Regulamente noi pentru piaţa de capital din Moldova

• Narcisa Oprea, Schoenherr şi Asociaţii: Piaţa de capital din Republica Moldova are şansa unor reglementări mai clare decât cele româneşti

Reporter: Aţi câştigat, recent, o licitaţie pentru oferirea de consultanţă pentru elaborarea legislaţiei pe piaţa de capital din Republica Moldova. Despre ce este vorba, mai exact?

Avocat Narcisa Oprea: Consorţiul este format din "Schoenherr & Asociaţii" şi Financial Markets International (FMI), o companie din Statele Unite care a oferit consultanţă pentru dezvoltarea mai multor pieţe de capital din lume. Înainte de 2003, echipa FMI a acordat consultanţă chiar şi pentru piaţa de capital din ţara noastră. Consultanţii din echipa FMI au zeci de ani experienţă şi au avut poziţii cheie în cadrul Securities and Exchange Commission (SEC), dar şi în cadrul Financial Services Authority (FSA). Misiunea noastră constă în elaborarea reglementărilor secundare ale legii privind piaţa de capital din Republica Moldova; drept care materiile de reglementare sunt toate cele tratate la nivel de principiu şi în legea pieţei noastre de capital, respectiv emitenţi, oferte publice, depozitar central, fonduri de investiţii, etc.

Reporter: De ce un consorţiu cu o companie americană dacă este vorba despre consultanţă pe reglementări europene?

Avocat Narcisa Oprea: Nu toţi experţii de la FMI sunt americani, unii sunt europeni care au avut funcţii importante în autorităţile de reglementare din Europa. În plus, în egală măsură experţii americani sunt familiarizaţi cu directivele europene graţie proiectelor similare de consultanţă pe care le-au derulat.

Reporter: În ce constă mandatul pe care îl aveţi în Republica Moldova?

Avocat Narcisa Oprea: În Republica Moldova, a fost elaborat un proiect pentru o nouă lege a pieţei de capital. Date fiind intenţiile Moldovei să intre în UE, autorităţile moldovene au anticipat necesitatea corelării legis­laţiei lor cu cea europeană. Mandatul nos­tru constă în elaborarea legislaţiei secundare, res­pectiv a Regulamentelor Comisiei de Supraveghere a Pieţei Financiare din Republica Moldova. Obiectivul principal care va fi avut în vedere la elaborarea reglementărilor în cauză este corelarea acestora cu reglementările europene în materie. Prin urmare, marja de libertate la configurarea reglementărilor nu este foarte mare, însă, spre exemplu, o atenţie deosebită va fi reglementarea situaţiei tranzitorii, res­pectiv a modului în care participanţii actuali la piaţă vor trebui să se plieze pe viitorul cadru normativ. Republica Moldova are, acum, o piaţă bursieră şi una extrabursieră în vreme ce viitoarea lege vorbeşte de pieţe reglementate şi sisteme alternative de tranzacţionare; deopotrivă va exista o oarecare dificultate ca, odată cu noua lege, intermediarii, spre exemplu, să răspundă cerinţelor europene în materie, cum ar fi adecvarea capitalului, existenţa unei structuri de compensare a investitorilor.

Spre deosebire de ţara noastră, unde s-a mers pe principul centralizării excesive, potrivit căruia acţiunile se transferă, ca regulă generală, doar prin intermediul pieţei, la ei, lucrurile stau puţin diferit: În Republica Moldova, sunt cazuri numeroase în care acţiunile se pot transfera şi alt­fel decât prin bursă. La ei, există, în prezent, registratori (echivalente ale Registrelor Independente de la noi din perioada 1995-2002), cei care doresc să încheie o tranzacţie având posibilitatea, în multe situaţii, să meargă la un registrator şi să realizeze în mod direct transferul dreptului de proprietate.

Estimez că odată cu implementarea reglementările europene care nu converg cu principiul unui singur "trading-venue" (loc de tranzacţionare), cei din Republica Moldova vor avea o deschidere mai mare faţă de tranzacţiile Over-the-Counter sau pe sisteme alternative de tranzacţionare, decât avem noi.

Pe de altă parte, este de semnalat faptul că, în Republica Moldova, volumele tranzacţiilor din afara pieţei sunt mai mari decât cele prin bursă. La nivel generic lichiditatea pieţei din Republica Moldova este foarte scăzută; astfel, în cazul celor mai lichizi emitenţi se înregistrează aproximativ 50 de tranzacţii pe an. Asta nu înseamnă că piaţa de capital din Republica Moldova nu poate face paşi înainte din această perspectivă. Să nu uităm că atunci când s-a des­chis Bursa de Valori Bucureşti, doar câţiva emitenţi erau cotaţi şi că nu existau şedinţe de tranzacţionare în fiecare zi.

