STUDIU Viitorul brokerilor

Pe vremuri, meseria de broker era confortabilă, rafinată şi profitabilă.

În "lumea veche", brokerii, ca membri şi proprietari, controlau bursele. Acestea funcţionau sub forma unor cluburi, aproape non-profit, care aveau rolul de a-şi sprijini membrii. Bursele aveau monopol asupra lichidităţii şi brokerii controlau accesul la ele. Oferindu-le investitorilor acces la pieţe, brokerii obţineau comisioane şi, de asemenea, primeau diverse avantaje din partea bursei - tranzacţii la preţ redus, de exemplu.

Cu mult timp în urmă, comisioanele firmelor de brokeraj erau chiar fixe (mai ţineţi poate minte?). Astfel, brokerii concurau mai mult pe baza serviciilor şi relaţiilor, decât pe baza preţului.

Introducerea comisioanelor negociate în SUA în 1975 (mişcare repetată ulterior de către celelalte pieţe ale lumii) a marcat începutul concurenţei constante pentru brokeri. În ultimii 10-15 ani, acest proces s-a accelerat.

Pieţele de capital au trecut printr-o revoluţie cauzată de tehnologie şi de schimbarea radicală a structurii pieţei.

Tranzacţionarea electronică a făcut să crească în mod dramatic volumele de tranzacţionare şi lichiditatea şi a redus costul intermedierii şi a lărgit accesul la pieţe.

Demutualizarea burselor a dus la o diluare a statutului de membru al burselor.

Accesul la lichiditate a fost "democratizat". Lichiditatea a devenit fragmentată, fiind împărţită între burse, platforme alternative de tranzacţionare, pieţe transparente ("lit pools") şi "dark pools" (pieţe opace) şi aşa mai departe. "Specialiştii" burselor (market-makerii) au dispărut.

Din multe puncte de vedere, brokerii şi bursele concurează unii cu alţii: brokerii pot internaliza execuţia ordinelor, pot folosi burse alternative sau "dark pools"; bursele oferă acces direct la pieţe - "direct market access" (DMA) şi încep să ocupe un spaţiu din ce în ce mai mare în procesul de investiţii, atât "pre" cât şi "post" realizarea tranzacţiei.

Viaţa a devenit foarte grea pentru brokeri.

• Evoluţia industriei de valori financiare

Pieţele din SUA şi Marea Britanie - New York, Chicago, Londra - sunt practic "laboratorul" mondial pentru industria valorilor mobiliare. Vom folosi experienţa lor pentru a ilustra evoluţia industriei şi o vom extrapola către alte regiuni geografice.

Situaţia economică a brokerilor ("the sell-side", adică brokerii) s-a înrăutăţit din cauza presiunilor pentru reducerea tarifelor şi a schimbărilor în structura pieţei.

Clienţii brokerilor - administratorii de active ("the buy-side") - determină cererea. Şi ei, la rândul lor, sunt supuşi unei presiuni din ce în ce mai mari datorită unui mix schimbat al activităţii.

Managerii de active tradiţionali, care practicau managementul activ, care percepeau investitorilor comisioane semnificative (aproximativ 1% din valoarea activelor aflate sub administrare), şi ca urmare a acestui lucru puteau să plătească brokerilor comisioane pentru servicii complete, adică execuţie şi analiza fundamentală a activelor, au pierdut în mod constant cotă de piaţă în favoarea managerilor pasivi, mult mai ieftini. Managementul pasiv - fonduri care urmăresc indicii şi fondurile tranzacţionate pe bursă - a crescut rapid: în SUA a captat deja aproximativ 20% din activele fondurilor mutuale; la ora actuală, intrările de noi active în fondurile pasive le depăşesc pe cele în fondurile active; în raport cu fondurile active, care percep cam 1% din active, fondurile pasive percep comisioane de administrare mult mai mici (0,1% din active pentru un ETF de acţiuni cu capitalizare mare) şi în mod clar nu îşi pot permite să cheltuiască la fel de mult pe serviciile de brokeraj. Ei aleg execuţia cu cost redus, ca de exemplu "direct market access" (DMA) şi nu folosesc analizele tradiţionale. Rezultatul este o presiune pentru reducerea preţurilor plătite brokerilor după cum este ilustrat de rata în scădere a comisioanelor pe partea de tranzacţii instituţionale. La începutul secolului, comisioanele instituţionale erau de 5 cenţi/acţiune. Ele sunt astăzi de aproximativ 1,5 cenţi/acţiune, o scădere de 70% în aproximativ un deceniu.

