Un paradox: banii emişi de bănci centrale cresc, dar sincope de lichiditate (sudden stops) nu sunt mai puţin ameninţătoare

Există un aspect important legat de circuitele monetare, asupra căruia merită să stăruim; este vorba de "găuri negre" ce pot apare în mod subit şi care înghit lichiditate, apariţia de sincope în circulaţia lichidităţii - aşa numite "'sudden stops".

Formarea acestor sincope este cunoscută în istoria crizelor de balanţă de plăţi cu care se confruntă economii emergente, care nu pot emite moneda de rezervă şi care pot întâmpina acces mult îngreunat pe pieţele financiare (China are o situaţie aparte datorită marilor rezerve valutare, capacităţii economice în creştere excepţională, dimensiunii, etc). De aceea, economiile emergente au motive întemeiate să îşi consolideze rezerve valutare, să aibă datorii publice şi private sustenabile. Adică să repete cât mai puţin din erorile de politică economică ce au generat episoade de criză în America Latină şi Asia în deceniile trecute.

Dar fundamente macroeconomice sănătoase nu sunt o platoşă în calea unor fluxuri de capital destabilizatoare; este ceea ce spune Helene Rey cu teza transformării trilemei imposibile ( politica monetara autonoma, stabilitate curs de schimb şi mişcări libere de capital) într-o dilemă -care ar reclama controale supra mişcării capitalului şi responsabilizarea băncilor ce emit monedă de rezervă faţă de efectele pe care le determină în economia globală ("Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence", Jackson Hole Symposium, Kansas Fed, August 2014)

• De ce apar sincope de lichididitate (sudden stops)

Este totodată de menţionat că sincopele de lichiditate (apariţia gaurilor negre) nu este acelaşi lucru cu înclinaţia mărită pentru deţinerea de lichiditate; sincopele apar subit, provocate fiind de panică, de un eveniment extrem -ele pot duce preferinţa pentru lichiditate la cote paroxistice.

Sincope de acces la lichiditate, crize de balanţa de plăţi, pot apare şi în situaţia unor ţări industrializate. Au existat ţări dezvoltate ce au fost nevoite să îşi devalorizeze monedele naţionale cu decenii în urmă (UK, Spania, Portugala, etc). Vedem impactul Brexit-ului asupra lirei sterline. Ce să mai zicem de euroarie, cu ţări din Periferie ce erau gata să intre în faliment fără asistenţă externă, fără instrumente sui generis create în ultimii ani plus interveneţii speciale ale ECB.

Dar ce avem în vedere în principal sunt situaţii în care "sudden stops" pot determina contaminare în lanţ, riscuri sistemice ce depăşesc graniţe naţionale.

Expansiunea de cvasi-monedă este de pus în relaţie cu suprafinancializarea economiilor în ultimele decenii, când o cantitate de bază monetară (moneda emisă de bănci centrale) să zicem constantă a ajuns să susţină -prin multiplicare bancară şi leverage foarte înalt - o cantitate de tranzacţii financiare tot mai mare. Aici găsim originea formării de bule speculative, favorizate de financializare, de instrumente financiare dubioase. Asemenea produse au constituit colaterale pe baza cărora s-au luat credite, sau au fost vândute unor investitori. Creaţia monetară a băncilor s-a bizuit şi pe acest tip de active financiare, pe care le-au promovat prin modelul de afaceri "originate and distribute"(să creezi şi să distribui produse financiare pentru a mări R/E, randamentul raportat la capitalul propriu).

Când încrederea în diverse active financiare (ABS/asset backed securities de exemplu) se deteriorează rapid, circuitele financiare încep să se înfunde, ceea ce contribuie la încetinirea, scăderea activităţii economice. Deflaţia, poate fi gândită şi ca urmare a reducerii gradului de lichiditate a unor active financiare. Astfel, banii emişi de bănci centrale, apar ca active financiare cu cea mai mare lichiditate (vezi şi Guillermo Calvo, "'From chronic inflation to chronic deflation", manuscript, June, 2016).

