CALCULE LA FONDUL PROPRIETATEA Suma părţilor, mai mare ca întregul

"Începutul sfârşitului" pentru "Fondul Proprietatea", aşa cum mulţi o numesc, a fost declanşat de cererea fondului american "Elliott Associates", cel mai mare acţionar al FP, să crească "remuneraţia" administratorului Franklin Templeton, în caz că acesta va urgenta vânzarea participaţiilor.

Lăsând la o parte situaţia incertă a Franklin Templeton ca manager FP, având în vedere că Tribunalul Bucureşti a anulat decizia acţionarilor care îl numea în această funcţie, pentru acţionari, calculul pare să fie că, din vânzarea pe bucăţi a Fondului, ar putea obţine mai mult decât din deţinerea de acţiuni FP.

Cel puţin acesta este cazul companiilor listate din portofoliu, în condiţiile actuale de piaţă.

Emitenţii din portofoliul FP (n.r. consideraţi lichizi, la 31 decembrie 2010) valorează 2,8 miliarde de lei (n.r. la valoarea de piaţă de miercuri sau, în unele cazuri, la ultimul preţ de tranzacţionare). Luând în considerare preţul acţiunilor FP, cota lor în portofoliu, de aproximativ 32%, însumează numai 2,3 miliarde lei.

Desigur, sumele pot varia considerabil în funcţie de mai mulţi factori - contextul de piaţă, interferenţa cu oferte desfăşurate de stat, pachetele lichidizate - însă tocmai, de aceea, "Elliott" propune îngrăşarea comisionului de administrare.

Acţiunile FP au urcat, ieri, cu 1,15%, la 0,53 lei/unitate.

• Victor Cionga: Abordarea americanilor are apanajul unui fapt exotic în contextul românesc

"Investitorii cumpără acţiuni cu scopul de a face profit", a comentat Victor Cionga, Managing Partner AZ Capital Advisors, anunţul "Elliott". Domnia şi-a declinat, însă, competenţele asupra aspectelor legale care ar putea avea implicaţii asupra cererii fondului de investiţii.

Victor Cionga a continuat: "În unele cazuri, după o analiză adecvată care implică o evaluare atentă a activelor, aceştia pot ajunge la concluzia că lichidarea activelor societăţii comerciale la care deţin acţiuni şi împărţind acţionarilor rezultatul net al vânzărilor este cea mai bună cale de maximizare a profitului. Această abordare poate funcţiona chiar şi mai bine pentru un fond gen Fondul Proprietatea. Emoţia produsă pe piaţa românească de anunţul intenţiei Elliott Management e cu atât mai mare cu cât: (i) Fondul Proprietatea este unul din stelele pieţei de capital locale; (ii) până acum nu a existat un precedent local; de aici abordarea americanilor are apanajul unui fapt exotic în contextul româ-nesc, dar este ceva relativ obişnuit pe alte pieţe mai mature, în special pe cea nord americană. Elliott Management este una dintre firmele cele mai vechi de management al fondurilor de tip "hedge funds" şi are reputaţia unui acţionar care, atunci când consideră că e necesar, devine un acţionar foarte activ. Este probabil că acum şi-a făcut calculele şi a ajuns la concluzia că suma părţilor este mai mare decât întregul.

Dacă Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA) va aproba propunerea făcută de Elliott Management, atunci probabil că se va cere lui Templeton să prezinte o strategie adecvată acestei decizii. Această strategie, la baza căreia se va afla maximizarea sumelor de bani obţinute din vânzarea acţiunilor companiilor listate şi a celor nelistate, va avea inclusă şi o propunere de calendar; mă îndoiesc că un asemenea document va putea fi gata mai devreme de una sau maximum două luni de la înscrierea hotărârii AGA la Registrul Comerţului. Să nu uităm nici un moment că ne aflăm în situaţia unor pieţe extrem de volatile; execuţia strategiei de vânzarea va ţine cont de acest fapt.

Pe termen scurt valoarea acţiunilor FP va creşte, dar nu cred că putem face preziceri până unde".

