Criza datoriei suverane, tot mai aproape de România, după şocul dobânzilor la nivel global

De câteva săptămâni asistăm la o transformare radicală a retoricii principalelor bănci centrale. Inclusiv la nivelul Băncii Centrale Europene pare să fie acceptat faptul că inflaţia nu este un fenomen tranzitoriu, iar acum este necesar managementul agresiv al "aşteptărilor" cu privire la traiectoria dobânzilor oficiale.

Cu cât vor fi amânate mai mult aceste decizii, cu atât mai irelevante vor fi anunţurile băncilor centrale referitoare la stabilirea etaloanelor pentru costurile de finanţare.

"Obligaţiunile guvernamentale au suferit un nou val al vânzărilor la nivel global, pe fondul intensificării aşteptărilor de acţiune forţată a principalelor bănci centrale pentru îmblânzirea inflaţiei", a scris recent Financial Times.

Da, s-a ajuns în situaţia în care băncile centrale sunt forţate să facă ceea ce scrie în statutul lor, adică să asigure stabilitatea preţurilor.

De ce nu au făcut-o mai devreme? Pentru că sunt îngrozite de perspectiva confruntării cu propriile greşeli de politică monetară, care s-au succedat în ritm tot mai rapid de la declanşarea crizei financiare globale.

Creşteri masive s-au înregistrat mai ales pentru randamentele obligaţiunilor guvernamentale cu maturităţi pe termen scurt şi mediu, indiferent că a fost vorba despre obligaţiunile Japoniei, Statelor Unite, Germaniei sau Italiei.

Cazul Italiei are o relevanţă deosebită pentru întreaga zonă euro, pe fondul unei datorii suverane care a depăşit 155% din PIB în 2020, iar orice majorare a dobânzii va determina o creştere majoră a poverii acesteia.

În ciuda unui nivel mult mai redus, nivelul actual al datoriei publice din ţara noastră, rezultat al unei dinamici extraordinare în ultimii ani, nu exclude apropierea rapidă a unei crize a datoriilor suverane.

De la intrarea ţării noastre în UE, datoria publică a crescut de peste 13 ori până în noiembrie 2021, în timp ce Produsul Intern Brut nominal a crescut doar de 3,3 ori.

Conform metodologie naţionale, datoria publică era de 664,7 miliarde de lei în noiembrie 2021, respectiv 55,8% din PIB. Acest indicator al datoriei publice include garanţiile emise de autorităţile centrale şi locale, adică datorii contingente care vor deveni cât se poate de reale exact în momentele de criză. Conform metodologiei UE, datoria publică era de 557,9 miliarde de lei în noiembrie 2021, respectiv 48,7% din PIB.

În aceste condiţii, reticenţa BNR de a majora dobânzile de politică monetară pentru combaterea inflaţiei nu a reprezentat niciun fel de piedică în calea creşterii costurilor de finanţare ale deficitului bugetar şi datoriei publice.

Conform datelor de la Banca Naţională, randamentul cerut pentru obligaţiunile guvernamentale de 10 ani a crescut cu 99,6% în ultima zi a săptămânii trecute faţă de aceeaşi zi din anul precedent, în timp ce randamentele pentru 5, 3 şi 2 ani au crescut cu 130,6%, 119,8%, respectiv 115,8%.

Nu au trecut foarte multe luni de când un ministru de finanţe se lăuda că administrează foarte bine datoria publică, în urma unei licitaţii pentru plasarea titlurilor de stat unde randamentul mediu de adjudecare a fost sub rata cuponului.

Iresponsabilitatea unor astfel de declaraţii a devenit evidentă uneori chiar la prima redeschidere a emisiunii. Un astfel de caz îl reprezintă emisiunea cu ISIN-ul RO7P95F9FNY6 din 8 februarie 2021.