Reporter: Modul în care se constituie o piaţă de capital într-o ţară are consecinţe asupra întregii economii. Privind retrospectiv, credeţi că modalitatea prin care s-a constituit la noi piaţa de capital a fost un eşec? Noi am avut consultanţă americană pentru constituirea Rasdaq...

Avocat Narcisa Oprea: "Ras­daq"-ul a pornit de la un principiu simplu: din moment ce România a fost transformată, prin procesul de privatizare în masă, într-o ţară de acţionari a căror educaţie financiară era aproape inexistentă s-a dorit să existe un mecanism de tranzacţionare uşor accesibil, care să le dea milioanelor de acţionari posibilitatea să îşi tranzacţioneze acţiunile.

Avocat Narcisa Oprea: Asta nu înseamnă că, în felul acesta, piaţa s-a născut de la o serie de premise sănătoase. Piaţa care se naşte de la premise sănătoase este acea piaţă în care emitentul înţelege şi face uz de beneficiile listării la bursă, vrea să fie listat şi, implicit, îşi asumă şi obligaţiile care vin odată cu statutul de societate listată. Pentru comparaţie, pe "Rasdaq" au existat companii în cazul cărora directorul general nici nu a ştiu multă vreme că administrează o companie listată pe Rasdaq, cazuri care înclin să cred că nu mai există în prezent.

Pe de altă parte, în ansamblu piaţa noastră s-a constituit pentru că alţii, din afara ţării, au ajuns la concluzia că ne trebuie o bursă.

Ideal este ca o piaţă să se nască în mod natural, atunci când participanţii îi înţeleg rostul şi ajung la concluzia că au nevoie de o astfel de piaţă; nu a fost cazul nostru, probabil că nici al Republicii Moldova, dar s-au făcut şi se fac nişte paşi înainte şi asta contează.

Reporter: Există puncte ambigue în legislaţia noastră venind din legislaţia europeană sau din modul de implementare al legislaţiei UE la noi?

Avocat Narcisa Oprea: Există unele cazuri în care ambiguitatea îşi are originea chiar în reglementările europene. Problema este că reglementările europene au ca obiectiv uniformizarea legislaţiei, însă unele state membre au filosofii diferite în elaborarea reglementărilor. Un exemplu în acest sens este Marea Britanie care preferă să lase autorităţii de supraveghere sau organelor judiciare o marjă mai mare de libertate în aprecierea măsurii în care o anumită situaţie de fapt se pliază sau nu pe o cerinţă legală; este adevărat că în astfel de cazuri eforturile autorităţilor în cauză sunt mai mari, însă în măsura în care şi le asumă ca atare cred ca soluţiile de corectare a realităţii sunt foarte eficiente. Poate aceasta este şi una dintre explicaţiile pentru care reglementările europene abundă de elemente de apreciere materializate în formulări de genul "influenţă semnificativă", "acord tacit", "rezonabil".

Reporter: Este CNVM dispusă să îşi sume responsabilitatea implementării reglementării acolo unde aceasta este ambiguă?

Avocat Narcisa Oprea: Înclin să cred că nu. Spre exemplu, legislaţia europeană este concentrată în multe zone importante pe ideea de "persoane care acţionează concertat" sau care ajung la un "acord tacit" în privinţa unui emitent. În această materie, inventivitatea persoanelor implicate poate atinge cote de nebănuit, motiv pentru care ele vor fi mereu cu un pas înaintea legislaţiei şi, ca atare, încercarea de a transpune în reguli toate situaţiile concrete în care anumite persoane acţionează concertat este, în opinia mea, de la bun început sortită eşecului.

Consider că este mai bine ca aceste aspecte să fie reglementate într-un mod flexibil, astfel încât, înţelegând raţiunea din spatele acestor reglementări, să poţi să emiţi decizii pertinente pentru fiecare caz cu care te confrunţi.

La noi, au existat chiar poziţii publice ale CNVM potrivit cărora identificarea persoanelor care acţionează concertat este un demers foarte complicat şi că este dificil să se opereze cu acest concept. Cu siguranţă nu este simplu, însă pe de altă parte, ca autoritate de supraveghere trebuie să îţi asumi responsabilitatea implementării acestor reguli şi, cu bună credinţă, cu analiza amănunţită a situaţiei de fapt şi cu utilizarea unor raţionamente solide, cred că te poţi achita onorabil de această misiune.

