O POLEMICĂ AMICALĂ Quisque est faber suae fortunae

Deşi cu ocazia precedentei mele postări am afirmat că aceea va fi ultima (din dorinţa de a nu monopoliza dezbaterea), totuşi, ca urmare atât a invitaţiei d-lui Goldstein de a continua polemica amicală, cât şi a pasivităţii manifestate de multe dintre personajele care ar avea efectiv posibilitatea să influenţeze dinamica pieţei de capital autohtone - pasivitate inclusiv din punct de vedere al prezenţei mediatice -, mi-aş permite să mai subliniez anumite aspecte în legătură cu trecutul şi prezentul, dar mai ales perspectivele de viitor ale bursei româneşti. Iar în acest sens, voi încerca să formulez unele consideraţii asupra (i) anumitor cauze care au favorizat ajungerea în situaţia actuală, (ii) unor măsuri care ar trebui adoptate în scopul dezvoltării bursei şi (iii) motivelor pentru care cred că modelul propus de către dl. Goldstein nu constituie "prima cea mai bună soluţie" pentru piaţa de capital românească.

• (i) Ce s-a greşit?

De regulă, analiza ex-post a deciziilor adoptate în trecut şi care nu au livrat cele mai bune rezultate este destul de problematică. Aceasta deoarece, pe de o parte, recurgerea la raţionamente contrafactuale nu poate să surprindă perfect care ar fi fost evoluţiile dacă s-ar fi adoptat alte decizii, iar pe de altă parte nu a existat o experienţă relevantă anterioară privind trecerea de la sistemul economic planificat-centralizat la sistemul economiei de piaţă. De aceea, nici nu voi insista foarte mult în această direcţie. Totuşi, putem face apel la comparaţii cu unele ţări aflate în circumstanţe relativ similare. Spre exemplu, după ştiinţa mea, în Polonia (că tot este folosit modelul polonez ca etalon pentru evoluţia economiei şi dezvoltarea bursei), distribuirea acţiunilor în cadrul PPM nu s-a realizat în mod gratuit, ci în schimbul echivalentului salariului pe 1-2 săptămâni. Două avantaje au decurs în mod evident dintr-o asemenea decizie: 1. Companiile au beneficiat de nişte fonduri pentru retehnologizare. 2. Cetăţenii deveniţi astfel acţionari au fost mai interesaţi de rezultatele acelor companii. O altă metodă utilizată, de data aceasta, în ţările capitaliste, de cointeresare a angajaţilor, constă în posibilitatea acordată acestora de a achiziţiona acţiuni la un preţ preferenţial, ca parte a pachetului salarial. Prin astfel de metode opinez că s-a putut/se poate crea o masă veritabilă de mici acţionari care să aibă stimulentul necesar de a învăţa ce înseamnă investiţia la bursă.

Cu siguranţă că listarea forţată a multor emitenţi, pe care o amintea dl. Goldstein, nu a fost cea mai inspirată abordare, judecând după rezultatul final - mii de emitenţi cu ale căror acţiuni nu s-au făcut mai deloc tranzacţii -, însă ideea probabil a fost una corectă: odată ce respectivele entităţi au devenit companii deţinute public, listarea era o cale de a facilita întâlnirea cererii cu oferta. Problema a constat în tradiţionala noastră jumătate de măsură: listarea nu a fost acompaniată şi de transparenţă, care să fie impusă în practică de autoritatea competentă. De aceea aminteam într-una dintre postările anterioare de calitatea instituţiilor publice, care face diferenţa între societăţile inclusive şi cele extractive, bazate pe rente dobândite nemeritat. Dar pentru nerespectarea legii ar fi trebuit sancţionaţi emitenţii, nu operatorul pieţei RASDAQ - aici punctul meu de vedere este diametral opus de cel al dlui Goldstein dacă am înţeles corect ceea ce domnia sa a exprimat în articolul "Hybris". Cu siguranţă unii dintre emitenţi (şi acţionarii majoritari ai acestora) au fost avantajaţi de menţinerea unei stări de ambiguitate.

