Mai poate fi oprită fuga capitalului din Italia?

Lichiditatea din belşug oferită sistemului financiar din Italia, achiziţia obligaţiunilor guvernamentale, precum şi "verdictul" de solvabilitate oferit unor bănci, astfel încât să nu fie aplicată directiva europeană de bail-in înainte de recapitalizarea lor, arată că Banca Centrală Europeană chiar "face totul" pentru a menţine pe linia de plutire un pilon important al zonei euro.

Dar dacă "totul" nu este de ajuns, după cum o arată evoluţia soldului negativ al Italiei din cadrul sistemului TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system), care facilitează decontarea în timp real pentru plăţile în euro?

De la începutul anului trecut până în martie 2017, acesta a crescut cu aproape 171 de miliarde de euro, din care 63,3 miliarde o reprezintă creşterea în T1 2017.

Ultimele date de la Banca Italiei arată o creştere a soldului negativ de 33,75 miliarde în martie 2017, până la 419,83 miliarde de euro (vezi graficul din pagina 1).

În aceeaşi lună, soldul pozitiv al Germaniei a crescut cu "doar" 15,38 miliarde, până la un nou record, de 829,75 miliarde de euro, după un avans de 41,36 miliarde în prima lună a acestui an. De la începutul anului 2016 până în martie 2017, soldul pozitiv al Germaniei a crescut cu 245,54 miliarde de euro, conform datelor de la Bundesbank.

Studii de la BCE şi Bundesbank, precum şi declaraţii recente ale oficialilor BCE, arată că adâncirea soldurilor negative nu reprezintă un motiv de îngrijorare, deoarece reflectă funcţionarea programului de achiziţie a obligaţiunilor guvernamentale.

"Modificarea soldurilor TARGET2 nu reprezintă un simptom al stresului de pe pieţele financiare", se arată într-un buletin economic al BCE de anul trecut, spre deosebire de situaţia din 2012, când "băncile au pierdut accesul la finanţare, pe fondul fragmentării pieţelor în urma crizei financiare şi a datoriilor suverane" (n.a. vezi şi articolul "Sistemul TARGET2, o cronică a dezintegrării implacabile a uniunii monetare europene?", BURSA, 17.03.2017).

Într-un studiu din octombrie 2016, "Explaining the surge of TARGET2 liabilities in Italy: Less simple than the ECB's narrative", Eric Dor, profesor la IESEG School of Management din cadrul Universităţii Catolice din Lille, explică dinamica soldului negativ al Italiei altfel decât Banca Centrală Europeană.

După ce aminteşte că "în conformitate cu naraţiunea BCE, pasivele din TARGET2 ale ţărilor de la periferia zonei euro nu sunt decât o consecinţă mecanică a programului de relaxare cantitativă", profesorul Dor analizează evoluţia balanţei de plăţi a Italiei între august 2014 şi august 2016 şi identifică principalele "surse" de ieşire a capitalului.

Astfel, au fost constatate transferuri nete de 132 de miliarde de euro către fondurile de investiţii străine, creşterea portofoliilor de titluri străine ale băncilor italiene cu 31 de miliarde, precum şi creşterea cu 57 de miliarde a portofoliilor de titluri străine de la nivelul altor categorii de investitori interni.

Toate aceste ieşiri au avut loc pe fondul unei relative stabilităţi a excedentului de cont curent în perioada menţionată şi, mai ales, pe fondul unei creşteri nete cu 10 miliarde de euro a soldului obligaţiunilor guvernamentale ale Italiei deţinute de investitorii străini.

Din acest motiv, "explicaţia BCE pentru creşterea soldurilor negative din TARGET2 este complet nepotrivită pentru Italia", mai arată Eric Dor, în condiţiile în care "Banca Italiei a cumpărat obligaţiunile guvernamentale în special de la investitorii interni", iar aceştia "au utilizat sumele astfel obţinute pentru achiziţionarea unor active externe".

"Nu este nimic mecanic aici", pentru că "investitorii interni ar fi putut decide să cumpere active interne", mai arată profesorul de la IESEG, care subliniază că "asistăm la o tendinţă masivă de transferare a investiţiilor către pieţele externe, tendinţă vizibilă şi înainte de lansarea programului de relaxare cantitativă al BCE".

Profesorul Eric Dor a mai observat că ieşirile de capital din Italia au fost mult mai mari decât valoarea obligaţiunilor guvernamentale italiene achiziţionate în cadrul programului PSPP (Public Sector Purchase Programme) al BCE, iar acest fenomen reprezintă o validare suplimentară a faptului că "este imposibilă explicarea creşterii soldului negativ al Italiei din TARGET2 prin vânzarea netă a obligaţiunilor sale către Banca Italiei de către investitorii străini".

În condiţiile în care programul de relaxare cantitativă al BCE nu a contribuit decât indirect la accelerarea ieşirilor de capital din Italia, concluzia profesorului francez este că "asistăm la o creştere a neîncrederii investitorilor italieni faţă de activele din propria ţară, neîncredere determinată, probabil, de perspectivele reduse ale creşterii economice".

Mai există, apoi, şi perspectiva, relativ apropiată, a finalizării programului PSPP, care va fi urmată de creşterea inevitabilă a dobânzilor şi de "creşterea riscului pentru o nouă criză a datoriilor suverane în zona euro".

Profesorul Eric Dor se întreabă dacă BCE este pregătită să facă faţă acestui risc, însă analiza sa implică existenţa unei probleme deosebit de grave nu doar pentru Italia, ci pentru toate economiile de la periferia zonei euro.

Dacă investitorii italieni nu au încredere în Italia, atunci cum poate fi pornit "motorul" redresării economice şi financiare?