Reporter: De ce credeţi că CNVM nu îşi asumă responsabilitatea în această privinţă?

Avocat Narcisa Oprea: Eu nu zic că e simplu, dar nu putem nici să ieşim public şi să spunem că este prea complicat. Trebuie însă să facem paşi pentru rezolvarea acestei probleme.

Reporter: S-a vorbit mult despre concertare la SIF-uri, dar nu şi-a pus nimeni problema dacă în cazul Bursei de Valori Bucureşti există concertarea anumitor acţionari...

Avocat Narcisa Oprea: La nivel de reguli, abordarea este exact aceeaşi ca la SIF-uri. În măsura în care există cazuri în care un grup de acţionari ai BVB chiar are o politică comună asumată şi acţionează în relaţia cu BVB ca unul singur, atunci ar trebui aplicate sancţiunile din reglementările pieţei pentru depăşirea drepturilor de vot de 5%.

Sigur că lucrurile nu pot fi duse în extrem; astfel la AGEA-urile BVB şi Sibex, când problema fuziunii se va supune votului, vor exista doar trei opţiuni: da, nu şi abţinere. În acest caz, nu se poate susţine a priori şi fără alte argumente că toţi acţionarii care au votat pentru fuziune acţionează concertat.

Întrebarea este dacă, anterior AGEA, au existat acţionari care au mers împreună la restaurant şi au decis să schimbe sau sa facă ceva cu privire la BVB şi Sibiu...pentru a atinge finalitatea fuziunii, spre exemplu. Cei care s-au întâlnit pot să nu aibă nicio afacere împreună, dar întrebarea este: s-au dus la restaurant şi au încercat să pună ţara la cale? Nu spun că este simplu pentru că CNVM va spune că nu poate să instrumenteze faptul că anumiţi acţionari au ieşit la restaurant şi au luat decizii la acest nivel informal, decizii care ulterior au fost implementate şi formal prin acţiunea lor concertată.

În momentul în care autoritatea spune că este prea complicat să se ocupe de concertare, atunci lucrurile se relaxează şi nimeni nu se mai teme. Mi-e greu să cred că acolo unde chiar există astfel de cazuri nu există corespondenţă scrisă, schimb de telefoane care să dovedească acţiuni concertate cu privire la un anumit emitent ...mai ales în momentul în care cei implicaţi ştiu că nu se li va întâmpla nimic.

La SIF-uri, a văzut cineva vreodată mecanismul pus în aplicare până la ultimul nivel de sancţionare prevăzut de lege? Cei identificaţi ca acţionând concertat trebuiau să îşi vândă deţinerile concertate, peste pragul de 1%, altfel Consiliul de Administraţie al SIF-ului trebuia să decidă anularea acţiunilor excedentare, să emită altele în locul lor pe care să le vândă şi să dea banii încasaţi pentru acţiunile vândute celor care acţionau concertat.

Reporter: Ce efect credeţi că va avea crearea ESMA (European Securities and Markets Authority) asupra autorităţilor naţionale de reglementare?

Avocat Narcisa Oprea: Precursorul ESMA, respectiv CESR, a emis o serie de linii directoare menite să ne ajute în aplicarea numitor reguli la realitatea concretă, demersuri pe care eu le-am apreciat ca fiind foarte utile. Sunt optimistă privind formarea ESMA şi sper că va ajuta la uniformizarea practicilor la nivel european.

Reporter: Odată cu formarea ESMA, participanţii la piaţă vor mai avea motive să se adreseze CNVM-ului sau vor putea să se adreseze direct ESMA?

Avocat Narcisa Oprea: Din păcate, în zona de interpretare CNVM mai are încă multe de îmbunătăţit. Există un mecanism prin care poţi să plăteşti dacă vrei să obţii o clarificare de la CNVM. O persoană maliţioasă chiar ar putea spune că este în interesul CNVM să dea regulamente ambigue, dacă ulterior încasează bani ca să le clarifice. Problema este că poate să dureze şi câteva luni până să obţii o clarificare sau primeşti un răspuns sec care, în fapt, nu îţi clarifică problema.

Toate aceste aspecte, întârzierea în reacţii, costurile de suportat, ar putea face ca apelul la autorităţile europene să fie mai util.