"Relaxare cantitativă" (QE) în economii emergente?

• Precauţie şi atenţie la capcane

Şocul pandemiei a îmbrâncit lumea într-o nouă criză severă, sanitară şi economică. Chiar dacă peste tot în Europa se intră pe o traiectorie de urcare a activităţii economice, revenirea va fi anevoioasă, cu mari incertitudini şi sechele; multe afaceri sunt puternic lovite şi efortul de reparare va dura. Găsim aici explicaţia pentru care în UE se recurge la un program de redresare de 750 miliarde euro, care s-ar adauga resurselor prevăzute în cadrul financiar multianual obişnuit. În acelaşi timp, măsuri neconvenţionale ale băncilor centrale (BCE, Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei, etc) au reintrat în atenţie prin anvergura lor - fie că avem în vedere achiziţii de active financiare (QE), linii de finanţare ultra-ieftine pentru sistemele bancare ce urmăresc impulsionarea creditării.

În acest context se discută despre utilizarea în economii emergente de măsuri neconvenţionale, inclusiv "relaxare cantitativă" (QE), care implică injecţie de baza monetară în sistem contra diverse active financiare (vezi şi un editorial în Financial Times din 18 iunie). Trebuie spus că QE nu trebuie să fie confundat cu operaţiuni normale pe piaţă de capital (cu open market operations), care au loc şi în economii emergente.

Programe QE în economii emergente se cuvine să fie utilizate cu precauţie; ele pot ajuta, dar nu sunt lipsite de riscuri importante, de capcane.

Economiile emergente au trăsături ce le disting de economii dezvoltate. Astfel,

- nu emit moneda de rezervă. Acest fapt limitează eficacitatea şi autonomia politicii monetare, mai cu seamă când este vorba de a amortiza şocuri puternice.

- dinamica cursului de schimb contează mult, mai ales unde dolarizarea/euroizarea este semnificativă. Degeaba se pledează pentru un curs cât mai liber dacă o depreciere majoră are efecte de avuţie, de bilanţ considerabile şi dacă inflamează inflaţia.

- pieţele financiare locale sunt în general "subţiri" şi nu pot absorbi emisiuni mari de obligaţiuni suverane. În plus, există limite de expunere ale finanţatorilor pe obligaţiuni suverane locale.

- chiar dacă este recomandabil să te finanţezi cât mai mult în moneda locală, dimensiunea pieţelor financiare locale poate forţă finanţare şi refinanţare (de datorie publică) pe pieţele externe. Rezultă o vulnerabilitate şi teama fata de deprecieri majore. În plus, accesul la finanţare este limitat dacă deficitele nu sunt percepute că acceptabile.

- pieţele financiare locale sunt mai centrate pe bănci decât în economii avansate (unde pieţele de capital sunt mai dezvoltate)

- dacă o politică monetară autonomă (emitere de moneda de către banca centrală) este un avantaj, acesta poate fi serios amputat de riscul valutar, de gradul de încredere de care se bucură moneda locală.

- pentru statele din UE cu economii mai slabe, circulaţia liberă a capitalului poate fi un dezavantaj în momente de stres pe pieţe; s-a văzut în zona euro când banii au plecat din Sud spre Nord, s-a văzut în state din afară zonei euro cu bani ce au căutat să plece în 2009-2010 (raţiunea pentru care a apărut Iniţiativă Viena).

Cele expuse mai sus arată limite ale practicării de măsuri de politică monetară şi de curs că în economiile dezvoltate. Economiile emergente care au reuşit să de-dolarizeze/de-euroizeze tranzacţiile interne în mod semnificativ, să aducă inflaţia la cote rezonabile, să diminueze deficite (dezechilibre) în mod consistent, să dezvolte pieţele financiare locale şi să emită obligaţiuni în moneda locală în mod considerabil, care au rezerve valutare mari, au spaţiu de manevra relevant în adoptarea de măsuri mai puţin convenţionale. Acest spaţiu priveşte circulaţia lichidităţii pe pieţe şi atenuarea unor blocaje, a unor suiri excesive de randamente cerute de finanţatori, relaxarea politicii monetare (scădere de rate de politică monetară) şi a conditiiilor monetare - mai ales când rate scad în lume "across the board". Monetizarea deficitelor prezintă însă riscuri mari. Fed şi BCE au invocat, de altfel, că principalul obiectiv al QEs este de a debloca canale de mişcare a lichidităţii pe pieţe, chiar dacă achiziţia de active suverane ar putea fi privită că finanţare directă a deficitelor. Atât timp cat asemenea operaţiuni sunt de tip "market-maker"' (sprijinire a funcţionării pieţelor) pot fi văzute în mod distinct de cele de "lender of last resort"(împrumutător de ultimă instanţă).

