OPINII Fondul Proprietatea: O decizie neînţeleasă şi, deci, contestată

Am aflat cu stupoare că un număr de viitori acţionari, poate şi dintre cei prezenţi, au contes-tat în justiţie decizia Fondului Proprietatea de a putea răscumpăra de pe piaţă 10% din acţiunile fondului, circa 1,37 miliarde acţiuni. Ei cred că această decizie îi poate prejudicia faţă de foştii acţionari. Justificarea lor este că prin cumpărarea celor 10% din acţiuni, preţul acestora va creşte peste valoarea nominală şi astfel vor primi mai puţine acţiuni decât cei care le-au primit deja. La echivalentul valorii nominale de 1 leu. Voi demonstra că aceasta este o falsă problemă.

În prezent, valoarea de activ net a unei acţiuni FP este de circa 0,93 lei. Preţul de tranzacţionare a fost, după ştiinţa mea, între un minim de 25% şi maxim 60% din valoarea nominală. În portofoliul FP, se află câteva acţiuni foarte bune, dar nu suficient de profitabile, în sensul de a putea genera profit pentru FP, respectiv dividende, dar se află şi multe "chifle".

În aceste condiţii, pentru acţionari, şansa de a primi dividende consistente este foarte redusă. Este drept că anul acesta s-au dat dividende brute de 0,0815 lei, sau nete de 0,06846 lei, respectiv 6,846% din valoarea nominală, dar nu trebuie să uităm că aceasta a însemnat repartizarea în dividende a profitului realizat pe mai mulţi ani, practic de la înfiinţarea Fondului. În viitor, astfel de dividende este greu de crezut că se vor mai repartiza. Şi atunci de unde o dorinţă aşa mare de cumpărare? Spre comparaţie, SIF-urile au valori nete pe acţiune între între 1,3802 lei la SIF 3 şi 2,6586 lei la SIF5, iar raportul între preţul de piaţă actual şi VUAN este de 0,4506 la SIF1 Banat Crişana, de 0,5582 la SIF2 Moldova, de 0,4130 la SIF3 Transilvania, de 0,2518 la SIF4 Muntenia (dar aici am o mare nedumerire, căci la ultima raportare, sau preluare a valorii raportate apare o creştere nejustificată de la circa 1,83 la 2,6605), iar la SIF5 Oltenia raportul este de 0,5304. Asta în condiţiile în care, totuşi, SIF-urile înregis-trează profituri însemnate, deşi foarte mult diferite unele faţă de altele. În mod normal şi logic, nu prea există posibilitatea ca preţul acţiunilor FP, după listarea la bursă, să crească pes-te valoarea nominală. Se ştie foarte bine că preţul, cel puţin la BVB, îl face banul, nu acţiunea. Cu foarte mici excepţii, despre care nu vreau să vorbesc, preţul pe bursă al acţiunilor este totuşi sub valoarea lor reală, iar interesul pentru acţiuni este scăzut pentru că banii sunt foarte puţini faţă de oferta de acţiuni, deşi în mod paradoxal se susţine că de fapt lipseşte oferta. Există o mică doză de adevăr în această afirmaţie, în sensul că des-tul de multe acţiuni nu prea îşi au rostul la bursă, mai ales că de fapt aproape în totalitate aceasta este numai o piaţă secundară, în care acţiunile deja existente trec de la unul la altul şi mai puţin o piaţă primară, adică o piaţă de emisiune destinată finanţării companiilor.

Nici problema răscumpărării acţiunilor nu este pe deplin înţeleasă ca o oportunitate de a realiza profituri şi de a stabiliza preţul acţiunilor, căci aproape mereu, de câte ori s-au făcut astfel de răscumpărări, acestea nu s-au făcut în interesul companiilor ci numai pentru a servi interesului salariaţilor şi al acţionarilor majoritari. Căci acţiunile cumpărate s-au repartizat într-o proporţie minoră salariaţilor pentru aşa-zisa fidelizare şi, în mai mare măsură, administratorilor şi directorilor. Dacă aceştia mai sunt (şi de fapt chiar sunt) şi acţionari majoritari sau semnificativi, avantajul lor este dublu. Pe de o parte îşi cresc portofoliul numeric, iar prin reducerea numărului total de acţiuni, îşi cresc şi mai mult procentul de deţinere, fără să facă vreo cheltuială personală. Actualul administrator al FP, firma "Franklin Templeton", este însă familiarizat pe deplin cu practicile internaţionale de manageriere a cursului acţiunilor listate la bursă. Este drept că acolo legislaţia este mai permisivă, în sensul că nu este nevoie de hotărâri exprese ale AGA pentru fiecare astfel de acţiuni. În principiu, în Occident, o societate listată la bursă face emisiune de acţiuni (deci creşte capitalul social) atunci când are nevoie de resurse financiare pentru programe de investiţii sau care nu ar putea fi atrase la un cost rezonabil. De asemenea, apelează la răscumpărarea de acţiuni proprii atunci când asupra societăţii se fac presiuni de preluare ostilă, adică atunci când un alt grup de investitori, de cele mai multe ori între concurenţi, încearcă să manipuleze piaţa, încercând să doboare preţul pentru ca acţionarii panicaţi să vândă ieftin acţiunile. Cum boardul nu poate tehnic să convingă acţionarii să nu-şi vândă ieftin acţiunile, soluţia este răscumpărarea de către firmă a propriilor acţiuni, chiar dacă uneori se apelează la credite pentru aceasta. Căci răscumpărarea acţiunilor atunci când preţul lor de vânzare pe piaţă este mult sub valoarea de activ a acţiunilor creează un avantaj imediat. Să spunem că valoarea de activ a unei acţiuni este de 2 dolari şi, din cauza unui puseu de panică, preţul scade la 1 dolar. Cumpărând 10% din acţiuni cu 1 dolar de pe piaţă, valoarea capitalului social scade cu 10% iar valoarea totală a activelor scade numai cu 5%. Deci valoarea de activ a acţiunilor rămase va creşte contabil cu 5,56% la 2,112 dolari pe acţiune. Dacă procentul de acţiuni răscumpărate creşte, şi valoarea acţiunilor creşte. Pe de o parte, scade numărul de acţiuni disponibile în piaţă, iar pe de altă parte conştientizarea efectului, pe care bordul nu întârzie să-l facă cunoscut, conduce în mod obiectiv la creşterea încrederii acţionarilor şi aceştia nu vor mai vinde acţiunile ieftin, iar preţul de piaţă va reveni la normal. Atunci societatea poate vinde acţiunile cumpărate în piaţă înregistrând profit.

