OPINII Reglementarea activităţii agenţiilor de rating în România

Guvernul României beneficiază de asistenţă tehnică internaţională pentru înfiinţarea agenţiilor de rating, denumite uzual şi companii de evaluare a riscului de credit. Proiectul face parte din programul de creare şi dezvoltare a pieţei obligaţiunilor în România, care se realizează cu asistenţa financiară a Băncii Internaţionale pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (Banca Mondială) ca administrator al fondurilor asigurate de Guvernul Regatului Ţărilor de Jos. Beneficiarul instituţional al acestui proiect este Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, deşi cred că ar fi fost bine să fie agrenată şi Banca Naţională a României, întrucît activitatea agenţiilor de rating nu se rezumă numai la piaţa obligaţiunilor. Dar, pentru a înţelege mai bine implicaţiile acestui proiect a cărui derulare va începe în curînd, cred că ar fi util să ofer cititorilor ziarului "Bursa" cîteva informaţii de bază privind rolul agenţiilor de rating, ca furnizori de servicii pe pieţele financiare. Agenţiile de rating sînt entităţi private care gradează capacitatea şi voinţa unei entităţi publice sau private de a-şi plăti datoriile, în baza unor evaluări de risc standard. Evaluările de risc se fac din 1909, cînd John Moody a făcut prima evaluare de acest gen în SUA. În literatura de specialitate se menţionează însă că piaţa de rating începe să se contureze începînd din 1868, odată cu lansarea de către Henry Varnum Poor a Manualului Căilor Ferate din SUA în care s-au publicat primele date statistice de natură comercială şi financiară cu privire la principalele companii private ce operau în trans-portul feroviar şi care intenţionau să se finanţeze prin emitere de obligaţiuni pentru a-şi continua investiţiile. Întrucît cele mai importante agenţii de rating, cum sînt "Moody's Investor Service", "Standard & Poor" şi "Fitch Ratings" operează pe piaţa nord-americană unde finanţarea economiei se face preponderent pe piaţa de capital, rating-ul ca tip de serviciu de sine stătător s-a modelat în mare măsură după activitatea aces-tor "agenţii", concentrîndu-se pe evaluări ale riscului de plată la contractarea unei datorii publice prin emitere de titluri de stat sau municipale cu termen mai mare de un an (de regulă, obligaţiuni cu venit fix) şi asupra analizei companiilor care emit obligaţiuni. Evaluările de risc se fac în general pe titluri emise pe termen scurt sau lung ce pot fi transformate mai rapid în lichidităţi pe piaţa de capital. Dar, evaluările de risc se fac şi asupra societăţilor care adminis-trează fonduri de investiţii în privinţa calităţii managementului, băncilor (riscul de insolvabilitate) sau societăţilor de asigurare şi care apar în poziţia de investitori sau plătitori ai unei obligaţii financiare în cazul producerii unui eveniment (de pildă, la asigurări). În fine, pe piaţa SUA evaluările de risc însoţite de gradare se fac la obligaţiuni ipotecare, la stabilirea standardelor de responsabilitate financiară a organizaţiilor publice care participă în programe de asistenţă financiară pentru studenţi conform titlului IV din Legea învăţămîntului superior din 1965 (Higher Education Act), precum şi la investiţiile societăţilor de asigurare. Agenţiile de rating oferă servicii atît celor care se finanţează, cît şi potenţialilor investitori, contribuind astfel la reducerea costurilor de capital prin accesul rapid la informaţii, precum şi la transparenţa pieţelor financiare. Serviciile agenţiilor de rating nu se substituie şi nici nu se suprapun celor furnizate de auditorii financiari, funcţiilor îndeplinite de ofiţerii de credit sau departamentelor de analiză a ris-cului de credit dintr-o bancă, deşi în activitatea tuturor aces-tora există multe elemente comune în privinţa naturii informaţiilor ce sînt colectate şi analizate. Dar, spre deosebire de auditorii financiari şi de ofiţerii de credit care fac evaluări retrospective, agenţiile de credit fac preponderent evaluări prospective, urmărind prin analizele lor să scoată în evidenţă potenţialul de risc viitor al celui care beneficiază de o finanţare. În plus, faţă de un auditor ori o bancă, agenţiile de rating se bazează pe informaţii cu caracter public care nu implică realizarea unui audit organizaţional ori financiar intern, combinate cu date privind evoluţia pieţei. După prelucrare, toate acestea se furnizează tuturor investitorilor potenţiali, cu acordul celui investigat. Prin urmare, agenţiile de rating sînt "sisteme adiţionale de alarmare rapidă" a publicului, constituind o interfaţă la activitatea auditorilor financiari sau a analizelor realizate de băncile comerciale şi de inves-tiţii ori de brokeri a căror analize interne sînt mult mai detaliate şi se fac pe perioade mai îndelungate de timp. Evaluările agenţiilor de rating se întemeiază pe un set de indicatori cantitativi + calitativi cu caracter predictiv care permit evaluarea nivelului de risc al unei finanţări în funcţie de un scor (transformat în clase de risc de la A la D) şi identificarea evenimentelor ce constituie sursa apariţiei unor crize ori dezechilibre de natură financiară. Agenţiile de rating sînt specializate pe evaluări ale riscului de ţară, pe industrii şi pieţe, la nivel naţional sau internaţional. Conform unui studiu de piaţă privitor la agenţiile de rating realizat de Comitetul Basel şi la care face referire raportul realizat în septembrie 2003 de Comitetul Tehnic al Organzaţiei Internaţionale a Comisiilor de Supraveghere a Pieţelor de Capital (International Organization of Securities Commissions - IOSCO) privind activitatea agenţiilor de rating, în lume exis-tă aprox. 130 de agenţii de rating, dar numai trei domină piaţa mondială: "Standard & Poors" din cadrul grupului Mc Graw-Hill Companies Inc (din 1966) cu vînzări de 1,5 mld $ SUA, "Moody's Investor Service" din cadrul grupului cu acelaşi nume cu vînzări de 700 mil $ SUA şi "Fitch Ratings" care a fost preluată în 1997 de grupul francez "Fimalac" SA cu vînzări de 350 mil euro. În SUA alături de cei trei mari, operează compania canadiană "Dominion Bond Ratings", toate fiind licenţiate de Comisia Valorilor Mobiliare (Securites Exchange Commission). Pe piaţa europeană de rating operează European Rating Agency cu sediul la Londra şi care a fost înfiinţată pentru piaţa central şi sud-est europeană, compania pragheză CRA Rating Agency (filiala "Moody's"), Slovak Rating Agency (filială a European Rating Agency), Euronotation France (ENF), Central European Rating Agency (CERA), Italrating Societa italiana per il rating (Italia), Nazwa agencji (Polonia), Nordisk Rating, Bulgarian Advisory Group" (BAG). Din cîte cunosc, pe piaţa românească au apărut două asemenea agenţii, una în 1998 şi alta după 2001 cu echipe de oameni bine calificaţi în evaluări de risc, chiar dacă activitatea lor nu este cunoscută publicului larg. Înfiinţarea, supravieţuirea şi dezvoltarea unei agenţii de rating nu ţine doar de expertiza echipei de care dispune, de metodologia de analiză folosită şi de capitalul propriu. Pornind de la tipul serviciilor oferite de agenţiile de rating şi ţinînd cont de concluziile desprinse din raportul IOSCO din septembrie 2003 pe cale l-am citat mai sus, exis-tă mai multe constrîngeri economice şi de ordin instituţional cu care se confruntă agenţiile de rating, şi anume: a) barierele de intrare pe piaţă; b) autoritatea administrativă care reglementează şi controlează activitatea agenţiilor de rating; c) metodologia de evaluare utilizată de agenţiile de rating; d) independenţa agenţiilor de rating; e) condiţiile şi momentul în care se publică date financiare despre un emitent - viitor debitor şi pe această bază se face încadrarea într-o clasă de risc.