Între noile state intrate în UE, Polonia a anunţat un program ce poate fi văzut prin prisma unui QE (achiziţii de active) ce ar putea ajunge la 5% din PIB. Ungaria are un program considerabil mai mic de QE şi sprijinul bugetar include garanţii importante. Ambele economii au un grad de euroizare mai scăzut decât în România şi au avut substanţial mai mici dezechilibre de pornire, ante-pandemie; Polonia avea programat echilibru bugetar în acest an. România era singură în regiune prin dimensiunea deficitelor gemene, peste 4% din PIB fiecare în 2019. Cehia iese din discuţie fiind o "Elvetie a Estului" prin încrederea de care se bucură coroana cehă. În România, mai bine de 2/3 din stocul de credit este denominat în lei (fata de sub 40% cu câţiva ani în urma), fenomen favorizat de inflaţia în scădere că trend în ultimul deceniu. Aceasta situaţie comparativă, măsurabilă şi în alte date, în rating-uri suverane diferite (ex: Cehia cu AA- vs România cu BBB-), are origine în istoria tranziţiei, în politici economice mai mult sau mai puţin adecvate.

Poate cel mai grăitor aspect ce ilustrează încrederea într-o moneda este costul finanţării şi refinanţării emisiunilor de titluri suverane; acest cost este cca dublu în România fata de Ungaria şi Polonia, că să nu mai amintesc de Cehia. Faptul că ratele la finanţare pe pieţe au scăzut în ultimele luni în economia globală se datorează, în largă măsură, operaţiunilor extinse ale Fed şi BCE, care au calmat pieţele externe (după ce în martie avusese loc o ieşire de cca 88 miliarde de dolari SUA din pieţe emergente, inclusiv din România).

Diferenţiale de randament contează fiindcă pieţele nu tratează economiile la fel, în pofida exploziei generale a deficitelor bugetare din cauza pandemiei. De aceea, trebuie atenţie când se fac recomandări de combatere a crizei în economii emergente prin intervenţii bugetare şi injecţii de lichiditate de mare amploare, o politică de relaxare monetară agresivă, chiar monetizarea deficitelor. Or fi regulile fiscale suspendate temporar în UE şi o fi rata naturală a dobânzii (R• ) sensibil negativă (din cauza înclinaţiei către investiţii mult diminuată şi economisirii mai mari), pieţele discrimineaza totuşi în funcţie de robusteţea economiilor, de capacitatea de a răspunde la şocuri. În economia globală nu există back-up-uri automate, fie criza extraordinar de severă.

România avea un stoc de datorie publică relativ scăzut, cca 35% din PIB, în 2019 şi o datorie externă totală (publică şi privată) de cca 48% din PIB în acelaşi an (2/3 fiind a sectorului privat). Nevoia să de finanţare şi refinanţare cere randament al obligaţiunilor emise care să menţină apetitul finanţatorilor. Problema este de flux în cazul României, de deficite şi priveşte presiuni mari pe buget nu necesarmente din cauza socului pandemiei. Creşterea datoriei publice din cauza unor cheltuieli permanente, în condiţiile unor venituri fiscale/bugetare foarte joase, poate strică şi mai mult starea finanţelor publice. Costul finanţării va depinde esentialmente de mersul deficitelor, de presiuni pe cursul de schimb şi expectaţii inflaţioniste. Dacă deficitul crescut puternic în 2020 (cu persistentă în anul ce vine) este temporar, cu origine în nevoia de a combate criza, pieţele nu vor reacţionă nervos. Dacă este vorba însă de cheltuieli permanente (precum o creştere majoră a punctului de pensie), pieţele vor reclamă o corecţie nu peste mult timp, ce poate fi mai mult decât dureroasă.