Bănci centrale pot substitui moneda proprie unor active financiare în sistemul de intermediere financiară, dar nu pot avea efect de compensare deplină din cel puţin două motive: a/ acţionează înclinaţia mare pentru deţinere de lichiditate; b/ bani mai mulţi nu energizează automat activitatea economică, fie puterea lor de cumpărare constantă (sau chiar mai mare în condiţii de deflaţie, ceea ce ar aduce în discuţie "'efectul Pigou" - când preţurile scad aceeaşi cantitate de monedă are putere de cumpărare mai mare - atât de apropiat abordării neo-austriece ca mecanism de reechilibrare).

În economia globală, suntem pare-se într-o situaţie paradoxală: deşi bănci centrale mari au substituit activul cel mai lichid (baza monetară) unor active al căror grad de lichiditate a scăzut, sincope de lichiditate pot apare subit şi pe scară mare. Aceste sincope pot avea originea pe pieţe de capital (ex: money market funds), în sectorul bancar umbra (shadow banking) şi se pot propag rapid în sectoarele bancare. De aceea, funcţia de împrumutator de ultimă instanţă, LoLR, este de vizualizat dintr-o perspectivă mai largă. De exemplu, ce facem dacă un CCP (central counterparty/contrapartida centrală mare), ce are menirea de a fi un dispozitiv tip back-up (de preluare a riscurilor) în cazul eşecurilor unor părţi la tranzacţii, ar avea ea însăşi mari dificultăţi? Vedem şi din producerea de "'sudden stops'' cât de periculoasă este suprafinancializarea.

Pericolul de sudden stops şi de reducere majoră a valorii (randamentelor) unor active financiare măreşte înclinaţia spre deţinere de rezerve valutare, de bani -în detrimentul activelor financiare. Drept este că există obligaţiuni suverane (US treasuries şi Bund-uri germane în special) care au grad de lichiditate ca şi al dolarului american, sau al euro. Alături de monede hard propriu-zise, ele devin active de siguranţă în momente de fugă spre siguranţă - "flight to safety''.

Pe acest fir de raţionament înţelegem de ce, dacă în deceniile ce au urmat celui de-al doilea război mondial, excese ale politicilor keynesiste şi presiuni de tip wage-push (salariale) au condus spre "inflaţie cronică", acum suntem în situaţia în care se poate contempla o perspectivă de inflaţie foarte scăzută ani buni de acum înainte. La Marea Depresiune, deflaţia a fost de aproape 30% în SUA, căderea producţiei industriale mai mare. Marea Recesiune nu a fost însoţită de o scădere dramatică a nivelului preţurilor şi pentru că au existat injecţii masive de bază monetară. Iar inflaţia nu va creşte aşa cum se poate imagina dacă banii nu vor circula în sistem, dacă lichiditatea va fi înghiţită de găuri negre.

• România şi îngheţarea pieţelor în 2008/2009

România a fost ameninţată de o sincopă de lichiditate (sudden stop) la finele lui 2008 şi începutul lui 2009, când pieţe au îngheţat; acel sudden stop s-a manifestat pe o arie mai largă în Europa, inclusiv în euroarie. Deficite bugetare structurale mari, deficite de cont curent de două cifre, îngrămădirea unor plăţi în 2009 ca şi dezintermediarea potenţialmente foarte periculoasă (prin rapiditate) a unor bănci cu subsidiare în România, ar fi putut cauza necazuri mai mari decât recesiunea din acel an.

Gradul înalt de euroizare a economiei româneşti nu permitea relaxarea politicii monetare în plină criză (sudden stop) aşa cum s-a făcut în economii ce emit moneda de rezervă, sau unde grosul covârşitor al tranzacţiilor se face în moneda locală; am fi invitat un "run" pe moneda naţională. Oricum, presiunea pe moneda naţională din cauza deficitelor externe mari din perioda 2007-2008 a condus la deprecierea importantă a leului -a se vedea perioada octombrie 2008 - martie 2009 (Figura 1); aprecierea din anii 2005-2007, cauzată de intrări masive de capital în sectoare de bunuri şi servicii necomercializabile (non-tradables), era în divorţ cu realitatea economică. Să ne imaginăm ce ar fi însemnat o combinaţie de devalorizare ţintită a leului, indusă de diminuare drastică de rate de politică monetară în condiţii de criză.