Milioanele de acţionari PPM care nu îşi pot valorifica deţinerile sunt o realitate incontestabilă şi vor rămâne din păcate aşa până când valoarea acestor deţineri va creşte atât de mult încât să stârnească interesul acţionarilor şi intermediarilor. Însă, exceptând pachetele reziduale de la SIF-uri, nu cred că totalul acestor deţineri (individuale mici) reprezintă ponderi importante în capitalul unor companii valoroase, astfel încât să facă diferenţa între ceea ce este acum bursa noastră şi ce ne-am fi dorit să fie. Dacă vreţi, această fragmentare este oarecum similară cu fărămiţarea terenurilor agricole, unde taxele notariale şi de cadastru pentru ca acestea să poată fi vândute exced valoarea proprietăţilor respective.

Problema fundamentală a constituit-o, în fapt, maniera deficitară în care au fost aplicate nişte idei teoretic bune, convenite la nivel european, precum şi complacerea într-o stare de incertitudine care îi avantaja pe unii dintre actorii importanţi.

• (ii) Ce-i de făcut?

Alături de măsurile pe care le-am enumerat în postările anterioare, care nu sunt deloc inovative, aş aduce în discuţie şi un alt subiect. O decizie eronată, care a fost subliniată şi de către dl. Goldstein, a constat în demutualizarea bursei. Nu ideea în sine, ci modul în care a fost făcută, adică fără ca noii acţionari să fi plătit ceva în schimb. Prin urmare, aceştia în marea lor majoritate nu au avut impulsul necesar să încerce sporirea valorii BVB, atât timp cât participaţiile au fost dobândite gratuit. Faptul că cele două grupuri, BVB şi BMFMS, nu au reuşit ca nici după aprox. 20 de ani să identifice modalităţi de colaborare strânsă, eventual printr-o fuziune, este în mod evident o situaţie suboptimală. În condiţiile în care pe plan internaţional există o preocupare majoră pentru întărirea cooperării dintre jucătorii mari din domeniu, pe palier naţional ne permitem extravaganţa de a menţine două burse, doi depozitari centrali şi două contrapărţi centrale pe o piaţă atât de mică. O cooperare/fuziune între cele două grupuri ar fi permis sinergii între segmentul spot (de la BVB) şi cel de instrumente financiare derivate (de la BMFMS), precum şi o mai mare eficienţă a activităţii operatorilor sistemelor şi intermediarilor. Poate în viitorul apropiat, sub presiunea noilor reglementări europene - MiFID, MiFIR, CSDR, EMIR -, vom înţelegem că alternativa la cooperare este ieşirea din activitate. Asupra acestui aspect voi reveni mai jos.

Apoi, ar fi probabil nimerită examinarea oportunităţii majorării pragului de deţinere din capitalul unui operator de piaţă/sistem de la 5% poate la 10%, iar ASF să îşi rezerve dreptul de a interzice dobândirea unei asemenea participaţii (sau doar a drepturilor de vot) în cazul potenţialilor investitori care nu ar prezenta garanţia - inclusiv din punct de vedere reputaţional - a unei administrări prudente şi oneste a acelui operator de piaţă/sistem. O asemenea măsură ar favoriza concentrarea acţionariatului (s-ar atenua aşa-numită "dictatură a minorităţii") şi ar fi necesară deoarece, în anumite circumstanţe, unii intermediari (în dubla lor calitate de clienţi ai BVB/BMFMS şi mici acţionari) ar putea avea alte interese - spre exemplu, costuri mai reduse de tranzacţionare, compensare şi decontare pentru propriile operaţiuni - decât intermediarii principali şi/sau acţionarii importanţi - care ar viza randamente mai mari ale participaţiilor la capital, decurgând dintr-o politică de tarife şi comisioane ce ar favoriza creşterea lichidităţii pieţei (spre exemplu, comision fix pe tranzacţie, care ar trebui să se translateze şi în tarifele percepute de către intermediari). Buna guvernanţă a unei instituţii financiare nu are vreun substitut. Ca formă de cooperare alternativă la fuziune, se putea recurge, spre exemplu, la varianta ca cele două pieţe - BVB şi BMFMS, spot şi de instrumente financiare derivate - să fie deservite de acelaşi depozitar central şi aceeaşi contraparte centrală.

