FONDUL PROPRIETATEA - UN AN DE LA LISTARE Fondul Proprietatea sub lupa brokerilor

• Ovidiu Fer, Wood&Co: "Managementul Franklin Templeton a fost exemplar pentru piaţa locală"

Fondul Proprietatea a evoluat cu 9,45% mai slab decât BET de la listare şi până azi (potrivit Bloomberg), în condiţiile în care FP este practic un proxy pentru piaţa româneas-că (şi cel mai lichid emitent de departe).

"Cred că această con-traperformanţă a fost cauzată, în măsură covârşitoare, de procesul de restituire şi de over hang-ul care a existat şi parţial mai există", ne-a declarat Ovidiu Fer, broker la compania din Cehia "Wood&Co".

Domnia sa consideră că Fondul a reprezentat un exponent al dezamăgirii pieţei faţă de lipsa de coordonare şi de aplecare spre piaţă a statului: "Investitorii au fost dezamăgiţi de modul în care a fost desfăşurată oferta Petrom, de problemele unor companii din portofoliu (contractele prelungite de la Hidroelectrica, majorarea cu aport în natură de la Nuclearelectrica, neajustarea tarifelor pentru Transelectrica şi Transgaz, donaţia şi, mai nou, scandalul de la Romgaz). Cred că investitorii urmăresc atât creşterea valorii (NAV-ului - valoarea activului net) cât şi închiderea discountului. Pentru ca acestea să se întâmple este nevoie în primul rând de lichidizarea portofoliului prin exituri şi, în al doilea rând, de o mai mare transparenţă a portofoliului prin listări".

Ovidiu Fer este de părere că managementul Franklin Templeton a fost exemplar pentru piaţa locală de capital: "Sunt foarte implicaţi în activităţile companiilor din portofoliu şi comunică transparent şi permanent cu investitorii. În plus, politica de dividend este foarte clară şi investitorii au posibilitatea de a determina din timp randamentul dividendului". Brokerul citat a mai adăugat că direcţiile actuale (de îmbunătăţire a modului de administrare a companiilor de stat şi de lobby pentru listări) sunt foarte bune, doar că se pare că procesul de transparentizare a portofoliului este mult mai lung decât se estima iniţial.

• Andrei Rădulescu, SSIF Broker: "FP nu s-a ridicat la nivelul aşteptărilor"

Evoluţia bursieră a titlurilor FP de la listare până în prezent a dezamăgit aşteptările investitorilor, este de părere Andrei Rădulescu, analist SSIF "Broker".

"Evoluţia (n.r. depreciere de aproximativ 30%) a dezamăgit atât aşteptările deţinătorilor de titluri FP, dar şi pe ale celor care au investit în aceste acţi-uni după listare", ne-a declarat domnia sa.

În opinia lui Andrei Rădulescu, evoluţia a fost determinată pe de o parte de procesul de despăgubire a proprietarilor expropriaţi de regimul comunist (a existat presiune la vânzare), iar pe de altă parte, climatul macro-bursier internaţional nu a permis intrări puternice de fluxuri de capital străin pe titlurile FP. "Trebuie însă menţionat faptul că societatea a devenit rapid cea mai lichidă de la Bursa de Valori Bucureşti", a mai spus domnul Rădulescu.

În opinia sa, în momentul de faţă acţiunile FP se tranzacţionează cu mult sub nivelul Valorii Activului Net şi prezintă potenţial şi din punctul de vedere al analizei fundamentale (preţul ţintă pentru următoarele 12 luni este 0,571 lei).

Andrei Rădulescu mai spune că administratorul FP a depus toate eforturile pentru a crea valoare pentru companie pe termen mediu şi lung: "Se menţionează în acest sens eforturile privind problemele cu care se confruntă în relaţia cu societăţile în care statul este acţionar majoritar (cazul Romgaz) şi eforturile pentru listarea acestor companii de stat. Sunt paşi importanţi pentru creşterea valorii titlurilor FP şi pentru dezvoltarea pieţei interne de capital".

