Este relaxarea cantitativă (QEs) posibilă în economii emergente?

Am fost întrebat dacă sunt posibile operaţiuni de relaxare cantitativă (QEs) în economii emergente, apropos de o ipoteză a lui Lucian Croitoru cu referire la o posibilă nouă criză în lume. Nu vreau să judec aici eventualitatea unei noi crize majore (a se distinge de o recesiune); notez însă că documente, analize ale BCE şi ESRB, ale FED, ale FMI şi BIS, altor bănci centrale, inclusiv ale BNR, cartografiază riscuri şi indică posibile scenarii, dintre care unele nefavorabile, în condiţii de mari incertitudini. Oricum, vorbele trebuie să fie bine cântărite când vin de la o bancă centrală. Aş adaugă că, teza că soluţia pentru evitarea unei noi crize este o nouă de-reglementare a sistemului financiar, mi se pare o eroare abisală. Privind posibilitatea unor operaţiuni QEs în economii emergente, se impun câteva observaţii:

- QEs sunt, în esenţă, emisiuni de bază monetară ale unei bănci centrale contra active financiare însoţite de garanţii (colaterale);

- OEs pot fi văzute ca o extensie, practic, a funcţiei de împrumutător de ultimă instanţă;

- QEs au fost iniţiate în timpul crizei financiare, când s-a văzut că mecanismul de transmisie monetară nu funcţionează bine, că banii nu circulă - pieţele îngheaţă (preferinţa pentru lichiditate («capcana lichidităţii») devine foarte intensă);

- QEs sunt un privilegiu al băncilor centrale ce emit monedă de rezervă (Fed, BCE, BoJ, banca centrală a Elveţiei), sau au o monedă forte (precum coroana daneză, cea suedeză, dolarul canadian); aceste bănci centrale îşi permit asemenea operaţiuni fără probleme. Acest privilegiu se vede şi din faptul că numai asemenea bănci centrale au împrumutat statul mai mult sau mai puţin direct prin achiziţii de obligaţiuni guvernamentale (Fed, BCE, BoJ, Banca Angliei au făcut aşa ceva).

Referitor la economiile emergente sunt de notat, în opinia mea, câteva aspecte:

- economiile ce nu beneficiază de monede forte şi se lansează în QEs pot declanşa un atac pe propria moneda - când situaţia este oricum critică (având în vedere circumstanţele ce conduc la QEs);

- pentru aceste economii, finanţarea de la banca centrală ca o formă de QEs ar trebui să reclame garanţii (colaterale) cât mai solide, cu grad înalt de lichiditate. Dar dacă aceste garanţii ar fi solide nu ar avea sens să fie oferite băncii centrale în schimbul monedei locale, ci ar fi plasate drept colateral pe piaţa monetară locală sau cea externă pentru a obţine lichiditate. Drept este că se poate imagina un îngheţ cvasi-deplin al pieţelor financiare (monetare), care să justifice relaţia de finanţare directă cu banca centrală. Însă, când pieţele îngheaţă, cum s-a întâmplat între 2008-2009, constrângerea valutară este precumpănitoare şi QEs nu sunt practicabile fără riscul de a pune presiune mare pe cursul de schimb. Să ne amintim că România în 2009 nu a recurs la QEs fiind nevoită să utilizeze asistenţa financiară externă pentru a nu converti o criză de lichiditate într-una de solvenţă. De remarcat aici că o criză de solvenţă nu este condiţionată automat de nivelul de îndatorare publică şi că finanţatorii/creditorii străini, în momente critice, nu mai fac distincţie între îndatorarea publică şi cea privată când judecă bonitatea unei economii.

- între economii emergente europene poate numai Cehia ar putea practica QEs în accepţia cunoscută, această ţară fiind mai degrabă asemuibilă Suediei şi Danemarcei (Cehia nici nu are euroizare relevantă).

- există linii de finanţare specială (pentru IMM-uri) încercate în Ungaria şi Polonia, dar acelea nu sunt operaţiuni QEs propriu-zise; aceste linii seamănă cu cele practicate în economii în tranziţie (după 1989) pentru diverse sectoare economice fiind însă mult mai limitate.

Se poate face o analogie între QEs şi emisiuni de monedă în ţări post-comuniste în primii ani ai tranziţiei, când se încerca o deblocare a sistemului de plăţi (ce fusese copleşit de arierate). La noi criza de balanţă de plăţi pe fondul inflaţiei mari a fost o caracteristică a acelor ani; QEs practicate de Fed, BCE, Banca Japoniei, au încercat să prevină deflaţia (debt deflation) şi să dezmorţească pieţele. În ambele situaţii se poate vorbi despre încercarea de a face banii să circule.

Este de repetat că acolo unde există dezechilibre mari (deficite interne şi externe), emisiuni de monedă le pot accentua şi cauza necazuri mai mari. Se revine astfel la teza că QEs sunt practicabile, prin excelenţă, când banca centrală emite monedă de rezervă (forte), sau în economii foarte solide. Nu numai de aceea, BNR pledează pentru un policy-mix echilibrat - care să nu împovăreze politica monetară şi să îi reducă eficienţa; pledează pentru politici bugetare care să evite prociclicitatea (a se vedea rapoartele privind inflaţia, minute ale şedinţelor de politică monetară).

În fine, distincţie este de făcut între situaţia când pieţele îngheaţă (când banii nu mai circulă, "capcana lichidităţii este intensă") şi o recesiune. QEs au sens mai ales când pieţele îngheaţă.