• Erodarea comisioanelor instituţionale (vezi grafic 1)

O perspectivă istorică denotă faptul că industria valorilor mobiliare, care era o industrie în creştere în anii '80 şi "90, a devenit, începând din anul 2000, o ramură stagnantă şi volatilă, fără niciun trend clar de creştere. Ciclurile de venituri ale industriei reflectă condiţiile generale de piaţă, aşa cum sunt ele evidenţiate de indicele S&P 500. (vezi grafic 2)

Deloc surprinzător, industria valorilor mobiliare se află într-un proces major de consolidare. Începând din 2000, numărul firmelor de brokeraj în SUA a scăzut cu aproape 25%.

Date fiind aceste condiţii dificile, ce pot face brokerii?

Cum şi-au adaptat brokerii din SUA modelele lor de afaceri? Ce lecţii pot să înveţe brokerii din alte ţări din experienţa celor din SUA?

• Modelele de afaceri ale brokerilor instituţionali

Modelele de afaceri ale brokerilor instituţionali pot fi clasificate în câteva categorii majore.

- Brokerii "tradiţionali", care sunt definiţi ca fiind brokerii care oferă servicii complete de intermediere, inclusiv servicii de bancă de investiţii, cercetare, tranzacţionare şi vânzări şi gestiune de active.

- Brokeri de execuţie şi "fonduri cantitative" (quant): oferă platforme cu execuţie avansată tehnologic, ieftină şi de mare viteză.

Acest tip de broker deserveşte investitorii pasivi care urmăresc o execuţie a ordinelor la preţuri mici (low-cost) şi/sau jucători activi sofisticaţi, care folosesc tehnologii avansate, de exemplu algoritme de tranzacţionare.

- Firmele de analiză: realizează studii şi idei de investiţii. Pot fi compensate prin comisioane sau prin bani cash.

- Furnizori de servicii: Aceste firme oferă servicii sau tehnologii procesului de investiţii şi sunt plătite prin comisioane

- "Des-intermediatori": reprezintă modele noi de afaceri, ca de exemplu Liquidnet, care dezintermediază partea de cumpărare (buy-side) şi bursele.

Tabelul numărul 1 oferă o descriere mai detaliată a acestei tipologii de modele de afaceri de brokeraj şi exemple de firme de succes în fiecare categorie.

Este clar că firmele de brokeraj instituţional necesită specializare. Fiecare dintre firmele de succes a găsit o combinaţie unică între segmentul de clienţi pe care îl deserveşte şi de produse/servicii care corespund nevoilor acestor clienţi.

Pe partea emitenţilor, firmele se pot concentra pe companii cu capitalizare mare, medie sau mică, sau pot opta să se concentreze pe anumite sectoare cum ar fi tehnologia, sănătatea, finanţele sau alte nişe.

Pe partea investitorilor, firmele se pot concentra pe managerii tradiţionali de active, pe fonduri de hedging, pe traderi care folosesc sisteme automate (quants) sau pe fondurile pasive care urmăresc anumiţi indici.

Din punct de vedere al produselor/serviciilor firmele trebuie, de asemenea, să se specializeze: în timp ce unii au continuat să ofere tradiţionalele servicii complete, mulţi şi-au redus aria de interes pe sectoare cum ar fi cercetarea, de exemplu: Bernstein Research sau execuţia pentru traderi profesionişti, de exemplu: Interactive Brokers.

În urma crizei financiare din 2008, a devenit clar că reducerea riscurilor şi "proprietary trading"-ul (tranzacţionarea propriului capital) reprezintă o idee foarte bună. Firmele de succes au învăţat să se concentreze pe îmbunătăţirea serviciilor pentru clienţi, în loc să îşi asume riscuri.

O categorie interesantă în această tipologie sunt "dezintermediatorii", dintre care avem un exemplu major: Liquidnet.

Chiar dacă, din punct de vedere tehnic, Liquidnet este un broker, în unele privinţe ea oferă funcţiile unei burse.

