Haosul de pe piaţa repo anunţă apropierea furtunii financiare perfecte

Criza de lichiditate de pe piaţa interbancară americană s-a mai atenuat la sfârşitul săptămânii trecute. Federal Reserve Bank of New York a oferit 49 de miliarde de dolari pentru 14 zile, în condiţiile unei cereri similare şi 22,7 miliarde overnight, după ce a majorat limita ofertelor la 60 de miliarde, respectiv 100 de miliarde.

Acesta este contextul în care a apărut o nouă explicaţie pentru criza de lichiditate, pe lângă retragerea unor sume de către companii pentru plata obligaţiilor fiscale sau dezechilibrul dintre cerere şi ofertă pe piaţa interbancară.

Analistul Brian Chappatta scrie pentru Bloomberg că "haosul de pe pieţele repo este rezultatul creşterii deficitului bugetar din SUA şi a finanţării sale cu ajutorul băncilor".

De la declanşarea crizei financiare globale, volumul obligaţiunilor guvernamentale americane de pe piaţă a crescut de aproape trei ori, depăşind 18 trilioane de dolari (vezi graficul 1), în condiţiile în care datoria publică totală a urcat până la circa 22,6 trilioane de dolari.

Creşterea s-a realizat pe fondul declinului semnificativ al cotei de obligaţiuni deţinute de China şi Japonia, mai ales începând din 2014 (vezi graficul 2).

"Cele două ţări nu au ţinut pasul cu cea mai mare piaţă de obligaţiuni din lume", scrie Chappatta, care arată că Federal Reserve deţine cel mai mare portofoliu de obligaţiuni guvernamentale americane, de circa 2,1 trilioane, în timp ce China deţine 1,11 trilioane, iar Japonia 1,13 trilioane.

Restul necesarului de finanţare a fost acoperit într-o proporţie tot mai mare de către băncile comerciale din SUA, ale căror portofolii cumulate de obligaţiuni guvernamentale şi ale agenţiilor federale au depăşit recent 2,96 trilioane de dolari (vezi graficul 3).

După ce aminteşte că dealerii primari sunt obligaţi să cumpere obligaţiuni guvernamentale pe piaţa primară, analistul de la Bloomberg subliniază că astfel s-a ajuns în situaţia în care "există prea multe obligaţiuni (n.a. care au calitate de colateral pe piaţa repo) şi insuficient numerar de cealaltă parte a tranzacţiei", iar "preluarea excesului de obligaţiuni de către Fed în schimbul numerarului nu reprezintă o soluţie permanentă".

Un alt factor care a condus la amplificare crizei de lichiditate din ultimele două săptămâni l-a reprezentat "dominarea pieţei repo overnight de către marile instituţii financiare, care împiedică eforturile Fed-ului de a calma tensiunile privind finanţările pe termen scurt", după cum scrie Wall Street Journal.

Cotidianul financiar american mai arată că primele cinci bănci din sis-tem deţin peste 90% din rezervele totale, conform unui studiu al băncii centrale de anul trecut.

Importanţa acestor detalii care pot explica "inexplicabila" criză de lichiditate din Statele Unite păleşte, însă, în faţa unui adevărat scenariu de groază, prezentat recent în revista Forbes de Caitlin Long.

"Cineva, probabil o bancă mare, a avut nevoie disperată de numerar şi a fost gata să plătească un cost şocant de mare pentru a-l obţine", a scris fosta angajată, în poziţii de conducere, a unor importante bănci de pe Wall Street.

Faptul că dobânzile de pe piaţa repo, unde colateralul îl reprezintă, de obicei, titlurile de stat, le-a depăşit pe cele aferente creditelor acordate fără garanţii reprezintă ceva absurd, conform opiniei doamnei Long, care pare să uite că absurdul este noua normalitate pe pieţele financiare.

Astfel, recenta criză de lichiditate a arătat că "obligaţiunile guvernamentale americane nu sunt cu adevărat active lipsite de risc", iar "marile bănci din SUA sunt semnificativ subcapitalizate".

Adevărat dimensiune a coşmarului începe să se dezvăluie atunci când Caitlin Long scrie că "pentru fiecare obligaţiune guvernamentală americană de pe piaţă, există aproximativ trei părţi care cred, fiecare, că o deţin".

Aşa ceva este posibil ca urmare a "reipotecării". Conform definiţiei prezentate într-o analiză de la FMI din 2010, reipotecarea apare atunci când garanţiile transferate unui broker pentru efectuarea unei tranzacţii sunt folosite de către broker pentru o nouă garantare a unei operaţiuni de finanţare (n.a. vezi mai multe detalii în articolul "'Umbra financiară', tot mai ameninţătoare pentru sistemul financiar global", BURSA, 22.10.2014).

Unul dintre autorii studiului de la FMI, Manmohan Singh, a avertizat încă de atunci asupra pericolului reprezentat de reipotecarea de pe pieţele repo. Avertismentele sale au fost ignorate.