În ceea ce priveşte efectul acestui anunţ asupra ofertelor pe care intenţionează statul să le facă, Victor Cionga consideră că acesta va fi unul pozitiv (dacă AGA Fondului Proprietatea va aproba propunerea Elliott). "Va creşte < free float >-ul anumitor companii interesante pentru investitori; de exemplu dacă Romgaz se va lista, atunci free float-ul său va fi de 30% şi nu de 15%", a explicat domnul Cionga, adăugând: "Evident că este posibil ca preţul listării să fie afectat negativ dacă înainte de listare Templeton nu va semna un angajament de < lock-up > pentru cel puţin o perioadă de şase luni (n.r că nu-şi va vinde acţiunile o perioadă de şase luni după lis-tare); dar eu cred că interesul lui Templeton va fi să mărească valoarea companiei şi nu să se grăbească să vândă imediat după listare; indiferent de ceea ce va hotărî AGA convocată la cererea lui Elliott Management".

În opinia domnului Cionga, probabil că unele dintre consecinţele imediate ale acceptării de către AGA a cererii lui Elliott vor fi: (i) necesitatatea unei rezolvări a dis-putei legale dintre doamna avocat Sfîrăială şi Fondul Proprietatea într-un orizont de timp rezonabil; (ii) renunţarea la încercarea listării Fondului Proprietatea pe bursa din Varşovia.

Domnul Cionga a precizat că a făcut comentariile de mai sus considerând că susţinerea legală a cererilor Elliott va fi fost făcută conform cadrului legal românesc.

• Nicolae Gherguş, Confident Invest: Ofertele FP şi ale statului se pot < încurca > reciproc"

Fondurile lui Paul Singer (n.r. şeful "Elliott") au adesea comportament de buyout fund (n.r. fonduri de investiţii care preiau companii, le res-tructurează şi apoi le revând) axate pe distressed securities (n.r. instrumente aflate temporar în dificultate financiară; FP este pe o piaţă afectată de incertitudine financiară), iar aces-ta nu este neapărat un lucru rău pentru cei care investesc alături de ei, deci pentru acţionarii FP, este de părere Nicolae Gherguş, preşedintele Confident Invest. Domnia sa ne-a spus că premierea Administratorului pentru valorizarea rapidă a unor participaţii este rezonabilă, însă consideră că ar fi binevenite câteva condiţii legate de valoarea de piaţă - acolo unde există.

"Problema majoră pe care o văd în această politică sugerată FT de către cel mai mare acţionar al FP este faptul că vine exact în contextul planului de privatizare demarat de Statul Român, şi ţinând cont că FP este coacţionar cu statul în câteva din cele mai importante companii - SNP, Transgaz - creează o concurenţă între cele două entităţi şi implicit un preţ mai mic care va putea fi obţinut", ne-a spus Nicolae Gherguş, adăugând: "Cel mai bun exemplu este chiar SNP, şi nu putem să nu ne gândim că dacă pachetul deţinut de stat nu a fost vândut anul trecut, cu atât mai puţin se va realiza asta în cazul unei oferte duble ca volum.

Sigur că FP poate urmări privatizările Statului şi poate interveni ulterior acolo unde cererea de acţiuni va fi ridicată, vânzând în cazurile în care se manifestă un interes ridicat al cumpărătorilor, însă în mod clar cele două se pot < încurca > reciproc".

• Cristian Duţescu: Din conţinutul propunerii "Elliott" pare să rezulte intenţia autorilor să susţină lichidarea FP în următorii doi ani

Cristian Duţescu, partener al casei de avocatură "Duţescu and Parteners" consideră că, propunerea acţionarului "Elliottt Associates" să urgenteze vânzarea activellor "Fondului Proprietatea", poate fi combătută sub patru aspecte, primul fiind legat de legalitatea raportului juridic vizat de cererea de convocare.

Domnia sa ne-a spus că, din punct de vedere legal, una dintre părţi, respectiv cea care ar avea obligaţia legală de a convoca adunarea generală, nu îndeplineşte condiţiile prevazute de lege pentru a intra într-un astfel de raport juridic cu acţionarii FP.

