LISTAREA ELECTRICA / EXERCIŢIU DE EVALUARE INDEPENDENTĂ: Intervalul de preţ al ofertei Electrica, rezonabil

Dorind să vadă dacă preţul stabilit de statul român pentru "Electrica" (între 11 şi 13,5 lei/unitate) subevaluează compania, aşa cum au susţinut unele voci, fostul broker Valentin Cismaru a realizat un exerciţiu de evaluare, din care a rezultat că intervalul este unul rezonabil.

Mai întâi, Valentin Cismaru explică de ce au apărut consideraţiile că "Electrica" ar fi supraevaluată: "pentru că preţul de vânzare este mai mic decât valoarea contabilă".

În condiţii normale de piaţă, preţul de vânzare al unei companii care emite noi acţiuni ar trebui să fie cel puţin egal cu valoarea contabilă pentru a nu-i prejudicia pe vechii acţionari, precizează analistul, adăugând: "De obicei, dacă contextul de piaţă şi economic este favorabil acest lucru se poate întâmpla, iar preţul de emisiune poate fi mai mare decât valoarea nominală cu ceea ce se cheamă «prima de emisiune», dar cel puţin egal cu valoarea contabilă.

În cazul în care contextul economic şi de piaţă este defavorabil, atunci preţul de emisiune nu poate fi egal cu valoarea contabilă deoarece compania trebuie cotată la un preţ care să ofere un randament al profiturilor care să fie comparabil cu cel oferit de alte instrumente financiare comparabile (acţiuni, obligaţiuni)".

Potrivit domnului Cismaru, una dintre metodele de evaluare utilizate în piaţa de capital în cadrul ofertelor publice de cumpărare este aceea de a realiza o medie între următoarele trei valori: - valoarea contabilă ( Capitaluri Proprii/număr de acţiuni); - preţul mediu din ultimele 12 luni (înregistrat de o acţiune cotată); - valoarea de randament a profiturilor. În cazul de faţă, Electrica nu are un preţ mediu de piaţă, ci doar două valori care pot fi utilizate în evaluarea sa: valoarea contabilă şi valoarea de randament.

Exerciţiul de evaluare a unei acţiuni Electrica făcut de Valentin Cismaru urmăreşte atât identificarea factorilor care au putut sta la determinarea intervalului de preţ, cât şi conturarea unor repere valorice care să servească celor interesaţi de cumpărarea unor acţiuni în cadrul ofertei.

În analiza postată pe blogul său, Valentin Cismaru arată că "Electrica" nu este o societate uşor de evaluat, din mai multe motive: - lipsa unui istoric bilanţier şi de profituri relevant, de cel puţin 5 ani; - volatilitatea profiturilor nete realizate în ultimii 3 ani; -volatilitatea rezultatului (profitului) din exploatare realizat în ultimii 3 ani; - impactul pe care l-a avut divizarea societăţii asupra profitului brut, făcând necesară eliminarea cotei-părţi de profit obţinute din participaţiile care au fost cedate cu ocazia divizării.

Redăm, mai jos, exerciţiul domnului Cismaru.

• Ajustarea Profitului Net, Profitului Brut şi a Profitului din Exploatare

Rostul operaţiunii de ajustare/corecţie a profiturilor este acela de a determina acea "capacitate de profit" a societăţii exprimată prin profiturile reproductibile, realizabile în fiecare an.

Ajustarea va însemna un proces de corectare a profiturilor nete, urcând în amonte către profitul brut şi profitul din exploatare, în vederea eliminării acelor componente despre care credem că nu se vor regăsi în viitor în structura acestor indicatori (vezi cota-parte) sau pentru a determina acea valoare medie pe care o putem aprecia ca fiind reproductibilă în viitor.

Primul lucru pe care îl vom face este acela de a identifica profitul net total şi profitul net pe acţiune realizat în fiecare din ultimii 3 ani, după care vom calcula un profit mediu care ne va ajuta să aproximăm "capacitatea de profit" a societăţii. (vezi tabel 1, tabel 2 şi tabel 3)

O analiză a principalilor indicatori ai profitului raportaţi de către Electrica ne arată modalitatea de realizare a profitului net, evidenţiindu-ne cheltuielile financiare nete, cota-parte de profit din profitul participaţiilor (profit din participaţii), precum şi cheltuiala cu impozitul pe profit.

Istoric, nivelul cheltuielilor cu impozitul a oscilat între 19,23% şi 11,32% din profitul brut; acest interval ne permite utilizarea unei valori mediane aproximative de 16%, pe baza căreia vom estima cheltuiala cu impozitul pe profit şi profitul net mediu reproductibil. (vezi tabel 4)

Profitul net reproductibil este determinat luând în considerare o valoare medie a profitului din exploatare (160) în cei 3 ani raportaţi de către Electrica, din care vom scădea o medie a cheltuielilor financiare nete (17,67) pentru a determina profitul brut (142,33), iar profitul net (119,56) va fi determinat după scăderea cheltuielilor cu impozitul (22,77).

Profitul net reproductibil de 119,56 milioane lei a fost împărţit la numărul curent de acţiuni pentru a determina profitul net reproductibil pe acţiune de 0,708 lei.

• Cum s-a ajuns la intervalul de preţ 11-13,5 lei la Electrica?

