PRIME TRANSACTION: "Piaţa noastră de capital este fie subevaluată, fie nepopulară în ochii investitorilor"

• "Estul Europei este mai puţin căutat de investitori, fapt care face ca şi emitenţii din România să aibă, în termeni relativi, evaluări mai modeste decât cei din Occident", conform societăţii de brokeraj

Piaţa noastră de capital este fie subevaluată comparativ pieţele externe, fie nepopulară în rândul investitorilor pe cât ar fi normal judecând după rezultatele companiilor, fie câte puţin din ambele, se arată într-un raport de analiză publicat la finele săptămânii trecute de casa de brokeraj Prime Transaction, semnat de Marius Pandele.

Evaluată prin prisma raportului Price-to-Earnings Ratio (P/E - Preţ/Profit pe acţiune), cel mai relevant indicator pentru comparaţii între emitenţi sau pieţe, ţara noastră este pe locul al 23-lea din 33 de pieţe europene, în partea de jos a topului, se arată în raportul Prime. (vezi tabel 1)

"Ca principiu, cu cât P/E este mai mic, cu atât un emitent (sau piaţa per total) este considerat mai puternic subevaluat. În realitate, lucrurile nu sunt atât de uşor de interpretat, iar de obicei orice P/E mic are în spate explicaţii raţionale", se menţionează în material.

După cum se vede în tabel, toată partea de jos a clasamentului este acoperită de ţări din Europa de Est, majoritatea din fostul bloc comunist, iar ţara noastră chiar se situează destul de sus comparativ cu restul ţărilor din regiune (mediana multiplului P/E pentru România este de 12,16, peste cea a Europei de Est, de 10,68). Pe de altă parte, primele opt ţări nu doar că sunt din vestul Europei, ci şi din categoria celor cu pieţe de capital dezvoltate după criteriile FTSE Russell.

"Având în vedere această distribuţie foarte dezechilibrată, se conturează concluzia că multiplii mai mici sau mai mari nu semnalează neapărat o subevaluare, ci mai degrabă o disponibilitate a investitorilor de a accepta valori mai mari pentru a avea acces la pieţele de capital mature, aflate în ţări cu economii la rândul lor mature", se arată în raport, adăugându-se: "Este o situaţie opusă celei dinainte de 2008, atunci când pe pieţele mici cum este cea din România vedeam multipli mai mari justificaţi de aşteptările de creştere economică mai accelerată".

• "Câteva particularităţi structurale ale afacerilor locale, printre care reticenţa faţă de credite, fac ca pentru o parte a multiplilor să avem unele dintre cele mai mici mediane din Europa", potrivit Prime

În ceea ce priveşte ierarhizarea după alte raţii de evaluare, poziţia ţării noastre este în general mai jos decât cea pe baza comparaţiei prin prisma raportului P/E. Este vorba de locul 27 în cazul comparaţiei după P/BV (Price/Book Value - Preţ/Capital propriu pe acţiune), 29 pentru EV/EBITDA (Enterprise Value/EBITDA) şi 30 pentru EV/S (Enterprise Value/Sales).

"Faptul că atunci când avem Enterprise Value în locul preţului vedem multipli mai mici în termeni relativi are legătură cu raportul între datorii şi numerar pentru emitenţii din România, mai exact cu faptul că emitenţii români sunt în medie mai puţin îndatoraţi decât ceilalţi. Cel mai clar reiese acest lucru dacă ne uităm la P/S şi EV/S, acolo unde numitorul este acelaşi. Indicatorul Enterprise Value este obţinut adunând capitalizarea de piaţă şi datoriile financiare, apoi scăzând numerarul. Faptul că EV/S este mai mic decât P/S înseamnă în final că numerarul este mai mare decât datoriile financiare. Desigur, nu este vorba despre toţi emitenţii, însă e vorba de un număr suficient de mare şi cu diferenţe suficient de mari între numerar şi datorii, din moment ce mediană pentru întreaga piaţă arată această situaţie neobişnuită", se arată în raportul Prime.

De asemenea, având în vedere că emitenţii de la noi au datorii mai mici decât cei din alte ţări, nu e de mirare că după raportul P/BV, ţara noastră este mai subevaluată decât după P/E, se mai punctează în raport, adăugându-se: "Capitalul propriu este în general sursa principala de finanţare a activităţii, de aici o dimensiune mai mare a acestuia în raport cu activitatea desfăşurată".

Conform Prime Transaction, în ansamblu, multiplii de piaţă sunt în general justificaţi fie de factori structurali, fie de factori conjuncturali. "Dacă în privinţa P/E justificarea este poziţia pe harta şi în sistemul economic mondial, ceilalţi multipli sunt justificaţi de diferenţele de structură ale businessurilor româneşti, orientate mai mult spre finanţarea prin capital propriu şi reticente la îndatorarea către bănci sau investitori", se arată în raport.

• "La nivel global, nivelul multiplilor este corelat cu clasificarea pieţelor", conform analizei societăţii de intermediere

În ceea ce priveşte ierarhia multiplilor în funcţie de tipul pieţei, luând în considerare clasificarea FTSE Russell, pentru toţi indicatorii ordinea este aceeaşi, cu cel mai mare nivel înregistrat de pieţele dezvoltate, al doilea de pieţele emergente şi ultimul de cele de frontieră. (vezi tabel 2)

Conform Prime, datele din tabel indică în mod clar că investitorii internaţionali au o aversiune faţă de risc peste cea din trecut, iar cifrele din fiecare ţară în parte trebuie puse în acest context. "Poate fi, în acelaşi timp, şi un semn că într-o perioadă cu bani foarte ieftini emitenţii din ţările dezvoltate au ajuns să aibă creşteri ale business-ului comparabile cu cele din ţările emergente sau de frontieră, luându-le acestora elementul cel mai atractiv", se menţionează în raport.

Ţara noastră se află între pieţele emergente şi cele de frontieră cu doi dintre multipli şi sub mediana pieţelor de frontieră cu ceilalţi trei. "Concluzia finală e foarte greu de tras. Dacă vrem să vedem partea plină a paharului, avem o piaţă subevaluată şi avem potenţial de creştere ceva mai mare decât al altor pieţe. Dacă vrem să vedem partea goală a paharului, nu suntem atât de populari în ochii investitorilor pe cât ar fi normal să fim judecând după rezultatele financiare ale emitenţilor. Probabil adevărul e, ca întotdeauna, undeva la mijloc", conchid cei de la Prime Transaction.

Notă

Mediana reprezintă valoarea unui eşantion sau a unei serii ordonate cres­cător sau descrescător care împarte seria în două segmente (părţi) egale şi nu trebuie confundată cu media, care nivelează valorile eşantionului.