• Daniela Ropotă, Intercapital Invest: "Fără Fondul Proprietatea, rulajul BVB ar fi fost cel mai slab din ultimii şapte ani"

Fără listarea Fondului Proprietatea, valoarea tranzacţiilor la BVB ar fi fost cea mai slabă din ultimii şapte ani, sub cea din anul 2005, ne-a spus Daniela Ropotă, analist "Intercapital Invest", care consideră că listarea Fondului a reprezentat într-adevăr un pas important pentru evoluţia pieţei noastre de capital. "Odată cu apariţia Fondului Proprietatea la tranzacţionare vizibilitatea bursei noastre a crescut în faţa investitorilor străini prin eforturile de promovare. Un alt aspect este aportul adus lichidităţii la BVB", ne-a declarat domnia sa.

Daniela Ropotă spune că evoluţia titlurilor Fondul Proprietatea a fost dezamăgitoare în primul an, însă au contat şi condiţiile de piaţă defavorabile: "Dacă dinamica indicilor autohtoni ar fi fost pozitivă şi cea a titlurilor Fondul Proprietatea negativă atunci am fi putut vorbi de o evoluţie mult sub aşteptări, însă scăderea a fost cauzată de un mix de factori generali şi punctuali. Conversia titlurilor de des-păgubire a pus presiune asupra titlurilor la vânzare, iar contrapartea nu a fost suficient de puternică pe fondul, în principal, al unei stări de tensiune pe plan extern. Pe lângă evoluţia slabă a pieţei bursiere în ansamblu, au mai fost şi alte evenimente specifice activităţii desfăşurate precum donaţia Romgaz. Totuşi, emitentul a captat atenţia multor fonduri de investiţii străine, acest fapt având efecte pozitive asupra evoluţiei titlurilor în timp. În măsura în care situaţia devine mai echilibrată pe plan extern, mulţi din acţionarii existenţi probabil vor căuta să-şi consolideze poziţiile".

• Ovidiu Dumitrescu, Tradeville: "Nu trebuie să ne concentrăm asupra evoluţiei preţului, care este sub imperiul conjuncturii actuale"

Deşi cotaţia acţiunilor Fondului Proprietatea este cu circa o treime sub maximele istorice, în opinia analistului "Tradeville", Ovidiu Dumitrescu, nu trebuie să ne concentrăm asupra evoluţiei preţului care este sub imperiul conjuncturii actuale, ci să privim, în primul rând, efectul asupra volumelor tranzacţiilor efectuate pe BVB înainte şi după listarea FP. "Practic, faptul că FP este listat pe bursa locală a condus la o dublare a volumelor în 2011 faţă de 2010", atrage atenţia analistul citat.

Domnia sa spune că aşteptările majorităţii investitorilor privind evoluţia preţului erau mari şi, din păcate, ele nu au fost atinse: "Din perspectiva pieţei, cred că plusul de lichiditate a fost salutar. Din perspectiva foştilor proprietari, trebuie făcută distincţia între cei care au fost despăgubiţi la valoarea nominală şi care, în prezent, îşi văd despăgubirile reduse cu mai mult de 50% şi cei ce au fost despăgubiţi în baza preţurilor de piaţă. Pentru aceştia din urmă, efectul de preţ negativ este contrabalansat de lichidizarea unei investiţii care se tranzacţiona cu un discount destul de mare pe piaţa OTC înainte de listare".

Despre administratorul FP, domnul Dumitrescu ne-a declarat: "Este prematur să judecăm performanţele unui manager de fonduri de acţiuni după numai un an de la listare, în condiţiile în care nu sunt ei cei care au selectat portofoliul iniţial de active. Cred că listarea cât mai multora dintre companiile deţinute de fond într-un timp cât mai scurt ar fi benefică tuturor părţilor implicate. În acest sens, din câte ştiu, Franklin Templeton a depus toate diligenţele".