Cu un cupon de 2,5% şi maturitatea în 25 octombrie 2027, randamentul mediu de adjudecare al emisiunii iniţiale a fost de 2,39%. Aceasta înseamnă că guvernul a împrumutat 10.068,26 lei pentru o obligaţiune cu valoarea nominală de 10.000 de lei, iar la scadenţă va rambursa valoarea nominală.

La redeschiderile ulterioare ale emisiunii RO7P95F9FNY6 situaţia s-a schimbat radical. Randamentele cerute au fost tot mai mari şi au depăşit 5% în noiembrie 2021 (vezi graficul 1).

La ultima redeschidere, din 3 februarie 2022, suma efectiv împrumutată pentru o obligaţiune cu valoarea nominală de 10.000 de lei a fost de 8.761,7, iar astfel a fost asigurat un randament mediu de adjudecare de 5,05%.

O situaţie asemănătoare s-a observat şi pentru titlurile cu maturităţi pe termen lung. O emisiune de obligaţiuni cu maturitatea de 15 ani a fost lansată în 10 octombrie 2016 cu un randament de 3,63%, în condiţiile unei rate a cuponului de 3,65% (ISIN RO1631DBN055).

Până la ultima redeschidere, din 17 ianuarie 2022, s-au înregistrat 7 licitaţii eşuate, două în 2018 şi cinci în 2019, pe fondul neacceptării randamentelor mai mari cerute de bănci. Bineînţeles că aceasta nu a oprit creşterea costurilor de finanţare.

Preţul de adjudecare a fost atunci de 100,2396% din valoarea nominală, corespunzător randamentului de 3,63%, mai mic decât rata cuponului de 3,65%. Aceasta înseamnă că, pentru o obligaţiune cu valoarea nominală de 10.000 de lei, guvernul a împrumutat 10.023,96 lei, iar la scadenţă va rambursa valoarea nominală de 10.000 de lei.

În 17 ianuarie 2022, ultima redeschidere cu succes a emisiunii RO1631DBN055, preţul mediu de adjudecare a fost de 86.7072% din valoarea nominală, corespunzătoare unui randament de 5,45%, cu 49,3% mai mare decât randamentul iniţial (vezi graficul 2).

La niciuna dintre aceste ultime emisiuni nu a mai apărut ministrul de finanţe cu declaraţii despre buna gospodărire a datoriei publice.

Schimbarea radicală a situaţiei de pe pieţele internaţionale ale titlurilor guvernamentale cu venit fix va determina continuarea tendinţei de creştere a costurilor de finanţare din ţara noastră, atât pentru sectorul public cât şi cel privat.

Efecte deosebit de dure vor exista la nivelul fondurilor de pensii private din Pilonul II, unde obligaţiunile guvernamentale reprezintă circa 60% din activele totale, dar şi la nivelul sistemului bancar, unde nu există capital alocat pentru acoperirea pierderilor din portofoliile de obligaţiuni guvernamentale.

În ultimul raport lunar referitor la dinamica fluxurilor de capital, din ianuarie 2022, economiştii de la Institute of International Finance (IIF) arată că s-au înregistrat ieşiri de 4,5 miliarde de dolari din portofoliile de obligaţiuni emise în economiile emergente, exclusiv China, în timp ce ieşirile de pe pieţele de acţiuni au fost de 3,2 miliarde de dolari. Dacă volatilitatea va persista, atunci perspectivele pentru pieţele emergente se vor înrăutăţi, după cum se mai arată în raportul de la IIF.

Gradul ridicat de financializare şi dependenţa mare de sectoare cu un puternic caracter speculativ, cum sunt cele imobiliare rezidenţiale şi comerciale, arată că economia ţării noastre este deosebit de fragilă chiar şi în faţa unor creşteri moderate ale dobânzilor.

O criză a datoriei suverane este doar o chestiune de timp, care se comprimă tot mai mult ca urmare a unor forţe economice pe care autorităţile par să nu le înţeleagă.