Potrivit site-ului propriu, Liquidnet este reţeaua globală de tranzacţionare instituţională: "Conectăm peste 700 dintre primii patru manageri de active ai lumii la oportunităţi de tranzacţionare pe scară mare, în 42 de pieţe din toată lumea. Administratorii de active se bazează pe Liquidnet pentru a realiza şi lichida investiţiile lor mai eficient".

Liquidnet accesează "lichiditatea latentă" - conectează cumpărătorii şi vânzătorii în mod anonim, pe baza intenţiilor lor de a tranzacţiona pachete mari de acţiuni (de obicei în jur de 15 milioane de dolari pe tranzacţie) şi execută tranzacţia cu partenerul găsit pe bursă fără a afecta piaţa. în mod evident, execuţia în aceste condiţii aproape că se rezumă la "a afişa tranzacţia" pentru a respecta cerinţele de reglementare.

Pe scurt, firmele de brokeraj instituţional ca tip de afacere sunt supuse presiunii - e probabil ca industria să se consolideze mai departe. Câştigătorii se vor alege dintre acele firme care se specializează şi inovează.

• Modelele de afaceri ale firmelor de retail

Atât în economiile dezvoltate, cât şi în cele emergente, populaţiile îmbătrânesc rapid. Această schimbare demografică necesită o creştere constantă a banilor pentru pensie, deoarece sistemele de asigurări sociale sunt sub presiune peste tot. Nevoia de economii pentru pensie stimulează o creştere a cererii pentru servicii de investiţii şi consiliere financiară. Aşadar, brokerajul de retail promite să fie o industrie care va creşte.

Natura industriei brokerajului retail s-a schimbat mult în ultimii aproximativ 20 de ani: industria s-a "democratizat" şi a evoluat de la "tranzacţională" înspre consiliere financiară completă.

Vom discuta mai întâi despre "canalul de consiliere", cu alte cuvinte firme care oferă servicii de investiţii prin brokeri sau consilieri financiari.

În mod tradiţional, clienţii firmelor de brokeraj erau fie oamenii bogaţi şi/sau persoane cu o pasiune pentru bursă sau cu o înclinaţie spre speculaţie (majoritatea oamenilor economiseau la bancă). Clienţii firmelor de brokeraj se aşteptau de obicei de la broker să le "recomande acţiuni", să-i ajute să "aleagă acţiuni" (şi obligaţiuni) şi să facă bani repede. Clienţii mai experimentaţi le cereau brokerilor să îi ajute să îşi administreze portofoliile, căutând diversificare şi repartizarea potrivită a activelor (de exemplu acţiuni versus obligaţiuni). În acest model de business, brokerul încasează comisioane în tranzacţii. Acest model de compensare poate duce la tranzacţionare excesivă - aşa numitul "churning", care este evident contra intereselor clientului.

În anii 1980, pornind din Statele Unite, sectorul s-a schimbat: brokerii s-au transformat predominant în "culegători de active" în timp ce responsabilitatea realizării investiţiilor (alegerea acţiunilor în care să se investească) a trecut în sarcina managerilor profesionişti de active. Acest lucru a condus la creşterea rapidă a fondurilor mutuale. Practic, brokerii au înţeles că alegerea de acţiuni pentru clienţii lor putea reprezenta un joc riscant - clienţii care pierdeau bani puteau să dea vina pe broker pentru asta şi să plece. Pentru broker, a devenit mult mai interesant să strângă activele clientului, să ofere sfaturi de alocare a activelor şi recomandări privind diversificarea activelor şi, după aceea, să externalizeze managementul activelor către mai mulţi manageri de active şi fonduri mutuale, în aşa numita "arhitectură deschisă". Astfel, modalitatea prin care brokerul oferă valoare adăugată s-a schimbat: gestionarea relaţiilor cu clienţii, alocarea activelor (pe baza vârstei clientului, venitului şi profilului de risc), alegerea fondurilor mutuale şi selecţia de fonduri mutuale/manageri de active. În acest model de afaceri, brokerul este compensat printr-o combinaţie de comisioane din vânzări şi "retrocesiuni" plătite de către "producători" - managerii de active - distribuitorilor (brokerii). Retrocesiunile echivalează cu aproximativ jumătate din onorariul de administrare a activelor.

La momentul de faţă, acest model de afaceri a devenit obişnuit în Europa şi în alte regiuni. Ca urmare, au apărut o serie de probleme:

- Este brokerul un "consilier" pentru clienţii săi sau un agent de vânzări pentru "producător"?

