Datoria în marjă din pieţele americane face primii paşi înapoi după 15 luni de creştere

Datoria în marjă din pieţele americane, sumele îm­prumutate de investitorii de pe Wall Street de la brokeri pentru a specula pe pieţele financiare, a înregistrat în iulie prima scădere lunară după 15 luni consecutive de creştere, potrivit datelor Autorităţii de Reglementare a Industriei Financiare din Statele Unite (FINRA).

Astfel, datoria în marjă a scăzut la 844,32 miliarde de dolari în iulie după ce a atins un nivel record de 882,1 miliarde de lei în iunie. În ritm lunar, datoria în marjă a scăzut cu 4,3% în iulie, aceasta fiind prima lună de scădere din martie 2020, când s-a înregistrat un bottom la 479,3 miliarde de dolari. Nivelul datoriilor în marjă din iunie 2021 a fost mai mare cu 84% faţă de minimul din martie 2020.

La nivel de cotaţii bursiere nu s-a înregistrat încă vreun declin semnificativ în Statele Unite în ciuda semnalului de scădere a lichidităţii, indicii principali din piaţa americană chiar înregistrând noi maxime pe parcursul lunii iulie şi august. Din punct de vedere istoric, nivelul datoriei în marjă din pieţe este strâns corelat cu indicele principal S&P 500 (vezi grafic), iar luna iulie ar putea să fi fost un punct de inflexiune pentru pieţe în condiţiile în care în urma unui declin al datoriei în marjă au venit în trecut şi corecţii la nivel de indici. Maximul pre-criză financiară, din 2007, al datoriei în marjă, a fost de aproape 400 de miliarde de dolari.

Impulsul de creştere a dat încă din iunie semne de încetinire, în condiţiile în care creşterea anuală a datoriei în marjă a atins un vârf de 72% în luna martie înainte de a decelera la 51% în iunie. Nivelul datoriei în marjă indică per total gradul de participare la piaţă cu efect de levier (leverage), iar atingerea unui vârf de către acest indicator poate semnala încheierea ciclului de credit şi începerea unui proces de deleveraging pe pieţele americane. În martie 2000 şi iulie 2007, datoria în marjă a inversat tendinţa multianuală de la ritmuri anuale de creştere similare cu cel din martie (vezi grafic). Potrivit Yardeni Research, datoria în marjă reprezintă circa 2% din capitalizarea totală a pieţei bursiere americane (indicele Wilshire 5000).

Nivelul datoriei în marjă este în continuare unul extraordinar, dar scăderea arată că brokerii primari din piaţa americană, cei care împrumută capitalul, respectiv marile bănci de investiţii, şi investitorii şi-au temperat apetitul pentru "leverage" (efect de levier) în condiţiile atingerii unor evaluări considerate aberante şi justificate doar de nivelul scăzut al dobânzilor. "Leverage-ul" excesiv folosit de băncile americane a fost de altfel cauza care a dus în 2008 la insolvenţele din sistemul bancar american, leverage care a trebuit redus ulterior, proces de "deleveraging" care la rândul lui a produs în parte recesiunea globală din 2008-2009.

Financial Times sublinia cu privire la datele din martie pe datoria în marjă cum nimeni nu pare să aibă îngrijorări foarte puternice cu privire la datoria în marjă în exces din pieţe atâta timp cât preţurile activelor continuă să crească. "De abia când preţurile se prăbuşesc subit, pentru motive idiosincratice sau sistemice, apar surprizele neplăcute", scria Gillian Tett, şefa boardului editorial al Financial Times în secţiunea de opinii a publicaţiei. De notat că indicatorii de sentiment din piaţa americană au fluctuat puternic în ultimele luni, de la "lăcomie extremă" la "frică extremă".

Explicaţia pentru nivelul ridicat al datoriei în marjă este în primul rând nivelul minim istoric al dobânzilor din Statele Unite. În plan secundar, ca urmare a randamentelor scăzute oferite de obligaţiuni, la nivelul pieţelor se manifestă aşa-numitul efect TINA (There Is No Alternative - eng.), adică căutarea de randamente superioare în piaţa bursieră.

Jerome Powell, preşedintele Federal Reserve (Fed), a admis în aprilie, oarecum surprinzător, că există semne cu privire la o bulă în pieţele financiare şi că politica monetară ultra-relaxată a Fed a contribuit într-o anumită privinţă la evoluţiile speculative din pieţele financiare. Powell a negat totuşi că leverage-ul din pieţele americane reprezintă o problemă.

• Lichiditatea dă semne că se evaporă

Datoriile imense acumulate în conturile de tranzacţionare în marjă din Statele Unite arată de asemenea dimensiunea lichidităţii masive care stă la baza raliului post-Covid-19. Referinţa S&P 500 a înregistrat în acest an 43 de noi maxime istorice, un nou maxim la fiecare 3,46 zile de tranzacţionare în 2021. Year-to-date, S&P 500 a înregistrat un raliu de 17% şi nu a înregistrat o corecţie mai mare de 5% din luna octombrie 2020. O asemenea statistică a mai apărut doar de 16 ori din 1928 încoace.

