DANIEL DĂIANU, CONSILIER AL GUVERNATORULUI BNR: "Ratele reale negative persistă - încotro se merge?"

Scaderea puternica a dobanzilor de politica monetara definesc ultimul deceniu in partea dezvoltata a economiei globale. Diverse analize si dezbateri prezinta cauze structurale in aceasta privinta: demografia, mersul productivitatii, globalizarea, criza financiara, supraindatorarea, distributia veniturilor, noi tehnologii, etc., care toate s-au repercutat asupra investitiilor si economisirii. In anii recenti sunt de consemnat evolutii ce mentin, sau maresc incertitudini si acutizeaza dileme pentru cei care formuleaza politici monetare.

De ce persista rate de politica monetara atat de joase in economii dezvoltate (nota bene: in SUA, Fed-ul a sistat "normalizarea" politicii monetare in a doua parte a lui 2019)? Se poate admite teza unei "rate naturale" (in acceptiunea lui Knut Wicksell) negative cum este estimata in unele analize, fie si pe termen scurt? O rata naturala negativa pare sa aiba iz de oximoron; ea poate fi definita ca "naturala" poate numai ca exprimand un echilbru temporar/precar.

Rate de politica foarte joase, chiar negative, pot conduce la doua conjecturi dintr-o perspectiva de ansamblu. Ca opereaza un mijloc care poate usura povara datoriilor, ce ar implica transfer redistributiv de resurse. Totodata, ca se incearca stimularea activitatii economice prin cost al creditului mult diminuat.

In continuare reiau observatii privind ratele joase de politica monetara in lumina unor evolutii din ultimii ani; ma refer si la politica monetara si mix-ul de politici din Romania.

Evolutii pe piete monetare/financiare in anii din urma

In ceea ce priveste contextul general:

- Continua o fragmentare a economiei globale si o deteriorare a cadrului multilateral de organizare a relatiilor economice internationale;

- Inflatia se mentine la un nivel foarte scazut in economii avansate (in jur de 1% in zona euro si 2% in SUA) si se remarca o rupere a relatiei intre productie (output gap) si inflatie - curba Phillips pare tot mai irelevanta;

- In economiile emergente din Europa centrala si de Rasarit inflatia ramane semnificativa (2-3%, chiar peste), ratele de crestere economica, desi in scadere, sunt multiplu fata de cele din economii vestice; inflatia si costul muncii sunt miscate si de exodul de forta de munca, care pare sa surclaseze efectul Balassa-Samuelson.

- Politicile monetare sunt utilizate drept proxy pentru devalorizari competitive;

- Tehnologiile disruptive afecteaza mersul inflatiei si perspectivele sectoarelor economice; aici este de evocat si schimbarea de clima, ce devine un risc sistemic in sine (mentionata in harta riscurilor, ESRB, Dec. 2019);

- Persistenta inflatiei si a ratelor de politica monetara foarte scazute ar contura un "nou regim" pentru politici monetare (Blanchard, 2019), cu limite tot mai evidente pentru aceste politici, ceea ce ar reclama utilizarea de masuri neconventionale si macroprudentiale, a instrumentelor fiscale;

- Se pledeaza pentru reluarea activismului fiscal, revederea unor reguli fiscale in UE (care sa reduca prociclicitatea unor masuri de corectie). Dar cat de realist este un nou activism fiscal unde datorii publice sunt mari, sau in economii cu deficite mari si ale caror monede nu sunt de rezerva?

- Bancile centrale mari (Fed si ECB) au initiat reexaminarea cadrului (framework) de formulare a politicii monetare avand in vedere noul context si mari dileme.

In ceea ce priveste politicile si practicile bancilor centrale:

- Bancile centrale mentin, sau reiau programe neconventionale (QE -achizitii de active) - si pe fondul conflictelor comerciale si valutare, al deteriorarii aranjamentelor si regulilor multilaterale;

- Programele neconventionale (QE) au impact controversat in economia globala, intre altele alimentand bule speculative si cautarea de randamente cu price pret (search for yield) (a se vedea si Report on Financial Stability, IMF, October 2019).

- FMI inclina sa dea dreptate opiniilor ce pledeaza pentru controlul miscarilor de capital care provoaca bule speculative si cresc riscuri pentru stabilitatea financiara; aceasta din urma tinde sa devina, adesea, obiectiv mai important decat stabilitatea preturilor

- Expansiunea sectorului bancar umbra (shadow-banking) si proliferarea de riscuri sistemice pe pietele de capital; o intrebare este cine va indeplini functia de imprumutator de ultima instanta pe aceste piete;

- Problemele de lichiditate devin tot mai preocupante si banci centrale sunt obligate sa intervina in ipostaza de "market maker" (s-a intamplat pe piata repo din New York); aceste aspecte se manifesta mai pregnant in momente de stres, de panica pe piete.