• Mihai Căruntu, BCR: "Preţul FP va continua să fie negativ, influenţat de o anumită presiune la vânzare"

Mihai Căruntu, Coordonatorul echipei de Cercetare Piaţă de Capital a BCR, ne-a răspuns amplu la întrebările adresate. Redăm, mai jos, opiniile sale.

R: Cum apreciaţi evoluţia acţiunilor Fondul Proprietatea în primul an pe Bursa de Valori Bucureşti?

Mihai Căruntu: Ajustarea în cursul anului trecut a preţului acţiunilor FP a fost de 34% faţă de preţul de închidere din prima şedinţă de tranzacţionare. Însă nu se poate spune că o astfel de scădere a preţului acţiunilor FP ar putea fi considerată surprinzătoare. Există cel puţin trei motive în acest sens: 1) presiunea la vânzare exercitată de acţionari (foştii proprietari şi cei ce au acumulat acţiuni pe piaţa gri înainte de listare), 2) slăbiciunile portofoliului FP (pondere mare a acţiunilor nelistate de circa 60% din active, lipsa de variante de exit din companii, management arbitrar şi netransparent al guvernului în companiile cheie) ceea ce s-a reflectat în tranzacţionarea acţiunilor FP în prezent la un discount de 60% faţă de activul net unitar oficial, 3) situaţia neprielnică de pe pieţele financiare în condiţiile dezvoltării nefavorabile a aşa numitei crize a datoriei suverane în special începând din luna august.

Prima explicaţie a evoluţiei negative a preţului constă în presiunea la vânzare exercitată de două categorii de investitori: cei ce au acumulat acţiuni înainte de listare la preţuri foarte reduse pe piaţa gri (în mare parte sub nivelul de 0,4 lei/acţiune) şi moştenitorii foştilor proprietari către care s-a transferat peste 35% din capitalul fondului după listare. Şi unii şi alţii au avut motive clare să vândă. Cei ce au acumulat titluri FP pe piaţa gri au avut tot interesul să marcheze câştigurile de capital substanţiale după listare. Să nu uităm că înainte de listare investitorii instituţionali acumulaseră deja o participaţie de 19%, iar aceştia au fost cu siguranţă între cei mai tentaţi să-şi marcheze măcar parţial profiturile. Şi moştenitorii foştilor proprietari, ce au primit titlurile la FP după listare, au fost şi vor fi tentaţi să vândă la un discount de până la 30% faţă de preţul la care le-au fost convertite despăgubirile (mai mic de 0,6 lei/acţiune pentru cei mai mulţi). Aceştia pot să se considere foarte norocoşi comparativ cu cei ce şi-au convertit drepturile de despăgubire la 1 leu/acţiune înainte de listare, de aceea cred că în cazul lor tentaţia de a vinde va fi tot mai mare odată cu trecerea timpului. Din acest punct de vedere, cred că preţul acţiunilor FP va continua să fie negativ influenţat şi în 2012 de o anumită presiune la vânzare, ce este o consecinţă directă a genezei atipice a fondului.

În privinţa discount-ului curent de circa 60% la care se tranzacţionează FP, acesta nu s-ar putea considera exagerat din moment ce fonduri listate de private equity cu expunere pe pieţe mature se tranzacţionează în mare parte la discount-uri între 40-50% faţă de activele lor. Iar portofoliile acestor fonduri sunt mai lichide decât la FP, acestea putând să-şi vândă participaţiile şi să imprime strategia companiilor respective, ceea ce nu este cazul la FP.