Oricât am vrea să evităm a recunoaşte, este inevitabilă derularea unui proces de consolidare la nivelul intermediarilor din domeniul financiar în general, iar această selecţie naturală se produce întotdeauna în perioadele de criză şi va continua să se producă inclusiv în privinţa intermediarilor pe piaţa de capital, din cauza reducerii activităţii. Ieşirea din această "dictatură a minorităţii" i-ar fi obligat pe intermediari să-şi schimbe modelul de afaceri, pentru a fi mai interesaţi de:

- aducerea unor noi emitenţi pe piaţa de capital, din acel segment "sănătos" al companiilor private autohtone - cele care au probat că au o afacere solidă, care nu caută rente necuvenite, inclusiv de la stat, şi care ar fi dispuşi să accepte un plus de transparenţă pentru ca alături de aceştia să vină noi investitori, care să le furnizeze cea mai ieftină sursă de finanţare;

- intermedirea ofertelor de preluare şi a delistărilor unor companii achiziţionate de către investitorii importanţi, ceea ce ar fi oferit o posibilitate de ieşire din acţionariat pentru investitorii mici care, poate, ar fi reinvestit în companiile vizibile de la bursă. Pentru aceasta ar fi fost necesară sancţionarea eficace a persoanelor fizice/juridice care deşi aveau obligaţia clară de a derula respectivele oferte, nu au făcut-o deoarece costul conformării era net inferior beneficiilor decurgând din nerespectarea legii. Din nou, importanţa calităţii instituţiilor publice, aceasta fiind soluţia şi la alte aspecte sesizate de către dl. Goldstein, respectiv fluctuaţii de preţ "determinate de informaţii privilegiate sau abuzuri de piaţă, ca să nu spun de manipulări".

Al doilea factor care va stimula continuarea şi accelerarea procesului de consolidare la nivelul intermediarilor şi infrastructurilor financiare rezidă în cerinţele mai exigente care vor fi impuse prin normele europene amintite, iar acest aspect este, cred eu, neglijat. Aceste norme europene sunt, în marea lor majoritate, sub formă de regulamente, aplicarea integrală a acestora fiind obligatorie pentru statele membre. De asemenea, noua autoritate apărută al nivel european din anul 2011 (ESMA), va veghea la respectarea întocmai a normelor europene de către fiecare ţară membră. Prin urmare, se restrânge dramatic spaţiul de acţiune la nivel naţional în ceea ce priveşte îndeplinirea unor exigenţe minime - opţiunea de subsidiaritate nu va mai fi posibilă (spre exemplu, împiedicarea unor depozitari centrali de a-şi deschide conturi la instituţiile similare din România). Deşi, din punct de vedere teoretic, un număr foarte mare de intermediari ar însemna o concurenţă sporită, pot exista şi situaţii paradoxale în care tocmai ieşirea naturală din piaţă a unor intermediari să-i determine pe cei rămaşi să "lupte" pentru supravieţuire. Raportul MSCI (pe care nu ştiu câţi l-au analizat serios, dintre cei care ar fi trebuit să o facă) afirmă clar pentru cazul României: "There is a very limited level of competition among brokers which can lead to high trading costs" , iar raportul FTSE menţionează printre condiţiile generale pentru trecerea la statutul de piaţă emergentă: "Custody - Sufficient competition to ensure high quality custodian services; brokerage - Sufficient competition to ensure high quality broker services; transaction costs - implicit and explicit costs to be reasonable and competitive" . Apoi, raportul IMF Country Report No. 10/47 amintea, în anul 2010, că este necesară o revizuire amplă a costurilor pentru emisiunile de valori mobiliare, care sunt mari. De aceea susţin că este extrem de importantă înţelegerea modului în care piaţa de capital autohtonă este percepută de marii investitori, având în vedere că piaţa românească trebuie să concureze cu pieţele similare din jur.