BNR poate uşură condiţiile pe piaţă monetară în pas cu ce se întâmplă în Europa, în lume. Ceea ce înseamnă că şi rata de politică monetară poate să mai scadă. Inflaţia este pe o tendinţă de diminuare în Europa (se observă şi la noi), bănci centrale din regiune au redus rate de politică monetară şi există liniştirea pieţelor externe, fie şi temporară, datorită măsurilor adoptate de Fed şi BCE. Dar trebuie să avem o politică bugetară cumpătată si să avem precauţie cu măsurile neconvenţionale.

Există o capcana ce nu trebuie să fie subestimată când se face comparaţie cu alte ţări. O scădere agresivă a ratei de politică monetară, cu injecţii mari de lichiditate prin achiziţii considerabile de titluri de stat -adică un QE extins, în conjuncţie cu deficite bugetare în creştere şi care nu ar fi induse în principal de costul combaterii crizei, ar lovi încrederea în leu. Aşa ceva s-ar vedea în conversie a leilor în valută, plecare de bani în străinătate; economisire internă ar fi exportată. Sistemul bancar ar suferi ieşiri de lichidităţi şi eforturi ale băncii centrale ar fi necesare pentru a le compensa, dar cu pierdere importantă de rezerve valutare --ceea ce ar fi în sine un semnal rău. Când masa monetară se comprimă mult, când banii pleacă, sistemul bancar local poate intra în mare suferinţă şi, mai departe, activitatea economică de ansamblu. O bancă centrală ar avea de acoperit (prin rezerve), într-o asemenea situaţie, nu numai baza monetară (ce este în jur de 10% din PIB la noi), ci mare parte din masa monetară. Este drept că UE te poate ajuta (cum s-a întâmplat în 2009), poţi avea şi sprijin din partea BCE (apropos de aranjamentul repo), de la instituţii financiare internaţionale, dar trebuie să nu ajungi într-o situaţie cvasi-imposibilă.

Dacă pieţele ar percepe că se recurge la monetizarea deficitului bugetar, că este probabilă o depreciere mare a cursului, cu efecte inflaţioniste semnificative, o criza a leului ar fi inevitabilă, cu efecte economice grave. Acum, operaţiunile la noi sunt "la margine", ceea ce se vede şi în intervenţia BNR pe piaţă secundară, care a fost cumulat de cca 0,4% din PIB până în iunie a.c. Banca Centrală a acţionat drept "cumpărător de ultimă instanţă" (buyer of last resort) în condiţiile în care devenise creditor net al sistemului bancar. Deficitul de cont curent pare să se reducă în acest an; important este însă să avem în balanţă de capital intrări cat mai mari pentru a evită presiuni în creştere pe leu.

Cineva ar putea argumenta că trăim vremuri când toate sunt, sau par anapoda, când se iese din canoane. Este un raţionament nu de respins până la un punct. Crize de balanţă de plaţi vom mai vedea în lume, tot cum se vor înregistră numeroase falimente în afaceri, în ţări dezvoltate şi în economii emergente. Este înţelept deci să nu încercăm să facem experimente periculoase.

Programe QE în economii emergente au limite şi a le transgresa încercând să copiezi ceea ce fac ţări cu economii mari, sau care au economii mult mai robuste, este un demers periculos, cu riscuri majore.

Trebuie spus că precauţie în a practică "relaxare cantitativă"' nu echivalează cu austeritate, ci cu a "ştii cat te ţine plapuma". Ai nevoie de o banca centrală independentă, de o politică economică cu un track record favorabil (inclusiv dezvoltarea pieţei financiare locale) pentru a avea spaţiu de manevra semnificativ în materie de QE.

România are de trecut hopul mare în 2020 al finanţării deficitelor. În 2021 este obligatoriu să utilizăm cat mai mult resurse europene pentru a susţine cererea şi oferta interne agregate, prin programe investiţionale, de dezvoltare, de anvergura.

Programul de redresare al UE (care se adaugă Bugetului UE) este un "bulgare de aur" pentru economia noastră. Mai ales că şi dacă vom negocia cu CE un orizont mai larg (decât până în 2022) de aducere a deficitului bugetar la 3% din PIB, este necesar să avem un program de corecţie macreconomică.