Când se produce un "'run"' pe moneda locală o bancă centrală trebuie să fie capabilă să acopere nu numai baza monetară, ci masa monetară. Dacă banca centrală nu are forţă de protecţie, comprimarea lichidităţii determină o implozie a economiei. De aceea a fost nevoie de asistenţă financiară externă în situaţia României -aşa cum a fost nevoie în cazurile unor ţări baltice, al Ungariei (care are în continuare o datorie publică mare). Se poate analiza necesarul de asistenţă din acea perioadă, dar a contesta utilitatea este un non-starter pentru o judecată serioasă. Polonia a avut mai puţin nevoie de asistenţă financiară întrucât, între altele, deficitele sale externe erau mult mai mici şi gradul de euroizare considerabil inferior (guvernul de la Varşovia a aranjat totuşi linii de finanţare cu bănci centrale străine pentru eventualitatea unor situaţii critice).

"'Iniţiativa de la Viena" a fost un acord care a gradualizat reducerea expunerii unor bănci pe România şi pe alte ţări nou intrate în Uniune. În acelaşi timp, reducerea de rezerve minime obligatorii (RMO) a ajutat finanţarea deficitelor bugetare în condiţiile unui acces foarte costisitor pe pieţele externe. Eliberarea de RMO a echivalat cu injecţie de bază monetară în condiţii foarte dificile, când şi în economia autohtonă se observă creşterea preferinţei pentru lichiditate. În măsura în care aceste resurse returnate băncilor comerciale au luat calea străinătaţii (prin reducerea expunerii amintite), a ieşit lichiditate denominată în euro din ţara (ca reflex al dezintermedierii).

Apare o întrebare legitimă: cum de am avut creştere economică semnificativă în ultimii ani în condiţiile în care a avut loc o reducere a gradului de intermediere financiară (creditul a scăzut de la cca 40 la aproape 31% din PIB între 2008-2015). Este de menţionat aici că: reducerea expunerii unor bănci este legată de repatrierea unor active ce fuseseră imobilizate ca rezerve minime obligatorii la BNR; relansarea economică poate avea loc fără o creştere a lichidităţii în sistem (aşa numita "creditless recovery"); în România au intrat fonduri europene considerabile, ce echivalează şi ele cu intrare de bază monetară şi care se regăsesc parţial în bilanţul BNR (au substituit RMO în valuta eliberate în ultimii ani). Aceste fonduri au ajutat menţinerea rezervelor valutare ale BNR la un nivel înalt.

Având în vedere starea economiei globale, cu pericole de sudden stops ce continuă, o economie emergentă ca cea a Romîniei este raţional să îşi reducă gradul de euroizare, să aibă rezerve valutare nu mici, să nu lase îndatorarea externă să depăşească praguri critice. Aceasta înseamnă control al deficitelor bugetare (în 2017 să ţintim un deficit bugetar mai mic decât cel din 2016), o datorie publică în jur de 40% din PIB, controlul îndatorării externe private. Controlul deficitului bugetar este important şi pentru că într-o economie relativ mică, deschisă şi cu grad de euroizare încă nu irelevant, politica monetară are eficcitate limitată; nu poţi compensa un impuls fiscal excesiv printr-o întărire a politicii monetare deoarace efectele secundate pot fi rele. Ponderea tranzacţiilor în moneda locală trebuie încurajată pentru a creşte robusteţea economiei. Relaţiile cu ECB, în cadrul sistemului european al băncilor centrale, trebuie să se concretizeze şi în aranjamente (facilităţi de finanţare la nevoie) care să ţină cont de manifestarea unor posibile sincope de lichiditate importante.

Sistemul financiar internaţional este fragil, rezultat al unei colaborări precare între principalele bănci centrale, al suprafinancializării. Este nevoie de o revizitare a aranjamentelor de la Bretton Woods, alături de continuarea reformei profunde a sistemului financiar în lume.