Finanţarea deficitelor şi pericolul non-liniarităţilor

Într-o discuţie pe care am avut-o cu alţi economişti a venit vorba despre ce s-ar întâmplă dacă deficitul bugetar ar continuă să crească, dacă s-ar concretiza presiuni mari pe bugetul public din România în lipsa unor măsuri compensatorii de echilibrare.

Există o linie de demarcaţie (un redline, cum ar spune englezii) de la care pieţele financiare vor reacţiona, vor da înapoi. Dar, susţin unii confraţi, după o reevaluare, creditori ar fi dispuşi să finanţeze la un cost superior chiar un deficit bugetar ce merge spre 5% din PIB. În aceeaşi logică, ar putea fi imaginate o linie de demarcaţie în preajma unui deficit de 6%, cu o altă reevaluare, cu un cost de finanţare şi mai mare. Unii ar spune că important este că un deficit să se poată finanţa indiferent de condiţii. Unde văd hibe cu un asemenea raţionament? Şi mă gândesc nu numai la consecinţe ce ar decurge dintr-o deteriorare a riscului suveran la clasa junk. Astfel:

- România se confruntă cu fenomenul deficitelor gemene (deficit bugetar ESA/metodologie europeană în jur de 4% din PIB şi deficit de cont curent/extern de cca 5% din PIB în 2019); este singură economie din regiune cu deficite de o asemenea magnitudine;

- Deficitul bugetului public la noi a fost cel mai mare din UE în 2019;

- Sunt presiuni foarte mari pe buget, ce pot conduce la deficite de peste 6% în 2021 şi peste 7% din PIB în 2022 în lipsa unor măsuri de corecţie adecvate.

- Economia încetineşte şi, la deficite bugetare mari, datoria publică poate intră într-un cerc infernal (efect "bulgare de zăpadă") din cauza unor costuri de finanţare în suire rapidă (datoria publică acum de 37-38% din PIB repede ar trece de 45-50%, nivel de alertă în condiţiile economiei noastre).

- Leul nu este moneda de rezervă, iar economia autohtonă are o porţiune euroizata importantă. Şocuri ce ar lovi încrederea în leu ar favoriza o re-euroizare, nocivă pentru stabilitatea economiei; şocuri ar decurge dintr-o finanţare a deficitelor tot mai dificilă;

- România se împrumută în moneda proprie considerabil mai scump decât Ungaria şi Polonia (ţări cu care ne comparăm adesea); diferenţialul de cost exprimă percepţia riscului în condiţiile unor deficite externe diferite (Ungaria şi Polonia au balanţe externe mult mai echilibrate).

A gândi că destul timp de acum înainte, în pofida unor deficite mari, se vor găsi cumpărători pentru obligaţiuni emise de statul român ignoră că pe pieţe operează discontinuităţi, non-liniarităţi. O discontinuitate poate fi temporară, când creditorul, la deficite în creştere, cere un preţ (randament) superior pentru finanţarea oferită. Şi există discontinuitate s-o numim "fatală", ce semnifică ieşirea brutală de pe piaţă şi, practic, îngheţarea finanţării din piaţă. Această ieşire ar fi precedată de finanţări la scadente tot mai scurte şi costuri tot mai înalte. Am avea de-a face cu o blocare a finanţării prin pieţe -- nu o simplă criză de lichiditate. Şi ar fi nevoie de recurgere la finanţare de la organisme financiare internaţionale pentru a ieşi dintr-un mare impas bugetar (s-a întâmplat în 2009). Ce ar putea preveni mersul către o discontinuitate, non-liniaritate fatală, este intrarea sub incidenţa procedurii de deficit excesiv (PDE), care este mecanism în UE de disciplinare financiară a statelor membre.

Discontinuitatea gravă în relaţia cu pieţele externe ar putea fi accentuată de o criză internă de încredere, ilustrată de o "fugă"' de moneda naţională, exprimată şi de presiune pe leu (depreciere), creştere a inflaţiei. Nu întâmplător vorbim de nevoia unui mix de politici echilibrat, de faptul că o corecţie a dezechilibrului extern cere o consolidare bugetară.

România ar risca foarte mult dacă nu ar stăvili deficite în creştere, dacă nu ar demara corecţii bugetare. Şi de aceea este important că s-a programat un reper de ajustare bugetară --ţintă de deficit de 3,6% din PIB pentru 2020, chiar dacă unii consideră că nu este sufficient de ambiţios. Dar acest target trebuie să fie urmărit prin măsuri credibile de corecţie bugetară.

În unele ţări se vorbeşte despre activism bugetar pentru a combate creştere economică scăzută. Dar acolo moneda este de rezervă (USD, sau euro, yen) şi există, în general, balanţe externe echilibrate. Nu este cazul nostru şi, în plus, presiunile pe bugetul public la noi sunt foarte mari. A gândi că pieţele ar finanţa deficitele noastre în căutare furibundă de randament (search for yield), deoarece randamentele sunt foarte mici în alte părţi, este o abordare foarte periculoasă.

În acest tablou trebuie să notăm şi situaţia unei reevaluări a riscurilor (risk repricing) pe pieţe în general, care ar dezavantaja economiile cu nevoi mai mari de finanţare.

România are nevoie de consolidare bugetară, iar măsuri din 2020 pun temelie la bugetele pentru 2021 şi 2022. A crede că în bugetul public există spaţiu fiscal pentru a acomoda o creştere puternică a cheltuielilor sociale în 2020 şi mai ales în 2021, este o teza mai mult decât eroică; este în divorţ cu realitatea. De pildă, se poate tăia în contrapondere finanţarea de investiţii publice din resurse proprii? Iar o ţară nu poate miza pentru dezvoltare numai pe resurse din bugetul UE. Cheltuieli sociale are sens, este moral să crească, dar într-o cadenţa care să nu dea peste cap echilibrele macro.

Creşterea veniturilor fiscale cu câteva procente din PIB ar ajută consolidarea bugetară şi ar permite finanţarea mai bună a bunurilor publice, inclusiv a cheltuielilor sociale. Dar o creştere ipotetică nu poate fi inclusă în construcţia bugetară efectivă.

Se greşeşte când se afirmă că nu se poate obţine o creştere semnificativă a veniturilor fiscale. Evaziunea fiscală şi "optimizarea fiscală"sunt endemice şi de mari proporţii în România. S-a şi exagerat cu scăderea TVA. Iar a reduce în continuare taxe şi impozite este iraţional având în vedere încordarea bugetului public. Informatizarea (digitalizarea) ANAF este o urgenţă. Reforme ale regimului de colectare a veniturilor în Bulgaria şi Polonia arată că se poate obţine substanţial mai mult la venituri fiscale, de ordinul a 2-3% din PIB, dar nu imediat. Şi nu poţi miza în buget pe venituri incerte. Avem prea multe excepţii şi avem în fapt un regim de impozitare regresiv.

Atenţie la non-liniaritati, discontinuităţi, de care nu suntem departe dacă nu vom lua măsuri de consolidare bugetară la timp. Corecţii făcute la timp, prin iniţiative/decizii interne, sunt mai puţin dureroase decât cele operate în mod brutal sub presiunea pieţelor.