"Este necesar să se înţeleagă cu exactitate, de către toate subiectele de drept implicate, că există o hotărâre judecătorească definitivă şi susceptibilă de executare silită, care a anulat mandatul dat de acţionari lui Franklin Templeton la 6 septembrie 2010", a declarat domnia sa, adăugând: "Orice act juridic ar îndeplini în acest moment Templeton ca şi administrator unic al FP este supus riscului anulării, inclusiv convocarea unei adunări generale a acţionarilor".

Cristian Duţescu consideră că, încă de la început, trebuie remarcată incongruenţa între situaţia juridică a FP din momentul de faţă şi cererea "Elliott" (aceleaşi observaţii sunt valabile şi pentru cererea transmisă de moştenitorii Malaxa privind listarea la Bursa din Varşovia şi revocarea Consiliului Reprezentanţilor).

Un al doilea aspect sesizat de domnul Duţescu ţine de faptul că "propunerea de modificare a contractului de administrare intră parţial în coliziune cu anumite prevederi legale prevăzute de Legea societăţilor comerciale şi de Legea privind piaţa de capital".

Pe scurt, domnia sa apreciază că singurele două modalităţi de distribuire suplimentară, astfel cum a fost aceasta definită de autorii convocatorului, permise de normele incidente, sunt reprezentate de reducerea capitalului social şi de răs-cumpărarea propriilor acţiuni. "Ambele operaţiuni se decid de AGEA şi necesită respectarea unor proceduri legale stabilite de norme imperative", ne-a declarat domnul Duţescu, adăugând: "În aceste condiţii, nu văd de ce ar trebui să primească administratorul un comision suplimentar din moment ce decizia de reducere a capitalului social sau de răscumpărare a propriilor acţiuni aparţine oricum AGEA, iar administratorul, odată adoptată această decizie, trebuie să o ducă la îndeplinire". Domina sa consideră că, pentru acţionari, ar putea avea logică stimularea FT să vândă active ale FP şi apoi să răs-cumpere din piaţă acţiuni proprii care s-ar aprecia ca urmare a intrării de lichidităţi în patrimoniul Fondului. Chiar şi aşa, Cristian Duţescu apreciază că procedura de răscumparare a propriilor acţiuni, pe lângă faptul că trebuie să se realizeze într-un interval de preţ stabilit de AGEA, nu ar putea avea drept obiectiv, conform Regulamentului CE nr.2273/2003 decât reducerea capitalului social. "În consecinţă, nu reuşesc să identific un merit deosebit al administratorului care să justifice plata unui comision suplimentar într-o astfel de ipoteză", a adăugat domnul Duţescu.

Referitor la plata de dividende suplimentare, peste sumele rezultate din profitul anual, domnia sa apreciază că sunt incidente dispoziţiile art. 67 din Legea nr. 31/1990 şi 238-239 din Legea pieţei de capital: "Conform acestor norme legale, nu se pot plăti dividende care nu sunt determinate potrivit legii, iar dividendul reprezintă o cotă-parte din profitul stabilit de situaţiile financiare anuale. Aşadar, nu se pot plăti dividende în afara profitului anual stabilit de AGOA care aprobă situaţiile financiare anuale".

În al treilea rând, Cristian Duţes-cu menţionează că, din conţinutul propunerii de modificare a contractului de administrare pare să rezulte intenţia autorilor de a susţine lichidarea FP în următorii doi ani, din moment ce se promovează ideea vânzării cât mai rapide a activelor şi distribuirea cât mai rapidă a sumelor rezultate către acţionari.

Ultimul aspect, sesizat de Domnul Duţescu, ţine de faptul că cele două cereri de convocare a adunării generale (cea a moştenitorilor Malaxa şi cea a Elliott) şi cooptarea în Comitetul Reprezentanţilor Acţionarilor a unui reprezentant al fondului "City of London" sunt aparent trei operaţiuni distincte fără nicio legatură între ele: "Toate cele trei demersuri însă se întemeiază pe recunoaşterea calităţii FT de administrator al Fondului Proprietatea în momentul de faţă şi a legalităţii funcţionării Comitetului Acţionarilor în structura actuală". Domnia sa consideră că cele trei operaţiuni pot fi privite ca o reacţie la Hotărârea Tribunalului Bucureşti din 21 decembrie 2011, ele evidenţiind faptul că cei mai importanţi acţionari ai Fondul Proprietatea recunosc legalitatea mandatului FT, în ciuda sentinţei Tribunalului Bucureşti. "Cred că ar fi totuşi exagerat să ne gândim că se aduce în discuţie spectrul lichidării fondului pentru a se sensibiliza autorităţile administrative (CNVM, din perspectiva veniturilor acestei instituţii) şi justiţia" ne-a declarat Cristian Duţescu.