Cu toate acestea, FP este o investiţie interesantă pe un orizont de timp de minim un an (în principiu doi ani ar fi probabil optim), în condiţiile în care s-ar lista Romgaz şi Hidroelectrica (într-o mai mică măsură va conta listarea Nuclearelectrica). În acest fel, ponderea acţiunilor nelistate în portfoliul FP ar scădea la mai puţin de 30% şi atunci şi discount-ul la care se tranzacţionează FP ar urma să scadă substanţial în mod sustenabil sub 50% (până către 40% ar fi realist în condiţii mai bune de piaţă). Cam aşa s-ar scrie în viitor povestea FP.

R: În ce măsură consideraţi că Fondul Proprietatea a îndeplinit aşteptările investitorilor/foştilor proprietari/ BVB în acest an?

Mihai Căruntu: Cred că este o abordare greşită dacă FP ar trebui sau nu să îndeplinească aşteptările foştilor proprietari sub aspectul recuperării cât mai îndestulătoare a creanţelor împotriva statului român. Aceasta este treaba guvernului. Provocarea pentru FP şi managerul de fond este să îndeplinească aşteptările acţionarilor săi şi mai concret ale acelora ce au cumpărat de pe bursă şi se aşteaptă la un câştig în urma achiziţiei de acţiuni FP după ce aceasta a devenit companie publică. Oricum nu văd de ce moştenitorii foştilor proprietari care au devenit acţionari după listarea FP (începând cu mai 2011) ar fi nemulţumiţi din moment ce au primit acţiunile FP la un preţ de piaţă şi le pot valorifica (dacă se grăbesc) la un discount rezonabil. În rest este treaba guvernului să găsească mecanismele prin care să-i mulţumească pe toţi foştii proprietari, şi nu a managerului FP.

Pentru BVB, având în vedere că lichiditatea FP a fost cam jumătate din cea a BVB, este clar că listarea acestui fond a fost unul dintre cele mai bune lucruri care se puteau întâmpla pieţei noastre. Astfel, BVB a câştigat un emitent de calibru care nu este ocolit de investitorii financiari mari care doresc să ia expunere pe România.

Însă listarea FP a fost condiţia necesară, dar nu şi suficientă, pentru un început sustenabil de construcţie a BVB. Fără noi listări ale companiilor de stat şi private în următorii 2-3 ani BVB nu va avea şansa să-şi schimbe statutul actual cenuşiu la nivel regional.

R: Care credeţi că ar fi direcţiile potrivite din punctul de vedere al administrării fondului, în actualul context economic?

Mihai Căruntu: Un lucru important în viziunea noastră ar fi că politica de dividende actuale poate fi considerată o ameninţare pentru preţul acţiunilor FP pe termen mediu şi lung. Franklin Templeton implementează o politică de distribuire agresivă a profiturilor care presupune ca dividendele încasate de la companii şi veniturile din dobânzi mai puţin cheltuielile de funcţionare să fie distribuite către acţionarii la FP. Aceasta va pune presiune pe lichidităţile FP pe de o parte şi va deteriora activele FP pe termen lung pentru că nu va lăsa resurse pentru programe rezonabile de investiţii. Mai mult decât atât, în portofoliul FP sunt companii care au nevoie de majorări de capital pentru finanţare (Hidroelectrica, Poşta Română, complexele energetice din Oltenia, Nuclearelectrica), iar FP se va dilua pentru că nu va deţine lichidităţi pentru a-şi păstra nivelul actual al deţinerilor în astfel de companii. Un exemplu concret este acela al Hidroelectrica şi Nuclearelectrica unde FP îşi va putea exercita drept de preempţiune pentru a nu se dilua în urma IPO-urilor pentru 10% din capitalul social. Însă pentru acest lucru FP va trebui să subscrie minim 70 milioane euro, ceea ce actuala politică de dividende nu-i va lăsa la dispoziţie. Ca atare, FP va fi nevoit probabil să vândă alte participaţii pentru a subscrie la astfel de majorări de capital. Or astfel de decizii ar pune presiune pe activele FP pe termen lung. În acest context cred că actuala politică de dividende a FP va ajunge să fie pusă în discuţie pe termen mediu/lung.