Cele de mai sus sunt soluţiile la problemele identificate de dl. Goldstein drept "absenţa pieţelor adaptate diversităţii de necesităţi ale clientelei" şi "absenţa activismului comunităţii brokerilor" .

• (iii) De ce nu cred că modelul propus de către dl. Goldstein este "prima cea mai bună soluţie" pentru piaţa de capital românească?

Antinomia între modelul MAKE (îl numesc "modelul MAKE" pentru că este un model relativ original - fără nicio urmă de ironie) şi varianta pe care o susţine subsemnatul ţine probabil de aşteptările pe care cei doi le avem de la marea masă a populaţiei. Dl. Goldstein o vede/speră foarte implicată în piaţa de capital atât din punct de vedere numeric, cât şi a resurselor pe care le-ar putea avansa, pe când eu o văd a rămâne o bună perioadă de timp într-o stare de pasivitate, implicarea urmând a fi marginală, selectivă şi preponderent indirectă - prin fonduri de pensii în special.

În modelul MAKE, piaţa informală constituie "treapta intermediară de acces în piaţa reglementată, atât a cercurilor largi ale investitorilor individuali, cât şi a emitenţilor. În principiu, un sistem alternativ de tranzacţionare (ATS) reprezintă o astfel de treaptă intermediară, cu reguli mai laxe pentru clientelă - investitorii şi emitenţii (...)". Ca şi orientare generală, agreez ideea unei anumite segmentări, similar ligilor 1 şi 2 la fotbal. Însă, unde mă despart de modelul MAKE: dacă pentru emitenţi (start-up-uri) este util să înceapă de pe o treaptă inferioară, pentru investitorii necunoscători a intra de la început pe o piaţă riscantă (start-up-urile sunt totuşi vulnerabile până ajung la o anumită maturitate) mi s-ar părea o abordare imprudentă. Pe o asemenea piaţă, randamentele şi riscul ar fi mai mari, deci nu s-ar adresa investitorilor nesofisticaţi - să nu uităm că una dintre cauzele majore ale actualei crize financiare mondiale a constat în accesarea de către consumatori a unor credite (obligaţii, în general) pe care nu şi le permiteau şi ale căror riscuri nu le-au înţeles decât foarte târziu. Aş aminti în acest raţionament şi cazul aşa-numitelor "junk bonds (sau mai elegant "high yield bonds" ), obligaţiuni emise de companii riscante din SUA în anii '80, care ofereau dobânzi cu 3-4 p.p. mai mari decât alte obligaţiuni mai sigure. În aceste instrumente financiare au investit instituţii care ar fi trebuit în mod normal să aibă un profil de risc mai defensiv, iar odată cu prăbuşirea pieţei bondurilor speculative, investitorii au pierdut sume imense. Deci investitorilor nesofisticaţi (fără experienţă şi pregătire deosebite) li s-ar potrivi mai degrabă plasamentul în emitenţi consacraţi, listaţi pe o piaţă reglementată, unde drepturile acţionarilor şi transparenţa ar fi mai mari. În acest sens, pot să subliniez că găsesc mai mult decât oportună existenţa unei tranşe speciale - cu un anumit discount -, adrestă investitorilor de retail pentru IPO-urile companiilor de stat.

În acest mod, aceştia vor avea şi prilejul şi stimulentul de a învăţa (pe propriii bani, investiţi în companii mai puţin riscante) ce înseamnă bursa într-o economie de piaţă. Acesta este răspunsul la problema sesizată de dl. Goldstein drept "slaba ofertă de valorificare (plasament/investiţie) a economisirilor" .