Dincolo de aceste comentarii, domnia sa este de părere că obiectivul unui acţionar care susţine vânzarea activelor unui emitent şi distribuirea unor sume cât mai mari către acţionari este justificat şi legitim din perspectiva scopului urmărit la realizarea investiţiei: "Orice societate comercială poate fi lichidată prin voinţa acţionarilor care controlează majoritatea drepturilor de vot cerută de lege pentru realizarea acestui scop. Drumul ales însă trebuie să fie cel legal".

• Ionuţ Popescu: "Acţionarii au constatat că Fondul stă pe o grămadă de aur, dar acţiunile se vând cu 0,5 lei"

Ionuţ Popescu, iniţiatorul legii de înfiinţare a "Fondului Proprietatea" şi director general în perioada 2009-2010, susţine propunerea acţionarului majoritar al "Fondului Proprietatea" de a vinde din activele FP, considerând că toţi marii investitori procedează în acest mod: "Scopul acţionarilor este să încaseze cât mai mulţi bani, cât mai repede". Domnia sa a mai adăugat: "Acţionarii au constatat că Fondul stă pe o grămadă de aur dar acţiunile se vând cu 0,5 lei".

• Mircea Ursache: "Pare ultimul an de existenţă, numai atunci vinzi şi te îndestulezi cu bani"

Mircea Ursache, preşedintele Consiliului de Supraveghere a FP în perioada 2007-2010, critică modul în care s-a efectuat procesul de privatizare a Fondului şi faptul că statul nu a majorat capitalul prin aporturi suplimentare. Domnia sa ne-a declarat: "Sunt două aspecte suspecte ale ieşirii statului din acţionariatul FP. În primul rând statul a renunţat la pachetele de acţiuni pe care le deţinea, iar, în felul aces-ta, nu mai primeşte dividende. Al doilea aspect ţine de faptul că fondul nu a îndeplinit menirea pentru care a fost constituit în 2006, aceea de a despăgubi persoanele care au fost deposedate în mod abuziv în perioada comunistă". Domnul Ursache consideră că statul trebuia să îşi păstreze un pachet de control, de 30% din titlurile FP, iar faptul că a renunţat este "mai mult decât o complicitate la înstrăinarea pe gratis a companiilor de interes strategic ale ţării".

Domnia sa a precizat că în 2009, când Fondul era administrat în sis-tem dualist, statul avea un capital circulant (conturi şi depozite) de 400 de milioane de euro. În acest context, Mircea Ursache ne-a declarat: "De ce conducerea Fondului vrea acum să vândă active pentru a face rost de bani?" adăugând: "Pare ultimul an de existenţă, numai atunci vinzi şi te îndestulezi cu bani".

Mircea Ursache este de părere că, Guvernul, prin Ministerul de Finanţe, trebuie să vină cu soluţii pentru această problemă, poate chiar să participe la majorarea de capital social la FP.

• Adrian Ştefan Iuraşcu: "Vindem tot, dar nu ştim cui!"

Adrian Ştefan Iuraşcu, preşedintele partidului "Forţa civică", ne-a declarat: "Este aberant ce se întâmplă, o să ne trezim cu KGB-ul în acţionariatul companiilor noas-tre". Domnia sa consideră că, în momentul de faţă, Guvernul ar trebui să ia măsuri: "Din punct de vedere juridic, Franklin Templeton nu are dreptul să ia nicio măsură cu privire la Fondul Proprietatea având în vedere că există o hotărâre pronunţată de o instanţă competentă", adăugând: "Până se clarfică situaţia ar trebui adus un administrator român".

Domnul Iuraşcu consideră că, în conţinutul actului constitutiv al FP ar trebui să existe o clauză specială care să interzică acţionarilor sau administratorului să vândă acţiunile pe care "Fondul Proprietatea" le deţine la companiile de interes strategic fără acordul statului.