ARTICOL PRELUAT DE PE OPINII BNR: Politica monetară şi "paradoxul dublei devieri de reacţie"

Mersul inflaţiei începând cu a două jumătate a lui 2015 a fost influenţat de scăderea mare a TVA. Indicele preţurilor de consum (IPC) a ajuns în teritoriu negativ; în jargon oficial şi dezbateri publice s-a vorbit de "inflaţie negativă". O corecţie a cifrelor prin considerarea nivelului de fiscalitate anterior diminuării TVA ar fi arătat creştere de preţuri. Terminarea unor "efecte de bază" în 2017 (când nu mai intră în calcul scăderea de taxe/impozite) şi accelerarea turaţiei economiei s-au văzut în ascensiunea inflaţiei în a doua parte a anului trecut; au jucat aici un rol major creşteri de venituri, politici pro-ciclice în general. În 2017 economia a crescut cu cca. 7%, o dinamică ilustrată de mărirea deficitului de cont curent. Dezechilibrul extern nu este de două cifre precum în anii precriză (2007-2008), dar împreună cu inflaţia semnalează o creştere economică peste potenţial.

În judecarea politicii monetare sunt de considerat câteva aspecte:

- Economia românească este integrată prin lanţuri de producţie şi financiare în spaţiul UE;

- "Tăria" politicii monetare se măsoară prin rată de politică monetară şi ratele pe piaţă monetară;

- Gradul de întărire (tightening) a politicii monetare interne implică diferenţiale faţă de ratele de politică practicate de alte bănci centrale, faţă de rate de dobândă pe alte pieţe monetare; aceste diferenţiale sunt de judecat în termeni reali (în raport cu inflaţia) şi considerând prime de risc.

- În economiile avansate politica monetară (cea comună prin BCE; în UK, Suedia, Danemarca, Elveţia, etc) a fost acomodativă prin rate real negative pentru a se stimula creditul şi a se evita deflaţia. Ani buni după izbucnirea crizei teama de "debt-deflation" (datorii mari când veniturile şi preţurile scad) a dominat. Aici găsim raţiunea practicării politicilor neconvenţionale, de relaxare cantitativă. Suntem într-o fază de tranziţie, de schimbare de conduită a băncilor centrale, chiar dacă lentă.

- Deşi s-a redus mult, gradul de euroizare este încă relevant în economia internă (38% din creditare acum faţă de peste 60% cu câţiva ani în urmă); acest grad se măsoară prin active şi pasive, în bilanţuri bancare, ale cetăţenilor şi firmelor. Euroizarea diminuează eficientă transmisiei politicii monetare;

- De-euroizarea din ultimii ani a mărit robusteţea economiei noastre fiind încurajată de apropierea ratelor de dobândă la leu de cele la euro şi inflaţia scăzută;

Privind inflaţia şi combinaţia de politică economică (policy-mix) am relevat pericolul de supraîmpovărare a politicii monetare, care nu poate compensa cu eficienţă efecte mai puţin bune ale creşterii economice peste potenţial ("Cine judecă optimul politicii monetare?", "Trebuie evitată supraîmpovărarea politicii monetare", Opinii BNR, 24 august şi, respectiv, 16 octombrie, 2017). Dinamica inflaţiei în ultimul timp a fost influenţată de presiuni pe latura ofertei (creştere de accize, de preţuri administrate, evoluţie preţuri la produsele de bază, etc). În acelaşi timp, creşterile de venituri cu efecte distribuţionale ce măresc consumul şi propensiunea de consum au afectat anticipările inflaţioniste (estimări ale BNR privind inflaţia de bază sunt ilustrative). Aceste anticipări depind de nivelul şi motoarele creşterii economice, de balanţa externă, de turbulenţe externe.

Mersul inflaţiei în România cere o întărire a politici monetare, care a fost iniţiată de BNR prin îngustarea coridorului format de facilitatea de depozit şi de rată Lombard (de creditare) la +-1% în jurul ratei de politică monetară. A urmat o creştere a ratei de politică monetară la 2% şi, recent, la 2,25% un argument fiind pericolul dezancorării anticipărilor inflaţioniste.