Mai mult, de atunci s-au operat şi modificări "favorabile" la nivelul standardelor contabile GAAP pentru operaţiunile repo.

Exemplul oferit este edificator. Partea A deţine o obligaţiune guvernamentală şi înregistrează un activ de 100 de dolari. Partea B împrumută obligaţiunea de la A şi arată un pasiv de 100 de dolari. Partea A vinde acelaşi titlul Părţii C, care înregistrează un activ de 100 de dolari.

Autoarea arată că regulile de contabilitate GAAP permit raportarea deţinerii unui singur activ de către două părţi diferite, A şi C, iar "reutilizarea unei obligaţiuni în tranzacţii similare conduce la acumularea unei probleme a dublei contabilităţi pe care nu o poate măsura nimeni".

Din această cauză, doamna Long afirmă că "nimeni nu ştie cât de solvabil este sistemul financiar", în condiţiile în care "auditorii nu pot oferi un ajutor prea mare", pe fondul modificării regulilor contabile.

Date recente prezentate de Manmohan Singh într-un articol de pe site-ul Financial Times arată că "acelaşi colateral a fost reutilizat de 2,2 ori în 2018", adică "proprietarul original, împreună cu 2,2 utilizatori ulteriori, cred că deţin aceeaşi garanţie".

Analiza economistului de la FMI mai arată că în 2007 valoa-rea colateralului inclus în operaţiunile repo era de circa 10 trilioane de dolari, în condiţiile în care "sursa", respectiv titlurile unice, aveau o valoare de 3,4 trilioane de dolari. Raportul dintre cele două sume cores-punde unei "rate de reutilizare" de circa 3. Un termen alternativ pentru rata de reutilizare este "viteza colateralului".

Viteza de 2,2 din 2018 corespunde unei "surse" de 3,7 trilioane de dolari şi unui volum agregat al colateralului de 8,1 trilioane de dolari.

După cum subliniază Caitlin Long, "fiind cele mai reipotecate active financiare de pe pieţe, obligaţiunile guvernamentale americane nu pot fi considerate active cu risc zero".

Dincolo de aceasta, fenomenul reipotecării a creat un lanţ al expunerilor faţă de diferite contrapartide, iar adevăratele sale consecinţe pentru stabilitatea financiară nu sunt cunoscute de autorităţi.

"Poate că elementul critic pentru criza financiară a fost lipsa vizibilităţii în ceea ce priveşte expunerile instituţiilor financiare faţă de contrapartide", a declarat, în 2016, un fost preşedinte al Commodity Futures Trading Commission (CFTC), care a constatat că nici după 8 ani de la apogeul crizei financiare globale "nu s-a rezolvat problema lipsei de vizibilitate".

Din păcate au trecut încă trei ani de la discursul fostului oficial de la CFTC şi tot nu s-au făcut progrese în acest sens, probabil pe fondul aşteptărilor privind soluţionarea oricăror probleme prin injecţii masive de lichiditate din partea băncilor centrale.

O problemă deosebit de gravă este, însă, că "lipsa de vizibilitate" pare să fie acută inclusiv la nivelul Federal Reserve.

"Astăzi trebuie să ne concentrăm nu atât asupra nivelului rezervelor, cât asupra modului în care funcţionează piaţa", a subliniat John Williams, preşedintele Federal Reserve Bank of New York într-un interviu recent acordat cotidianului Financial Times.

Afirmaţia lui Williams constituie, pentru autoarea articolului din Forbes, dovada că banca centrală americană "nu înţelege aspecte critice din funcţionarea sistemului financiar". În plus, "atenţia acordată dobânzii de politică monetară nu este justificată", în condiţiile în care "acţiunea reală are loc pe o piaţă mult mai mare şi cu un caracter global, piaţa repo".

Tocmai din aceste motive, Federal Reserve nu ar fi trebuit să permită băncilor să acorde dividente şi nici să-şi răscumpere acţiunile, deoarece evoluţia recentă a pieţei repo a dezvăluit deficitul de capital la nivelul instituţiilor financiare.

Probabil că toată lumea speră acum în "acoperirea" deficitului de capital printr-un val de lichiditate de ordinul trilioanelor.

Dar mai este posibil aşa ceva?

"Cu cât este mai mare relaxarea monetară, cu atât este mai mare impactul băncilor centrale asupra pieţei garanţiilor şi a ratei repo asociate", scria într-un articol din 2013 tot Manmohan Singh (n.a. vezi articolul "Federal Reserve pregăteşte noi metode de manipulare a costurilor de finanţare", BURSA, 16.10.2013), iar "această situaţie poate avea implicaţii asupra politicii monetare şi a stabilităţii financiare, deoarece rata repo este fundamentală pentru peisajul financiar".

Oare haosul de pe piaţa repo este un precursor al furtunii financiare perfecte?