Problema este că contracţia multiplilor de evaluare în bule financiare demarează când lichiditatea începe să se reducă, debut de proces ce pare să fie în desfăşurare. După cum a mai scris ziarul BURSA, un indicator al lichidităţii din pieţele financiare, al cărui declin a "prevestit" două dintre cele mai puternice crahuri bursiere ale deceniului trecut, transmite din nou semnale de alarmă cu doar câteva luni înainte ca Rezerva Federală a Statelor Unite (Fed) să decidă reducerea ritmului de achiziţii de active prin care injectează lunar în pieţe 120 de miliarde de dolari - 1,4 trilioane de dolari anual.

În esenţă, este vorba despre gap-ul dintre ratele de creştere a masei monetare şi a produsului intern brut (PIB) din SUA, un indicator cunoscut analiştilor americani drept "Marshallian K". Acest indicator tocmai a trecut în zona negativă pentru prima dată din 2018, ceea ce înseamnă efectiv că PIB-ul creşte cu o dinamică mai însemnată decât masa monetară M2.

"Evoluţia vine din avansul economic care reduce cantitatea de bani disponibilă", potrivit Bloomberg, care arăta că deficitul ar putea deveni o problemă pentru pieţe într-o vreme în care lichiditatea în exces din pieţe stă la baza raliului multor active financiare ale căror preţuri sunt considerate distorsionate şi decuplate de realitate precum Bitcoin, acţiunile meme sau chiar acţiunile multor companii listate pe Nasdaq, piaţa companiilor de tehnologie din SUA.

"Explicată altfel, revenirea economiei se adapă acum dintr-un vas de punci care, până acum, era doar al pieţei de acţiuni", explica recent Doug Ramsey, director de investiţii la Leuthold Group.

Marshallian K a căzut sub zero în 2010, an în care indicele S&P 500 a suferit o corecţie de 16%. O scădere similară sub zero în 2018 a prognozat un crah bursier care aproape a pus capăt pieţei "bull" demarată în 2009. De notat că, în 2013, după anunţul Fed cu privire la reducerea achiziţiilor lunare operate la acea vreme, indicele S&P 500 a înregistrat o corecţie de circa 6% de la maximul de la acea vreme din luna mai. Cotaţiile şi-au revenit ulterior extrem de rapid şi S&P 500 a încheiat 2013 cu un plus 30% faţă de nivelul din debutul lunii ianuarie a anului respectiv. Unii analişti americani arată totuşi că între momentul prezent şi anul 2013 există diferenţe semnificative la nivel de evaluări.

"Atunci, piaţa bursieră se tranzacţiona la un raport P/E de 15x. Acum este la 22x", spune Matt Maley, strateg-şef pe investiţii la Miller Tabak+Co, care adaugă că "va fi greu pentru piaţă să ignore acest lucru".

Indicatorul Marshallian K a trecut în teritoriu negativ în trimestrul al doilea, în condiţiile în care masa monetară M2 a crescut cu 12,7% faţă de trimestrul al doilea din 2020, iar rata de creştere anuală a PIB-ului nominal din SUA a fost de 16,7%. Evoluţia a venit după patru trimestre consecutive cu lichiditate excesivă, adică diferenţa dintre rata de creştere M2 şi rata de creştere PIB a fost de peste 20 de puncte procentuale în favoarea ratei de creştere a masei monetare.

Până în prezent nu există niciun fel de efecte la nivelul indicilor bursieri din SUA ca urmare a unui drenaj de lichiditate sugerat de Marshallian K, din contră, indicele S&P 500 a înregistrat în august noi maxime istorice pentru a şaptea lună consecutivă, dar sezonalitatea slabă a indicelui S&P din august şi septembrie, cuplată cu întâlnirea anuală de politică monetară a Fed de la Jackson Hole semnalează posibilitatea unei contracţii a multiplilor de evaluare pe termen scurt. De asemenea, rămâne de văzut dacă cucerirea extrem de rapidă a Afganistanului de către talibani va fi sau nu un "tail event" (eveniment cu o probabilitate foarte mică de întâmplare care apare la ambele colţuri ale unei distribuţii de probabilităţi).

Totodată, săptămâna aceasta vor expira un număr mare de contracte pe opţiuni (contracte "call", care mizează pe creşterea activului suport) şi vor ieşi astfel din piaţa americană unele fluxuri structurale de capital (hedge-uri ale market-makerilor din piaţa de opţiuni). Aceste fluxuri încep de miercuri să-şi reducă influenţa asupra indicilor americani (în principal S&P 500, locul unde toţi investitorii globali vin să-şi hedge-uiască portofoliile), iar investitorii se aşteaptă la o reapariţie volatilităţii.