- După ce standarde ar trebui să evalueze instituţiile de reglementare brokerii: un "standard fiduciar" - cu alte cuvinte cerinţa de a face tot ce e mai bine pentru client, mai ales minimizarea costurilor realizării investiţiilor, sau un simplu "standard de adecvare" - adică atât timp cât brokerul vinde produse care corespund profilului clientului (de exemplu ar fi "nepotrivit" a-i vinde unui client la pensie "penny stocks" sau futures)?

- Duce recompensarea brokerilor prin comisioane şi retrocesiuni plătite de către managerii de active la un conflict de interese şi la riscul ca brokerii să recomande clienţilor produse cu comisioane sau retrocesiuni mari în locul produselor care ar fi cele mai bune pentru clienţi?

Pentru a rezolva aceste probleme, firmele de brokeraj au introdus "programe-pachet", în care clientul plăteşte un singur comision, reprezentat ca un procent din activele aflate sub administrare. Acest comision se presupune că achită contravaloarea sfaturilor, tranzacţiilor şi comisioanele percepute pentru administrarea activelor. De notat că rambursările din partea producătorilor continuă, ceea ce duce la existenţa, în continuare, a conflictului de interese şi la suspiciunea că brokerii vor alege acele fonduri care plătesc cele mai mari comisioane distribuitorului. De obicei, secretul privind coeficienţii de retrocesiuni este foarte bine păstrat.

Acestei dezbateri i se adaugă un grad de complexitate mai mare (sau din contra, este poate mult simplificată) de creşterea rapidă a fondurilor tranzacţionate pe bursă (ETF). În cazul unui ETF, comisionul de administrare este foarte mic, variind de la aproximativ 0,75% pentru produse exotice până la 0,05%. ETF-urile sunt tranzacţionate pe bursă, la fel ca acţiunile. Brokerii continuă să încaseze un comision, dar comisioanele au devenit foarte mici ca urmare a scăderii lor, astfel încât nu există nici o metodă de a plăti pentru distribuirea unui ETF.

Numeroşi clienţi optează pentru portofolii de ETF-uri, astfel că singurul mod de a plăti pentru sfaturile unui broker este să perceapă comisioane în mod explicit.

Cum rămâne cu recomandările de investiţii?

Clienţii vor şi apreciază sfaturile, dar cel mai adesea refuză să plătească pentru ele în mod explicit; în mod ciudat, au preferat să plătească pentru ele în mod indirect, prin intermediul unor comisioane de administrare mai mari.

Autorităţile de reglementare din Europa şi America de Nord forţează transparenţa şi prezentarea clară a comisioanelor. De asemenea, solicită standarde profesionale mai ridicate pentru consilieri (de exemplu UK Retail Distribution Review - Evaluarea Distribuţiei Retail din Marea Britanie)

Aceste presiuni îi vor forţa pe consilieri să ofere servicii mai valoroase clienţilor lor. Există suficiente dovezi care arată că aceştia pot să ofere valoare clienţilor lor. Valoarea nu se obţine din "selecţia de acţiuni ", deoarece, după atât timp, majoritatea oamenilor sunt conştienţi că pieţele sunt eficiente. Mai degrabă valoarea consilierului este holistică, şi mai mult axată pe planificare: a-l ajuta pe client să-şi planifice viaţa sa financiară, să-şi stabilească obiective, să îşi menţină disciplina de a economisi bani, să investească în mod disciplinat, prin diversificare atentă, alocare a activelor care reflectă etapa de viaţă în care se află, nivelul venitului şi profilul de risc, folosind metode cum ar fi investiţiile cu sumă fixă şi evitarea metodelor care încearcă să anticipeze evoluţia pieţei ("market-timing"). Mai mult, consilierul trebuie să-l ajute pe client să profite de toate avantajele fiscale şi să-i explice cum să gestioneze riscul financiar, prin asigurări de viaţă şi prin asigurări de sănătate pe termen lung.

O altă problemă importantă este organizaţia la care consilierul este afiliat.

Brokerii sau consilierii pot fi "angajaţi" sau consilieri financiari independenţi.

De obicei, consilierii care sunt angajaţi lucrează exclusiv pentru firma lor şi urmează instrucţiunile şefilor lor.