De asemenea, intrarea masivă pe o piaţă foarte speculativă nu ar fi potrivită nici pentru anumite categorii de investitori instituţionali - gen societăţi de asigurări sau anumite fonduri mutuale - care ar trebui să facă faţă unor cerinţe suplimentare privind riscurile financiare asociate plasamentelor efectuate, conservarea valorii activelor etc.

Pe o astfel de piaţă speculativă ar putea intra, din categoria investitorilor de retail, doar acel segment din clasa mijlocie (care, în adevăratul ei sens, este încă restrânsă numeric) ce dispune de resurse, capacitate de a înţelege mecanismele bursiere şi apetenţă pentru risc. În privinţa gradului în care spiritul antreprenorial ne caracterizează sau nu ca naţiune, aş menţiona două indicii mai mult decât relevante: numărul de angajaţi în domeniul public, precum şi numărul de asistaţi social (cu tot ce înseamnă această subvenţionare). Din păcate, perioada socialistă şi-a pus puternic amprenta asupra mentalului colectiv, iar "evadarea" din această paradigmă se va produce cu o viteză scăzută. Măsurile de liberalizare aplicate în alte ţări socialiste chiar anterior prăbuşirii acelor regimuri, cât şi influenţele occidentale mult mai pronunţate au stimulat reînvierea spiritului antreprenorial în acele state. Noi încă mai avem un drum de parcurs destul de lung.

Ideea dlui Goldstein /i > "să punem «notarii» de astăzi ai pieţei - pe brokeri -, să-i punem la muncă, în competiţie cu «piaţa gratuită» a tranzacţiilor directe; numai atunci îşi vor merita comisionul, când investitorul va prefera să i-l plătească pentru serviciile lui, iar nu, ca de optsprezece ani, din obligaţie" este teoretic interesantă.

Tranzacţionarea directă a acţiunilor concomitent cu cea prin intermediari ar fi oarecum similară cazului tranzacţiilor imobiliare (comparaţia îmi aparţine). Însă diferenţele ar consta în viteza superioară a tranzacţiilor, în dinamica mai accelerată a preţurilor şi în baza de cumpărători/vâzători mult mai mare în cazul tranzacţiilor cu valori mobiliare decât în cel cu valori imobiliare.

În ceea ce priveşte aşa-numita "forţare" a fondurilor de pensii să investească pe piaţa de capital, aş reitera un aspect: şi participarea la pilonul II al fondurilor de pensii este tot obligatorie. Prin urmare, încercarea din partea autorităţilor publice de a influenţa direcţionarea unei părţi din aceste resurse către bursă o găsesc destul de legitimă. De ce statul se împrumută de la fondurile de pensii (cetăţeni) pentru acoperirea deficitului bugetar, dar nu ar dori să intre în parteneriat cu acestea în companiile publice care au nevoie de investiţii?

În legătură cu raportul dintre acţionarii majoritari şi cei minoritari, dacă ţinem cont atât de numărul de cazuri petrecute (mediatizate) cât şi de pârghiile pe care le au la dispoziţie cele două categorii, nu subscriu la ideea că acţionarii minoritari ar fi fost neapărat avantajaţi în raport cu ceilalţi. Trebuie să admitem că principalele derapaje manifestate (neefectuarea ofertelor obligatorii, "exportarea"/diminuarea profiturilor, lipsa de transparenţă) cad mai degrabă în sarcina acţionarilor majoritari.