In zona euro

- BCE mentine rate de politica foarte scazute (uneori negative) probabil si fiindca exista discrepante economice interne importante - intre Nord si Sud (cu Italia si Grecia avand datorii publice foarte mari), o activitate economica in incetinire vizibila;

- Se recurge la rate de remunerare diferite pentru rezerve (two-tiered), ce ilustreaza nevoia de a concilia obiective conflictuale;

- Teama de debt deflation exista inca; sunt neclaritatati privind gradul de capitalizare adecvata a nu putine banci;

- Este acuta nevoia de partajare a riscurilor (risk-sharing); lipsa unor active sigure (safe assets) si a unei scheme colective de garantare a depozitelor (EDIS) mentine fragilitatea uniunii monetare.

Scaderea ratelor de politica monetara

Situatia ce a starnit numeroase discutii priveste alunecarea prezumata a "ratei naturale" sub zero (sa o numim rata "naturala" este totusi straniu). Sa acceptam insa ca operam in lumea unor echilibre multiple. Dupa formula keynesista de redresare economica, politica monetara are in vedere o presupusa rata naturala. Si daca aceasta din urma ar fi negativa (daca se admite asa ceva), iar inflatia este foarte scazuta, rata de politica monetara ar fi si ea negativa. Diagramele de mai jos (vezi Daianu, 2016) ilustreaza o asemenea situatie, dar care ar corespunde mai degraba unui "echilibru precar". Keynes pornea de la o stare de subutilizare cronica a resurselor pentru activismul politicii monetare. Dar nu este clar daca el se gandea la o rata naturala negativa (ca si Wicksell de altfel).

Rata naturala a dobanzii, R, indica preferinta pentru consumul prezent in raport cu cel viitor. Cu cat rata dobanzii este mai inalta, cu atat costul renuntarii la consum prezent (in favoarea economisirii) este mai avantajos. Cat priveste investitiile, un nivel mai ridicat al ratei dobanzii (costului creditului) diminueaza volumul lor. Miscarea de-a lungul celor doua curbe arata dependenta economisirii si investitiilor de nivelul ratei dobanzii; o deplasare a curbelor indica modificarea preferintei pentru economisire, pentru investitii. Intr-o criza majora ambele preferinte se pot modifica in mod substantial. Nivelul investitiilor influenteaza PIB-ul potential. Daca se fac multe investitii gresite, se creeaza premize pentru o criza. Fig 2 prezinta curba/linia IS (din modelele IS-LM) ce reflecta nivelul unde economisirea este egala cu investitiile la diverse nivele ale ratei, in functie de preferintele si expectatiile agentilor economici. In aceeasi diagrama, Qn este nivelul potential al productiei, iar Rn este rata ce corespunde acestui nivel.

De ce depinde rata naturala a dobanzii? De inclinatia (dorinta) pentru investitii si cea pentru economisire. Daca inclinatia spre economisire creste, sa zicem ca urmare a evolutiei demografice, a incertitudinilor, etc, are loc o alunecare a curbei/liniei S spre dreapta care, alte conditii neschimbate, semnifica o scadere a ratei de echilibru a dobanzii (in fig 1, S1); aceasta inseamna ca pentru aceeasi remunerare a capitalului, agentii sunt tentati sa economiseasca mai mult. Altfel spus, cu un volum crescut de economisire (S1 >S0) rata de echilibru a dobanzii (R) merge in jos; mai multe investitii pot fi finantate la acest nivel al ratei dobanzii, ceea ce poate mari productia viitoare. Dar intervine si aici problema structurii/calitatii investitiilor, ce influenteaza PIB-ul potential.

Preferintele consumatorilor, ale firmelor pot fi modificate de circumstante, atat in ce priveste consumul/economisirea cat si investitiile. Si curba/linia investitiilor, I, poate glisa; inclinatia spre investitie poate creste, sau se poate diminua. Teama de viitor, de exemplu, poate reduce propensiunea catre investitii la aceeasi rata asteptata a randamentului. In teama de viitor poate fi inclusa o gama variata de factori, intre care deteriorarea mediului economic, social, politic, geopolitic, tot felul de incertitudini - cum se intampla acum in numeroase economii. Si un cost diminuat al capitalului fix ( echipamentelor) reduce volumul investitiiilor la acelasi nivel de dobanda. Cand ambele curbe gliseaza se poate ajunge ca rata dobanzii, ce corespunde nivelului potential de productie, sa scada considerabil; poate ajunge chiar sub zero (vezi R1 in fig.1).