Angajaţii primesc un sprijin semnificativ din partea firmelor lor, inclusiv training (foarte important), control, respectarea reglementărilor, birou, susţinere în marketing, asistenţi de vânzări etc. Firma trebuie să plătească costurile generate de acest sprijin. Drept urmare, recompensa tinde să fie aproximativ 30-50% din producţie, cu alte cuvinte din venitul pe care îl generează pentru firmă. Marja de profit a firmei se poate situa în jurul valorii de 15% din venit.

Din marea majoritate a punctelor de vedere, independenţii sunt pe cont propriu. Firmele lor le oferă doar o platformă tehnologică şi de reglementare şi acces la produse. Consilierul plăteşte pentru propriul său birou şi pentru infrastructură. Comisionul consilierilor este mult mai mare, tipic 80-90% din producţie. Producătorul însuşi este "firma".

Modelul independent poate fi foarte atrăgător pentru un consilier deja format (de obicei ca angajat al unei firme cu servicii complete), care şi-a constituit deja un portofoliu de afaceri şi vrea să se lanseze în afaceri pe cont propriu.

Modelul independent nu poate finanţa programele de instructaj, pentru că aceste firme au o marjă de profit foarte mică, de aproximativ 5% (sau mai puţin) de venituri. Astfel, canalul independent înfloreşte datorită consilierilor care părăsesc firmele mari, fie pentru mai mult câştig sau în căutarea unui alt stil de viaţă.

În prezent, industria de brokeraj din Statele Unite cuprinde mai multe tipuri de firme, după cum este demonstrat în tabelul numărul 2.

Modelele de afaceri ale firmelor de retail din SUA şi distribuţia lor în funcţie de acestea: vezi tabelul numărul 2

Firmele tradiţionale, firmele care oferă servicii complete ("wire houses") şi firmele regionale au trecut printr-un proces de consolidare în ultimii 20 de ani. În prezent, mai sunt doar cinci firme de servicii complete care domină sectorul. Încă mai există câteva firme de brokeraj regionale, care vor continua probabil să se consolideze. Toată această consolidare a creat frământări şi numeroşi consilieri au plecat şi au migrat înspre Consilierii de Investiţii Regionali, care erau de multe ori firme de mici dimensiuni, sau către Broker-Dealerii Independenţi sau către firme de Consiliere Financiară.

Dată fiind presiunea generalizată de a reduce comisioanele, conturile mai mici nu-şi pot permite un consilier.

Canalul direct oferă tot felul de produse de investiţie, dar fără prezenţa unui consilier. Este potrivit pentru investitorii mai mici sau pentru cei care preferă să-şi gestioneze singuri investiţiile. Unele firme aflate în acest canal oferă interfeţe online foarte sofisticate, care pot imita o parte din ceea ce face un consilier. Altele oferă produse care includ unele caracteristici asemănătoare cu recomandările: de exemplu fonduri cu risc dinamic. E foarte probabil că tehnologia va ajuta canalul direct să se extindă şi să ofere mai mult clienţilor.

Cu toate acestea, suntem de părere că mulţi clienţi vor dori în continuare să lucreze cu consilieri în carne şi oase, fie de dragul "strângerii de mână", fie datorită "factorului de încredere", sau pur şi simplu pentru confort.

Ne-am concentrat pe industria de brokeraj de retail din SUA, care este considerată un model şi un creator de tendinţe în jurul lumii. Suntem de părere că alte ţări au şanse să evolueze în direcţii asemănătoare, cu o diferenţă cheie - băncile. Tendinţa în sistemele europene şi în cele din America Latină este ca ele să fie dominate de bănci. De obicei, băncile se străduie să combată arhitectura deschisă, pentru că preferă să distribuie produsele managerilor lor captivi şi să câştige bani atât din producţie, cât şi din distribuţie. Această rezistenţă a băncilor este formidabilă, dar se va eroda cu timpul ca urmare a presiunii din partea clienţilor şi a concurenţei.

Pe scurt, prognoza noastră este simplă: brokerajul de retail va fi un domeniu de creştere în viitorul apropiat. Sunt şanse să vedem apariţia şi dezvoltarea tipurilor de modele de afaceri descrise în majoritatea ţărilor, pe măsură ce nevoia de economii pentru vârsta pensiei continuă să alimenteze cererea pentru ele.