Susţineţi, dle Goldstein, faptul că fluctuaţiile preţurilor pe bursa noastră sunt marcate de componenta psihologică a pieţei. Total de acord cu dvs. - în pieţele nedezvoltate, puţin lichide, elementele de ordin subiectiv sunt prevalente. Însă tocmai prezenţa unor investitori instituţionali de anvergură (inclusiv naţionali) ar conferi o mai mare stabilitate pieţei şi nu implicarea marii mase a investitorilor de retail care au tendinţa naturală de a supra/subreacţiona, în rândurile acestora fiind mult mai pronunţat comportamentul de "turmă" ("herd behavior" , ca să mă exprim mai elegant). De asemenea, perioada marcată de incertitudine pe care o trăim îi determină pe oamenii simpli să fie mult mai reticenţi la plasarea puţinelor resurse financiare disponibile în investiţii riscante. Keynes spunea că investitorii sunt "animale sperioase". Nu sunt de acord cu opinia dvs., dle Goldstein, în ceea ce priveşte posibilitatea ca modelul MAKE să constituie "oportunitatea dezvoltării unei largi pieţe de retail, pe fondul diminuării încrederii în siguranţa plasamentului în depozite" . Pentru persoanele cu economii reduse, garanţia depozitelor bancare rămâne valabilă - până la 100.000 euro/persoană/bancă (acel scurt derapaj din Cipru, care viza un haircut pentru toate depozitele, a fost corectat rapid). Pentru restul, cei care ar constitui probabil, clasa de mijloc (restrânsă numeric), experimentul Cipru este un semnal de alarmă care să îi determine să fie mai atenţi la calitatea instituţiei bancare (depozitele mari nu erau niciodată garantate, astfel că dacă instituţia ar fi dat faliment ar fi pierdut aproape totul - deci nu văd care ar fi revelaţia), dar şi probabil un stimulent care să mai diminueze preferinţa pentru lichiditate, astfel încât aceştia să înceapă să investească, să mişte din loc economia mondială. Sună cinic, dar este adevărat. Era, probabil, nevoie de o asemenea măsură care să mai limiteze hazardul moral asociat intervenţiilor statelor pentru salvarea instituţiilor nesăbuite (inclusiv a acţionarilor, conducerilor şi creditorilor) şi de a rupe cercul vicios între state şi bănci, între datoria publică şi cea privată. Pentru entităţile care dispun de fonduri însemnate, soluţia am mai menţionat-o - tranzacţiile de tip repo cu active de calitate (operaţiuni echivalente unui depozit cu colateral).

Două vorbe şi despre acţiunile emise în formă fizică (pe suport de hârtie). Asocierea pe care dl. Goldstein o făcea într-unul din articolele precedente în privinţa securizării acţiunilor la purtător, prin comparaţie cu bancnotele, cred că trebuie un pic nuanţată. Bancnotele circulă mult mai rapid, ajung deseori în mâinile funcţionarilor bancari, iar aceştia pot să depisteze relativ uşor falsurile, având şi pregătirea şi logistica necesară. Deşi o parte din masa monetară va rămâne tot timpul sub formă de numerar - M0 - (acesta şi pentru că se asigură anonimitatea tranzacţiilor), se fac eforturi pentru a limita volumul plăţilor cash în favoarea celor electronice din cauza costurilor, riscurilor şi a posibilităţilor de a eluda legile, aceste motive fiind valabile şi în cazul valorilor mobiliare. Conform unui studiu din anul 2006 al Comisiei Europene, în UE, doar în cazul Marii Britanii ponderea valorilor mobiliare emise în formă fizică este substanţială: între 1-25% pentru emitenţii din FTSE100, 6% pentru cei mai importanţi 350 emitenţi listaţi la LSE; procentele sunt 15% pentru acţiuni şi 2% pentru obligaţiuni. Însă, începând cu 2018 (sau 2020, nu este foarte clar), toate valorile mobiliare tranzacţionate pe o piaţă organizată ( "trading venue" - piaţă reglementată, ATS, OTF) reglementată de MiFID vor fi emise în formă dematerializată, respectiv imobilizate în depozitari centrali. Deci tendinţa către tranzacţii bazate pe înregistrări în conturi este mai mult decât evidentă. Chiar şi titlurile de stat emise în prezent de MFP sunt tot în formă dematerializată (am amintit aspectul tangenţial deoarece într-unul din articolele precedente dl. Goldstein menţiona, pe bună dreptate, necesitatea înlesnirii accesului populaţiei la titlurile de stat ca soluţie de plasare a economiilor. Înţeleg că, sub presiunea FMI, se analizează varianta reducerii valorii nominale a acestora).