Este de mentionat din nou ca este indoielnic ca se poate vedea R1 ca rata de echilibru in acceptia lui Wicksell (cu inflatie stabila si nivel optim de utilizare a resurselor).

Economia americana, ce, prin dimensiune si adancime, se apropie cel mai mult de prototipul uneia inchise, a cunoscut o scadere sistematica a ratelor reale in ultimele decenii ( Williams si Laubach,2003; King si Low, 2014; Summers,2014; Haldane, 2015, etc), care ar fi ajuns de la 4-5% acum cateva decenii la aproape de zero in prezent. Si in economia globala ratele reale de echilibru au scazut in mod constant in ultimele trei decenii. Pentru economia SUA sunt analize potrivit carora rata reala, care ar permite o utilizare deplina a resurselor, era negativa in perioada 2012-2014 (Bradford de Long si Summers, 2012; Summers, 2014); in acei ani somajul era inca inalt, peste 7-8%. Dar daca somajul a ajuns in economia americana in jur de 3% in 2019 se mai poate vorbi de subutilizare masiva de resurse umane? Pentru zona eutro sunt analize care plaseaza "rata naturala" sub zero dupa 2009 (Brand, Bielecki, Penalver).

Sunt de inteles rate naturale negative si au eficacitate rate de politica negative?

Daca alocarea resurselor ar fi adecvata rata de echilibru, fie si temporara, nu ar trebui sa fie sub zero. Este o judecata ce tine de bun simt economic. Dar cand alocarea a fost/este defectuoasa si conditiile structurale sunt nefavorabile apare o noua situatie; se poate manifesta o subutilizare masiva si cronica de resurse, cu somaj mare persistent, o intensitate mare a hysteresis-ului. Asemenea conditii pot eroda nu numai valoarea resurselor existente, ci si PIB-ul potential. De aceea, sunt argumente ce pledeaza pentru interventie publica pentru a se iesi din starea de subutilizare considerabila a resurselor si pentru a se evita deflatia, debt-deflation. Daca se admite aceasta linie de argumentatie (pe care s-a inscris si pozitia BCE), problema de lamurit este a mix-ului de instrumente, in circumstante in care masurile neconventionale ale bancilor centrale intra in teritoriul randamentelor descrescande si creeaza efecte perverse (intre care noi bule speculative). Dar la o alocare mult defectuoasa a resurselor nu mi se pare firesc sa vorbim despre o rata naturala, ci de una de echilibru precar, de un bad equilibrium.

O alta intrebare este daca la rate negative nu s-ar perpetua o alocare suboptima a resurselor (Borio) si accentuarea efectelor distributionale rele (Stiglitz); apropos si de discutia privind "zombificarea" unor segmente economice (Andrews and Petrolulakis, 2019), care ar afecta negativ mecanismul de exit si entry pe piata, selectia firmelor, procesul innovational, accentuarrea stagnarii economice (seculare).

Summers considera ca ne confruntam cu un trade-off intre stimularea productiei si stabilitatea financiara injectiile de baza monetara alimentand cautarea de randamente cu price pret si noi bule speculative (2014); de aici indemnul de a se folosi unealta fiscala mai mult. Motivul ar fi ca la rate de dobanda foarte mici nu ar trebui sa ne temen de deficite bugetare mai mari, spun Summers si Bradford de Long, ca deficitele crescute ar fi auto-finantabile (prin multiplicator fiscal mare si cresterea PIB-ului potential). Blanchard (2019) bate cu teza unui "nou regim" pentru politica monetara in aceeasi directie, de activism accentuat pentru politica bugetara. Dar este aceasta teza valabila peste tot? Fiindca ce se poate face, de pilda, in economia americana (care emite principala moneda de rezerva a lumii) nu este neaparat valabil pentru economii emergente, cu vulnerabilitati inerente (intre care si grad de dolarizare/euroizare inalt). In Romania, deficite bugetare in crestere, prociclice, in ultimii ani sunt un impediment evident, chiar daca datoria publica pare inca rezonabila.

