa baza monetara la nevoie (ceea ce a facut si BNR cand a considerat necesare operatiuni ireversibile)

Cand NFA se acumuleaza rapid, din varii motive, inclusiv datorita unor intrari mari de capital, banca centrala poate steriliza, sau poate utiliza mijoace macroprudentiale pentru a limita exapansiunea bazei monetare -- este clasica dilema Tosowski (vezi si Leslie Lipschittz, Timothy Lane si Alex Murmouras, The Tosowski dilemma. Cappital surges in transition economies", IMF, 2008); Mijloace macroprudentiale pot atenua cresterea inflatiei ce ar rezulta din expansiunea bazei monetare. Pot fi utilizate si sterilizari prin operatiuni ireversibile..

3. O problema de judecare a ceea ce reprezinta o expansiune normala a bazei monetare si a masei monetare (M2) in economie

Daca acumularea de NFA ilustreaza o crestere economica sanatoasa ce poate fi insotita de o monetizare in crestere a economiei, cresterea bazei monetare si a masei monetare au sens. Si nu se poate vorbi nicicum de QE

4. O chestiune de definitie

QE inseamna injectare de baza monetara in schimbul a tot felul de active financiare interne, inclusiv categoria junk (cum se face acum de catre Fed; este un mijloc, intr-un fel extrem de a face pietele sa functioneze -ceea ce isi permit banci centrale cu foarta mare putere si credibilitate (care au si un stat puternic in spate), care emit monede de rezerva. QE poate insemna si monetizare de datorie publica, ceea ce isi pot permite banci centrale din tari dezvoltate. Este indoilenic ca economii emergente isi pot asuma un asemenea risc, din ratiuni mentionate mai su.

In dialogul ce a adus in discutie acumularea de NFA ca o forma posibila de QE, s-a facut o analogie cu banca centrala a Elvetiei (SNB), care a achizitionat mari cantitati de active financiare externe din cauza raritatii relative a activelor financiare interne. Dar SNB nu intra in categoria economiiior emergente. SNB este ca FED, BCE, BoJ, BoE. Este de remarcat aici ca SNB a cauzat mari dificultati in unele economii emergente cand a renuntat la un curs de schimb de facto "lipit" al francului elvetian fata de euro; acel curs si rate de dobanda mult inferioare la creditele in franci elvetieni au atras pe multi care au dorit imprumuturi mai ieftine. Dorinta de a proteja economia elvetiana de aprecierea puternica a francului elvetian (cand se fugea de euro, anii 2010-2011. Draghi a avut declaratia faimoasa in 2012 ca what ever is needed will be done to save the euro) explica de ce practicile SNB din anii trecuti nu pot fi vazute in QE ca atare. Mai degraba sunt un instrument in arsenalul razboiului valutar (competitive devaluation). Este ceea ce Japonia practica de cateva decenii prin injectii mari de lichiditati in economie pentru a mentine yen-ul la un nivel competitiv in raport cu dolarul american si cu euro. Drept este insa ca BoJ a cumparat active financiare interne, obligatiuni ale statul nipon si pentru a ajuta finantarea unor mari deficite, de 7-9% in ultimele doua decenii (monetizand practic datorie publica)

Analogia cu SNB nu este potrivita in opinia mea. Exista insa o alta analogie care are sens fiindca este vorba de o economie care a intrat in UE in 2004 si poate fi considerata la granita intre economii emergente si economii dezvoltate. Este Cehia. Banca centrala a Cehiei (CNB) a inceput sa apere un nivel competitiv al cursului de schimb prin achizitie masiva de euro introducand baza monetara in contra-parte.in economia ceha. Operatiunile de sterilizare nu au fost mari intrucat CNB practic a renuntat la tintirea inflatiei trecand pe o politica de targetare a nivelului cursului. CNB a intrat astfel in hora concurentei prin cursul de schimb (competitive devaluation)

Ceea ce am prezentat mai sus sunt argumente ce, cred eu, sprijina teza ca economiile emergente nu pot practica QE ca in economii avansate decat cu limite si o pot face mai ales acele economii emergente care au deficite tinute sub control, sunt mai robuste, au credibilitate in politicile macroeconomice. As mai spune ceva: coroana ceha se bucura de atata incredere acasa incat poate fi perceputa drept corespondent al francului elvetian intre monedele tarilor din estul Europei care sunt in UE, dar care nu fac parte inca din zona euro.

SURSĂ: opiniibnr.ro