Dar cât să fie întărită politica monetară în orizontul de timp cu care operăm, în 2018 şi 2019? Această este o întrebare crucială, la care un răspuns de genul "rata de politică, ratele pe piaţă monetară, trebuie să fie mai înalte decât inflaţia" nu este lămuritor. De ce este aşa se poate vedea din ce poate fi numit "paradoxul dublei devieri de reacţie". Astfel:

- Dacă politica monetară este înceată ca reacţie, nu se întăreşte în mod adecvat, presiunile pe piaţa valutară se pot accentuă; anticipările inflaţioniste cresc, se poate intra într-o spirală preţuri/salarii-curs de schimb ce este periculoasă în sine. Avem în acest caz o deviere tip sub-reacţie, care aduce ponoase printr-o inflaţie crescută şi deprecierea leului. Nici nu am putea spune că s-ar contrabalansa necazul inflaţiei inflamate prin câştiguri de balanţa comercială externă în asemenea condiţii. Şi este de subliniat, o inflamare a inflaţiei prin deprecierea cursului ar putea induce re-euroizarea economiei, ar alimenta neîncrederea în monedă autohtonă.

- Poate exista şi o deviere în sus de la o reacţie "optimă", o suprareacţie. Dacă rata de politică monetară, ratele pe piaţă monetară (Robor) ar creşte excesiv (ca viteză şi nivel), am asista la efecte indezirabile pe canalul creditului, în bilanţurile gospodăriilor şi firmelor; o creştere a preferinţei pentru euro s-ar vedea în contractare de împrumuturi în monedă europeană. O suprareacţie ar atrage capital speculativ, ar conduce la o întărire a leului ce nu s-ar justifica prin factori fundamentali; ar ajuta la atenuarea presiunilor inflaţioniste, dar cu efecte negative semnificative. Este de notat din nou judecarea ratelor de dobândă pe piaţa internă în raport cu cele de pe alte pieţe din UE.

Este adecvată deci o conduită de politică monetară bazată pe evidenţă, pragmatică, care să evite capcanele paradoxului amintit; o deviere prin subreacţie prezintă riscuri majore, tot astfel cum o suprareacţie produce necazuri - ambele devieri de reacţie ar prodce re-euroizarea economiei. De dorit este găsirea unui traseu care să micşoreze un indice al efectelor rele (inflaţie, re-euroizare, falimente), ca să folosim o analogie cu "indicele mizeriei" (şomaj plus inflaţie). Esenţial este ca mijloacele macroprudenţiale să lucreze pentru urmărirea obiectivelor de inflaţie şi stabilitate financiară.

Dacă se acceptă raţionamentul de mai sus se înţelege de ce propuneri de a încuraja o depreciere cursului pentru exporturile ( importurile) sunt neavenite; ar fi inflamată inflaţia şi spirala menţionată. Când există dezechilibre fundamentale de balanţă de plăţi se poate recurge la deprecierea cursului, dar corecţia prin curs se combină cu una în bugetul public pentru controlul absorbţiei interne, ce este o operaţiune în ansamblu dureroasă; nu este cazul acum! Nici nu poate oricine practica ce fac economii (state) care emit monedă de rezervă. Privind balanţa externă este de remarcat că fluxurile de capital pot, adesea, înceţosa nivele de rate de schimb de echilibru (aşa cum fost şi cu leul românesc când rata faţă de euro coborâse mult sub 4 în anii de precriză). Politica monetară (şi corelat un "managed floating" al cursului de schimb) nu poate asigura competitivitatea producţiei naţionale. România a avut în primul deceniu după 1989 un regim de cursuri multiple în condiţii de mari distorsiuni în economie şi ajustări dificile, inclusiv prin controale directe (raţionare). Sunt alte condiţii acum şi în UE există reguli privind politica de curs, mişcarea capitalului. Afirmând aceasta nu sunt de respins programe, măsuri de politică industrială, care să sprijine ramuri ce pot fi competitive.

Trebuie să intrăm în matca unei combinaţii echilibrate între politica monetară, politica bugetară, cea de venituri, să fie evitată prociclicitatea. Politica monetară trebuia să fie pragmatică având în vedere capcanele ce derivă din paradoxul dublei devieri de reacţie, pericolul re-euroizării economiei; sunt de avut în vedere turbulenţel pe pieţele financiare şi modificări în condiţiile monetare pe pieţele europene, schimbări în conduita unor bănci centrale.