In conditiile in care inflatia este foarte scazuta, ratele de politica monetara se lovesc de "zero lower bound" (ZLB). Daca ratele reale ar trebui sa fie negative pentru a aduce nivelul productiei la cel potential (in figura 2 este R2), apar o dilema si o problema tehnica: pot si este normal sa fie aduse rate de politica monetara la nivele negative? Cum arata experienta din ultimii ani, bariera tehnica poate fi depasita pana la un punct. Dilema de politica/policy ramane insa, se acutizeaza.

Pentru economii deschise, ce conteaza este raportul intre cererea si oferta de capital in ansamblu, intre cererea de investitii si oferta de economisire. Si aceasta observatie are temei daca tinem cont nu numai de un "savings glut" (Ben Bernanke). O economie poate avea echilibru intern intre economisire si investitii, dar daca se confrunta cu un infuzie masiva de capital, dobanzile pot merge in jos in mod dramatic; poate creste productia pe o perioada de timp peste potential si, mai ales, se pot forma bule speculative daca investitiile nu sunt cele potrivite.

O mare intrebare este daca BCE are motive sa practice dobanzi negative si aici discutia are de considerat aspecte precum concurenta valutara in economia globala, teama de debt-deflation si incercarea de a stimula dez-economisirea (pentru a incita consumul).

Una peste alta, nivelul real al dobanzilor este scazut ca rezultat al raportului intre economisire si investitii. Actiunea bancilor centrale poate influenta nivelul dobanzilor pe termen scurt; pe termen lung actiunea lor poate avea efect daca ajuta la scoaterea economiilor din "groapa" si limiteaza erodarea PIB-ului potential. Dar programele neconventionale au efecte perverse importante.

Bancile centrale nu pot fi un factotum; sunt necesare masuri de reforma care sa se ocupe de hibe structurale din economii si care privesc demografia, educatia, investitii publice,inovatia, etc. Iar in euroarie este nevoie de reforme institutionale si de mecanisme care sa reduca neincrederea in functionarea ei ca uniune monetara, este nevoie acuta de active sigure (safe assets), de partajare a riscurilor (risk-sharing), probabil de un buget comun.

Politica monetara si mix-ul de politici in Romania

Economia romaneasca depinde de ceea ce se intampla in spatiul economic european, de politica monetara a BCE; ratele de politica monetara de la noi, ratele de pe piata monetara interna, sunt influentate de conditiile monetare externe; avem aici o fateta a unei dominante a conditiilor monetare externe asupra politicii monetare interne. Aceasta dominanta deriva din caracterul deschis al economiei autohtone, din integrarea in spatiul economic al UE si dimensiunea economiei autohtone.

Diferentiale excesive de rate de politica monetara pot induce miscari de capital destabilizatoare si de aceea este necesara o calibrare adecvata a politicii monetare, ce are nevoie de sustinerea unei politici bugetare optime. Politica bugetara nu trebuie sa practice deficite mari, mai ales ca leul nu este moneda de rezerva.

Deficitele in crestere (de buget public si de cont curent), intruchipate de deficite gemene, sunt rezultatul unei cereri interne in exces si reclama corectii macroeconomice pe filiera bugetului public; aici apare o dominanta fiscala asupra politicii monetare interne care lesne poate fi supraimpovarata (cum s-a intamplat de altfel).

Economia Romaniei este singulara in regiune prin dimensiunea deficitului bugetar si a celui de cont curent; executia bugetara arata un derapaj major in 2019 cu deficit cash anuntat de MFP la 4,4% din PIB (deficitul ESA probabil 3,8-3,9%) in timp ce deficitul de cont curent probabil a trecut de 5% din PIB anul trecut concomitent cu o inrautatire a structurii finantarii sale. Polonia si Ungaria, cu care ne comparam adesea, au balante externe mult mai solide. Iar Polonia a ajuns la surplus bugetar! Romania, care tinteste aderarea la zona euro, arata o fractura intre vorba si fapta.

Politica monetara nu poate contracara cu eficienta deficite mari ale bugetului public. BNR nu poate compensa prociclicitatea politicii bugetare decat intr-o masura limitata; aceasta fiindca ar putea accentua dezechilibre externe, ar fi afectata chiar stabilitatea financiara.

