PRIVATIZAREA ELECTRICA SA: Ce va conta: deschiderea pieţei sau preţul?

Numărând anii care au trecut de la ultima privatizare, adică 2006, când BCR a fost preluată de Erste, vânzarea Electrica SA este un eveniment ieşit din comun. Există atâtea pledoarii pro-stat, în numele unui interes intangibil, încât procesul de dezetatizare este anormal.

După două eşecuri, respectiv Oltchim şi CFR Marfă, care au alimentat curentul etatist, cum judecăm privatizarea Electrica SA?

Mai întâi am să abordez descriptiv. Este prima privatizare din România printr-o ofertă publică primară. Când folosesc cuvântul "privatizare" nu am în vedere o simplă vânzare, eventual pachete de 10-15% din acţiuni, cum ne-am obişnuit în alte cazuri, ci transferul pachetului majoritar de acţiuni cu drept de vot care conferă controlul asupra afacerii. A doua noutate a acestei oferte constă în lansarea ei simultană nu doar către investitori diferiţi (retail şi instituţionali), ci şi pe două pieţe de capital diferite: BVB şi Londra, întrucât gradul de capitalizare nu este acelaşi. Probabil, consorţiumul a gândit că investitorii instituţionali vor suprasubscrie pe GDR, dar entuziasmul nu a fost atât de ridicat. Bănuiesc că a intervenit o "sancţiune de piaţă" pentru că percepţia investitorilor instituţionali, mai cu seamă străini, despre consistenţa şi predictibilitatea politicilor guvernului României nu este tocmai bună. Pe de altă parte, piaţa internă de electricitate înregistrează o cerere în scădere, iar infrastructura ţărilor din jur nu permite distribuitorilor şi furnizorilor români să vândă energie în exterior decât în mici cantităţi (în speţă Bulgaria, Turcia, Grecia stau prost la infrastructura de transmisie). Asta influenţează veniturile şi evident PER (price earning ratio) separat de cash flow-ul Electrica SA. Pe tranşa cu discount a fost o suprasubscriere de peste opt ori. Au fost în total 13.700 de subscriitori. Atracţie mare. De asemenea, tranzacţia a avut influenţă pe indicele BET de 0,2%, deşi mă aşteptam la ceva mai mult.

Din perspectiva unei analize instituţionale (nu mă refer la analiză fundamentală de piaţă), privatizarea Electrica SA a fost influenţată de riscul creşterii costurilor unor reforme incomplete pe piaţa electricităţii. Iau în calcul amânarea repetată a liberalizării preţurilor, aspect care se vede în coexistenţa pieţei reglementate cu piaţa concurenţială, precum şi lipsa unei strategii de extindere şi dezvoltare OPCOM într-un spaţiu geografic care să depăşească graniţele naţionale.

Strategia de privatizare a fost corect fixată, întrucât merge pe o majorare de capital de care să beneficeze compania, fie pentru îmbunătăţirea cash flow-ului, fie pentru investiţii.

Întrucât oferta s-a adresat publicului apare o fragmentare a acţionariatului care permite statului să păstreze o marjă de control asupra companiei, chiar dacă rămâne formal cu 49% din acţiunile cu drept de vot. Investitorii instituţionali vor exercita presiuni asupra managementului companiei, ceea ce va schimba probabil strategia de dezvoltare, astfel încât să se pună mai mult accent pe obţinerea de profit pe termen scurt şi pe îmbunătăţirea cash flow-ului. Micii investitori nu vor putea însă să influenţeze managementul, ci valoarea în piaţă în raport cu free float-ul.

Singurul punct care deranjează şi va genera discuţii este preţul. Consortium-ul a mers pe un preţ scăzut per acţiune. Ca să fac o comparaţie, cu câţiva ani în urmă, Electrica Sud Muntenia a fost vândută cu 395 milioane euro (50% din acţiunile cu drept de vot) şi era o filială, nu întreg holding-ul. Dacă facem un calcul la valoarea actualizată a banilor în timp la o dobândă de 5%/an, preţul de 395 milioane euro din 2008 cu cât a fost privatizată Muntenia Sud, înseamnă astăzi 529,31 milioane euro. Acum, s-a obţinut pentru Electrica SA 1,95 miliarde lei/ aproximativ 434 milioane euro pentru holding, deci cu filiale cu tot. Diferenţa este cam mare.

Putem face însă şi o altă analiză comparativă. În martie 2013, statul turc a vândut prin tranzacţie directă (Private Sale) către Enerjisa Elektrik şi Türkerler Insaat Company pachetul de 100% din acţiunile emise de patru firme de distribuţie electrică din cele 21 de companii care sunt înregistrate pe piaţa turcă. Au fost vândute Istanbul Anatolian Side Electricity Distribution Company (AYEDAS), Toroslar Electricity Distribution Company, Vangölü electricity distribution şi Dicle electricity distribution, cu suma totală de 3,4 miliarde dolari/2,61 miliarde euro. Nu am date despre PER şi EBITDA la cele patru companii de distribuţie din Turcia. Ştiu că AYEDAS deserveşte 2,1 milioane de consumatori (cota de piaţă: 6,9%) şi dispune de 18.000 km linii, Toroslar (cota de piaţă: 8,5%) asigură acces pentru 2,5 milioane de consumatori cu o reţea de 76.000 km, Vangölü deserveşte 403.000 consumatori (cota de piaţă: 1,3%) , iar Dicle electricity furnizează servicii pentru 1,04 milioane consumatori (cota de piaţă: 3,4%). Prin comparaţie, Electrica SA dispune de 116.500 km şi deserveşte 3,6 milioane consumatori. Fireşte, în analiză trebuie luate în calcul, sub aspect financiar profitul, cash flow şi PER. Sub aspect comercial, companiile turce au un avantaj, pentru că numărul de consumatori este mai mare şi asta a contat la preţul privatizării. În plus, cererea este în creştere. Dar, costurile generate de pierderi, furturi şi investiţii sunt pe măsură (sursa: Privatization of Turkey's Electricity Distribution Industry, TEDAS). La Electrica, pierderile din reţea, investiţiile, dar şi scăderea în cererea agregată influenţează datele financiare mai mult.