Prea puţin, mult prea târziu

Planul guvernamental aprobat prin ordonanţă de urgenţă este prea mic pentru a întoarce pe linia de plutire o economie marcată puternic de excese speculative şi consum pe datorie.

O criză inexistentă acum o lună a devenit prioritate de grad zero pentru Guvernul de la Bucureşti. În ciuda unor serii de opinii negative privind eficienţa unui plan fiscal de susţinere a economiei, autorităţile au considerat că totul se poate rezolva prin ordonanţe de urgenţă.

Planul are foarte puţine aspecte pozitive (n.a. reducerea CAS, eliminarea impozitului pe veniturile din dobânzi, bonificaţii la plata taxelor), iar în rest există doar speranţa că ordonanţele vor speria criza prin cheltuirea unor bani care încă nu există.

Ministerul Economiei şi Finanţelor consideră că poate să păcălească piaţa şi costurile mari de finanţare prin reducerea maturităţii titlurilor emise. Tactica poate să funcţioneze pentru o criză care nu va depăşi mijlocul anului viitor, dar criza actuală are o altă natură, iar pe plan internaţional nimeni nu mai evită comparaţiile cu anii "30.

În timp ce guvernul consideră că numărul angajaţilor din administraţie trebuie păstrat la nivelul actual pentru următorii 4 ani, INS raportează că cea mai mare cerere pentru forţa de muncă din T3 2008 s-a înregistrat în administraţia publică. Aceste date, împreună cu lipsa detaliilor privind finanţarea planului, arată că nu se ia în considerare o reducere drastică a cheltuielilor guvernamentale. Autorităţile au ales calea promovată de Keynes, care a recomandat creşterea cheltuielilor guvernamentale, pentru a compensa scăderea consumului privat. Dacă viitorul guvern încearcă să menţină planul actual, şi eventual să îl extindă, România va fi nevoită să facă faţă crizei internaţionale de pe o poziţie deosebit de fragilă.

Willem Buiter, profesor la London School of Economics, consideră că riscul unei triple crize - valutară, bancară şi a datoriilor statului - este foarte mare pentru economiile de dimensiuni reduse, care au un sector bancar cu o largă expunere internaţională, capacitate fiscală limitată şi o monedă care nu are caracter de monedă de rezervă pe plan internaţional (n.a. cum este dolarul sau euro).

Chiar dacă se poate aprecia că sectorul nostru bancar nu are o largă expunere internaţională, toate celelalte caracteristici sunt prezente. Un plan de stimulare al economiei, care are şi un profund caracter electoral, nu este suficient pentru restabilirea încrederii în România pe pieţele internaţionale, cu sau fără noi reduceri de rating. Orice creştere a deficitului bugetar poate declanşa o criză valutară şi o depreciere a leului, fără avertismente prealabile. Dacă profesorul Buiter consideră că există un risc deloc neglijabil ca Marea Britanie să devină următoarea Islandă, ce se mai poate spune despre România?

În condiţiile în care nu se poate schimba situaţia în ceea ce priveşte caracterul de economie deschisă mică şi capacitatea fiscală limitată, România nu are decât două opţiuni: menţinerea stabilităţii leului şi adoptarea unei politici fiscale axată pe echilibrul bugetar. Dacă nu ţin seama de capacitatea fiscală limitată a României, politicile anticriză vor duce doar la creşterea necontrolată a datoriei publice, iar generaţiile care vor purta povara ei încă nu şi-au exprimat opinia prin vot.

Primele rapoarte de presă privind planul Guvernului au trimis leul până aproape de 3,85 faţă de euro. Ce poate face BNR în aceste condiţii? În loc să intervină cu brutalitate pe piaţă prin tot felul de sfaturi şi opinii privind nivelul dobânzii, Banca Naţională ar trebui să ia în considerare şi faptul că, poate, piaţa are dreptate, iar dobânda de intervenţie este irelevantă la nivelul actual. Viteza accelerată cu care se transmite criza către fiecare sector al economiei naţionale va pune, în curând, presiuni deosebit de mari pe cursul de schimb al monedei naţionale. Deprecierea leului faţă de principalele valute va amplifica efectele acestui cerc vicios al crizei.

Valoarea actuală a rezervei valutare poate oferi un sentiment de falsă siguranţă, în ceea ce priveşte capacitatea de intervenţie pentru susţinerea cursului. Fără o dobândă de intervenţie mai mare, presiunile asupra costului de finanţare la nivelul economiei vor fi amplificate de o primă de risc excesivă.

De ce falsă siguranţă? Din cauza structurii portofoliului valutar al Băncii Naţionale. Până în prezent, criza financiară internaţională a demonstrat că orice rating AAA este iluzoriu. Costul protecţiei împotriva defaultului pentru Berkshire Hathaway, compania cu rating AAA controlată de Warren Buffett, a crescut în ultimele zile, cotaţia instrumentelor CDS ajungând la 475 bp, de la 129 bp în urmă cu 2 luni, după cum scrie Bloomberg. Un astfel de preţ pentru instrumentele CDS este echivalent unui rating Baa3 de la Moody"s, doar cu o treaptă peste cel speculativ.

Presa financiară de la noi a scris de curând că o cotă importantă din portofoliul de obligaţiuni deţinut de BNR este formată din obligaţiuni europene garantate cu active, foarte sigure şi cu un rating investiţional. Date recente de la cea mai veche bancă privată elveţiană, Wegelin & Co., arată că aceste obligaţiuni au cunoscut puternice presiuni de vânzare în ultimele săptămâni, iar valoarea lor a scăzut cu până la 20%. Banca elveţiană crede că deprecierea este exagerată, dar consideră justificat faptul că investitorii şi-au pierdut încrederea în valoarea garanţiilor. Poate că Banca Naţională ar trebui să facă şi o marcare la piaţă a rezervei valutare, eventual şi un test de stres, ca să determine pe ce poate conta în viitoarele bătălii pentru susţinerea leului.

Pe de altă parte, planul este mult prea mare din punctul de vedere al capacităţii fiscale care îl poate susţine. Până la mijlocul anului viitor, eşecul său va fi evident, după cum la fel de evident este şi eşecul programelor anticriză din economiile dezvoltate. Ce va urma?

Notă: Articolul reprezintă punctul de vedere al autorului, nu reflectă sau implică opiniile instituţiei unde acesta îşi desfăşoară activitatea şi nu reprezintă recomandare de investiţie.