Exerciţiul de evaluare pe care vi-l propun va utiliza următoarele două metode:

1. calculul valorii medii dintre valoarea contabilă şi valoarea de randament la care aplicăm un discount de 33% pentru a determina preţul de cumpărare urmărit de către un investitor care ar dori să cumpere acţiuni Electrica, la un preţ care să-i ofere o marjă de siguranţă, protejându-l faţă de un viitor incert;

2. calculul valorii de randament (profit) a acţiunilor pe baza unei prime de risc faţă de randamentul obligaţiunilor de stat, care ne va indica preţul la care un investitor ar fi interesat să cumpere acţiuni Electrica, având în vedere marja de siguranţă pe care i-o oferă faţă de randamentul obligaţiunilor de stat.

• Metoda valorii medii: (Valoare Contabilă+Valoarea de Randament)/2 (vezi tabel 5)

Aplicarea acestei metode presupune parcurgerea paşilor următori:

1. vom lua în considerare un randament al obligaţiunilor româneşti emise pe 9 ani, cu un randament de 5,3%;

2. determinăm o medie a profitului net pe acţiune, în ultimii 3 ani, de 0,708 RON;

3. calculăm o Valoare de Randament (Profit net/Preţ) a unei acţiuni pe baza profitului mediu de mai sus şi a randamentului obligaţiunilor (5,3%, fără risc) care ne conduce la 13,37 RON;

4. calculăm Valoare Contabila a unei acţiuni: 26,7 RON;

5. calculăm Valoarea Medie a unei acţiuni,determinată ca suma între valoarea de randament şi valoarea contabila: 20,03 RON;

6. aplicăm un discount de 33% acestei valori medii care ne conduce către un Preţ de 13,22 RON.

După cum se poate observa, aplicând metoda mediei dintre valoarea de randament şi valoarea contabilă utilizată în cadrul ofertelor derulate în piaţă de capital, am ajuns la o Valoare Medie de 20,03 şi un Preţ maxim de 13,22 RON care este aproximativ egal cu nivelul superior al intervalului de preţ din ofertă.

• Metoda Valorii de Randament a Acţiunilor (vezi tabel 6)

Valoarea de Randament a unei acţiuni se determină ca raport între profitul net reproductibil pe acţiune şi preţul unei acţiuni.

Determinarea preţului pe care merită să-l plătim pentru o acţiune va urmări câţiva paşi:

1. vom lua în considerare un randament al obligaţiunilor româneşti emise pe 9 ani, cu un randament de 5,3%;

2. determinăm o medie a profitului net pe acţiune, în ultimii 3 ani, de 0,708 RON;

3. aplicăm o primă de risc de minim 33% randamentului obligaţiunilor româneşti (5,3%) care ne conduce la un randament de 7% cerut pentru o acţiune Electrica, astfel încât să poată oferi o marjă de siguranţă investitorului interesat;

4. calculăm Valoarea de Randament/Preţul unei acţiuni Electrica care să ne ofere un randament de 7%: 10,05 RON.

Aplicarea celor două metode ne-a condus către un interval valoric 10,05 RON - 13,22 RON, uşor diferit de cel din cadrul ofertei, mai ales în ceea ce priveşte capătul inferior al acestuia.

După cum menţionăm la începutul aplicării metodei, aceste valori au fost determinate luând în considerare o valoare medie a profitului din exploatare de 160 milioane lei ( EPS: 0,708 RON) care cuprindea şi pierderea înregistrată în anul 2011 de 104 milioane RON.

În cazul în care am recalcula profitul mediu din exploatare pe baza rezultatelor înregistrate în ultimii doi ani (2013/2012) sau media ultimilor 3 ani, dar cu pierderi zero, vom avea următoarele profituri nete:

- Profit mediu din exploatare (2013/2012) de 292 milioane RON; EPS de 1,366 RON

- Profit mediu din exploatare (3 ani, pierdere zero) de 194,67 milioane RON; EPS de 0,881 RON;

Intervalele valorice obţinute în urma utilizării acestor profituri nete medii pe acţiune, conform celor două metode expuse mai sus, vor fi următoarele:

- EPS=1,366 RON , interval valoric: 17,31 RON - 19,37 RON;

- EPS=0,881 RON, interval valoric: 12,50 RON - 14,30 RON;

Aşadar, putem spune că avem trei intervale valorice care ne vor ghida evaluarea şi deciziile în ceea ce priveşte cumpărarea unor acţiuni Electrica:

- 10,05 RON- 13,22 RON

-12,50 RON- 14,30 RON

-17,31 RON-19,37 RON

Atenţia ne este atrasă cu precădere de cele două intervale alăturate, ba chiar intersectate, care oferă o zonă de preţ cuprinsă între 12,5 RON şi 13,22 RON, semnalându-ne o evaluare conservatoare a companiei în jurul valorii contabile şi a valorii de randament bazate pe profitul mediu net reproductibil din ultimii trei ( cu pierdere zero), într-un context în care trebuie ţinut cont şi de riscurile privind activitatea şi sectorul grupului, mai ales de cele cu privire la liberalizarea pieţei de furnizare de energie electrică şi creşterea concurenţei, modificarea tarifelor sau scăderea cererii de energie electrică.