Ca să fiu foarte explicit - nu resping neapărat ideea dlui. Goldstein, ci apreciez că nu este soluţia adecvată la problemele pieţei noastre de capital. Soluţia ar fi, în opinia mea (încercând un joc de cuvinte), să nu mai facem ce am făcut şi să facem ce n-am făcut - să renunţăm la jumătăţile de măsură.

În privinţa interpretării imaginii pe care o reflectă pieţele ( "Vă sugerez ca, totuşi, să aveţi încredere în ceea ce reflectă pieţele: vedeţi pe careva că se înghesuie să cumpere totul?!" ), există o butadă care spune că bursele au anticipat 5 din ultimele 3 recesiuni... Acum, pe un ton serios, piaţa americană este aproape de maximele istorice (pe această piaţă, în ultima jumătate de secol, acţiunile au fost tranzacţionate la un discount faţă de evoluţia PIB-ului, exceptând sfârşitul anilor '90, când raportul era 148%, anul 2007 - procentul 118% şi în prezent - 110%). Preţurile actuale încorporează aşteptări deosebite; dacă acestea nu vor fi confirmate de datele statistice, este clar că va exista un reflux. Apoi, ecuaţia este şi mai complexă - datele statistice bune vor determina inversarea măsurilor de relaxare cantitativă aplicate de către băncile centrale, care au inflamat preţurile anumitor valute şi active din ţările emergente. Deci, lichiditatea nu va mai fi aşa de abundentă odată ce măsurile vor fi inversate. Încă un motiv pentru precauţia investitorilor, mai ales în condiţiile în care soluţionarea durabilă şi credibilă a problemei datoriilor suverane în UE, precum şi evoluţia viitoare a economiilor BRIC stau sub semnul incertitudinii. Să ne amintim reacţia pieţelor când s-a pus problema temperării ritmului de injectare de fonduri de către Federal Reserve. Economia mondială este încă în convalescenţă - se simte relativ bine dar este încă pe patul de spital. Testul real va fi atunci când "bolnavul" va renunţa la perfuzii şi va încerca să se ridice ca să mergă singur.

Măsurile de care aminteam în postările precedente, şi care nu sunt deloc originale, nu le asimilez unei "scântei" de aprindere a bursei autohtone - aşa cum se exprimă dl. Goldstein - ci, ca să continui comparaţia, le subsumez unei "flăcări": contopirea celor trei autorităţi CNVM, CSA şi CSPP într-o singură entitate mai suplă şi mai eficientă, sub o conducere ce are o nouă viziune (inclusiv o mai fermă aplicare a legii, sub presiunea autorităţilor europene), o nouă conducere la BVB (ar putea să surprindă afirmaţia mea, dar am încredere în capacitatea dlor Anghel şi Sobolewski de a pune lucrurile în mişcare - personal nu îi cunosc), cooperarea BVB-BMFMS şi consolidarea acţionariatului, listările companiilor deţinute de către stat, alinierea (în adevăratul ei sens al cuvântului) la practicile europene, implicarea fondurilor de pensii, creşterea competiţiei reale între intermediari şi orientarea către bursă a adevăraţilor antreprenori, ca urmare a continuării procesului de dezintermediere (moderată dar evidentă) la nivelul sectorului bancar. Toate acestea, prin efortul conjugat al actorilor relevanţi, ne pot scoate din cercul vicios în care ne zbatem de mulţi ani.

În final, aş aminti o altă vorbă celebră care spune că cea mai sigură metodă de a-ţi prevedea viitorul este să ţi-l construieşti singur.

Cu stimă şi mulţumiri pentru răbdarea de a fi parcurs aceste rânduri.