Decizia de răscumpărare votată de către acţionarii FP respectă întru totul legislaţia românească în domeniu, pe care eu însă o găsesc excesiv restrictivă. În hotărâre sunt specificate limite minime şi maxime de preţ, de asemenea un termen de derulare care în lege este de maxim 18 luni. Cred că este cazul să amintim că în piaţa noas-tră a avut loc o singură astfel de operaţiune. Banca Transilvania a cumpărat un număr de acţiuni din piaţă, cu preţuri între 0,7 lei şi 1,1 lei, acţiuni care au fost vândute celor care posedau obligaţiuni convertibile, preţul de conversie fiind de circa 1,7 lei pe acţiune. Trebuie menţionat însă că o societate listată la bursă nu poate acapara piaţa, volumul maxim pe care îl poate atrage de pe piaţă fiind de maxim 20% din volumul tranzacţiilor zilnice. Ca atare, este greu de imaginat şi practic imposibil de realizat ca societatea emitentă să poate face piaţa. Desigur că o influenţează întrucâtva, dar nu decisiv.

Revenind la obiect, spaima viitorilor acţionari FP că ar putea fi prejudiciaţi este practic nulă. Nici măcar după 3-4 ani de la listare nu cred că acţiunile vor atinge valoarea nominală. Măsura răscumpărării poate însă împiedica atacuri brutale şi radicale de reducere a preţului acţiunilor. Consecinţa va fi aceea că preţul acţiunilor ar scădea drastic, prevederea de a se acorda despăgubirile la valoarea stabilită de bursă va conduce la emiterea unui număr mult mai mare de acţiuni, fapt care prejudiciază actualii acţionari. Să ne imaginăm că un viitor acţionar are dreptul stabilit conform documentelor doveditoare la 1.000.000 lei. La valoarea nominală de 1 leu, acesta ar urma să primească 1.000.000 acţiuni. Dacă se face presiune asupra pieţei şi rezultă un preţ mediu al acţiunilor de 0,4 lei, viitorul acţionar ar urma să primeas-că 2,5 milioane de acţiuni. Cum procentul deţinut de stat, care ar urma să fie acordat acţionarilor viitori este de circa 48%, în acest scenariu statul ar urma să acorde un număr de 2,5 ori mai mare de acţiuni. Dacă 10% din actualul capital social reprezintă 1,37 miliarde acţiuni, atunci acesta este de circa 13,7 miliarde lei, din care statul mai gestionează până la epuizarea pretenţiilor circa 6,576 miliarde lei şi ar putea fi obligat să acorde celor îndreptăţiţi circa 16,44 miliarde acţiuni, care ar duce totalul la peste 23,5 miliarde acţiuni, sau la o valoare de activ net al unei acţiuni de 0,58 lei faţă de 0,93 în prezent. În consecinţă, nu viitorii acţionari ar fi prejudiciaţi, ci mai degrabă foştii. Singura acţiune logică de adoptat pe viitor ar fi ca actualii acţionari să convoace o AGEA prin care să se hotărască să nu se acorde acţiuni viitorilor acţionari sub valoarea nominală. În acest sens, apreciez drept pozititivă propunerea domnului avocat Mihai Dumitru care a avut aceeaşi idee. Astfel, şi foştii şi viitorii acţionari vor fi pe picior de egalitate, putând valorifica acţiunile la acelaşi preţ, deşi în avantaj vor fi tocmai viitorii acţionari. Avantajul rezidă din faptul stipulat în lege că celor îndreptăţiţi li se recunoaşte dreptul la despăgubiri consemnat în bilanţul pe anul 1947 corectat cu rata inflaţiei. De aceea, trecând ceva mai mulţi ani, viitorii acţionari vor primi totuşi un număr suplimentar de acţiuni faţă de un altul care şi-a încheiat socotelile cu statul ceva mai devreme. Dacă prin absurd acţiunile ar depăşi în piaţă valoarea nominală, tocmai în ideea a ceea ce am susţinut în paragraful anterior, parcă aş subscrie ideii de a se acorda acţiuni la valoarea stabilită de piaţă. Dar, aşa cum am mai afirmat, nu cred că se va întâmpla. Dacă vreodată acţiunile vor depăşi valoarea nominală, aceasta s-ar putea face numai după ce procesul de efectuare a reparaţiilor va fi terminat şi după ce Franklin Templeton va reuşi, cu competenţa-i dovedită, să restructureze portofoliul şi să realizeze o administrare performantă. Adică peste vreo 5 - 10 ani.