Deficite bugetare si de cont curent in crestere pun presiune pe piata valutara, pe leu, afecteaza stabilitatea monedei nationale (nota bene: stabilitatea leului trebuie inteleasa in mod profund, nu in sensul imobilismului cursului de schimb)

Consolidarea bugetara este urgenta; ea trebuie sa inceapa in 2020 prin aducerea deficitului bugetar cat mai aproape de 3% din PIB. Bugetul din 2020 este de cumpana intrucat constructia sa pune jaloane pentru bugetele din 2021 si 2022; fara masuri credibile de ajustare deficitul bugetar in 2020 s-ar duce spre 5% din PIB, iar in 2021 ar trece de 6%. Aceste cifre invita la la tot felul de scenarii rele pentru economia noastra. De aceea este necesara, intre altele, regandirea pasilor/calendarului de crestere de venituri personale (inclusiv pensii) din bugetul public.

Cresterea veniturilor fiscale este absolut necesara fiind neintemeiata teza ca asa ceva nu poate avea loc (reformele din Bulgaria si Polonia arata ca se poate). Dar este imprudent ca acest deziderat sa stea la baza constructiei bugetului public; executia si consolidarea bugetara efectiva pot profita insa de venituri fiscale superioare. Noi reduceri de taxe si impozite avand in vedere incordarea teribila a bugetului public si urgenta consolidarii bugetare sunt irationale.

Masuri macroprudentiale (MPP) sunt necesare pentru a orienta dinamica creditului. Aceasta asertiune pare curioasa avand in vedere ponderea creditului privat intern de cca 27 % din PIB (de la peste 37% in 2008) si dinamica economica din ultimii ani. Dar sa nu omitem ca evolutia cresterii economice a avut ca motor principal politica veniturilor. Avem si o externalizare a finantarii in conditiile in care economia autohtona are o structura duala -grupuri mari ce se finanteaza mult din strainatate si IMM-uri care au acces dificil la finantare si recurg masiv la credit comercial.

Concluzii

Se pot desprinde constatari privind contextul economic din ultimii ani, politici monetare in Europa, economia romaneasca:

- Economia globala incetineste, ceea ce rezulta din factori de natura structurala; aceasta incetinire era evidenta inca inainte de debutul crizei financiare si economice actuale.

- Factori structurali produc schimbari in propensiunea catre investitii si cea pentru economisire. Pe acest fond, ratele reale ale dobanzilor sunt in scadere.

- Dar rate de politica monetara foarte scazute, chiar negative, pot perpetua alocarea suboptima a resurselor; o mare intrebare este cat se poate continua cu o asemenea politica (ce pare sa conduca "nicaieri"... kick the can down the road)

- Rate de politica monetara foarte scazute deformeaza mecanismele de entry si exit pe piete, ceea ce contribuie la o alocare defectuoasa a resurselor; este afectata negativ concurenta care stimuleaza inovatia; este de notat totusi ca inventii importante au avut la origine si sprijin financiar public (experienta americana)

- "Zombificarea"unor segmente economice poate afecta inovatia si castiguri de productivitate; "stagnarea seculara" poate fi explicata si prin acest fenomen, desi cauze structurale nu trebuie sa fie subestimate (R. Gordon).

- Poate noua revolutie tehnologica ajuta o alocare mai buna a resurselor, care sa indrepte distorsiunile cauzate de exuberantele si erorile din ultimele doua decenii? Nu este imposibil, dar este dificil avand in vedere datorii mari, un sistem financiar inca fragil si "supraponderal" (oversized), evenimente extreme si incertitudini; intervine si impactului schimbarilor de clima care apare ca un risc sistemic in sine;

- Bancile au de infruntat socul din partea unor entitati nebancare ce ofera servicii financiare;

- Blanchard vorbeste de un nou "normal" pentru politica monetara avand in vedere conditii structurale in economia globala, care ar tine ratele de politica foarte scazute

- Pledoaria pentru un nou activism fiscal nu este insa realista pentru economii supraindatoate, sau care au deficite bugetare si externe considerabile;

- Romania nu este in situatia care sa ii permita activism fiscal si relaxarea politicii monetare; sunt necesare codectii macroeconomice, in principal prin bugetul public.

Conditiile din economia mondiala sunt extrem de neobisnuite, ceea ce produce incertitudini mari si dileme aparent insurmontabile. Factorii de decizie dintr-o economie emergenta, ca cea a Romaniei, trebuie sa fie prudenti in politica macroeconomica, sa nu tolereze deficite mari, sa aiba grija permanenta pentru o finantare neproblematica a balantei de plati si castiguri de productivitate (competitivitate), sa beneficieze de rezerve (buffere).

P.S.: Nu ar trebui, cred, sa spunem rata naturala pentru situatii de subutilizare cronica a resurselor, ci rata de echilibru temporar/precar.

• Articol preluat de pe Opinii BNR