• A. Barierele de intrare

Supravieţuirea agenţiilor de rating depinde de credibilitatea personalului angajat, de capacitatea lor financiară şi de reputaţia de firmă. Numai că reputaţia de firmă se cîştigă în timp, nu imediat, în baza serviciilor furnizate clenţilor. În plus, dacă potenţialii investitori vor acorda mai multă încredere agenţiilor de rating consacrate, cei ce urmăresc obţinerea unei finanţări mai mari nu vor apela la alte agenţii de credit. Dovadă că, pe plan mondial evaluările de risc se fac în principal de "Moody's Investor Service" din 1909, "Standard & Poors" (din 1868 "Poors" şi din 1941 Standard & Poors) şi "Fitch Ratings" din 1913, iar în diverse ţări au fost înfiinţate agenţii de rating care sînt filiale ale acestora. Istoria şi reputaţia cîştigată de aceste trei agenţii de rating este imbatabilă şi nu prea lasă culoar de trecere altora decît dacă operează ca filiale ale acestor trei agenţii sau cumpără o franciză. Sigur că legislaţia concurenţei ar putea crea un mediu cît de cît egal în ţările cu pieţe financiare mai mici care doresc să implementeze sistemul de funcţionare al agenţiilor de rating, cum este şi România. Dar latura formală a lucrurilor nu înlătură barierele de intrare. În fine, la aceste probleme se adaugă şi faptul că pe o piaţa financiară insuficient dezvoltată, deşi este nevoie de analiză de risc (ori mai ales pe o asemenea piaţă!) inves-titorii nu ierahizează cu precizie gradul său de utilitate. De aceea, formarea pieţei furnizorilor de analiză a riscului de credit depinde în mare măsură de educaţia investitorilor, iar aceas-tă fază trebuie depăşită mai înainte de reglementarea activităţii agenţiilor de rating.

• B. Autoritatea de control şi reglementare

Personal, sînt reticent la reglementări şi controale, întrucît o societate liberală nu se conduce prin multe reglementări şi autorităţi publice. Totuşi, în cazul agenţiilor de rating ar trebui să existe o autoritate de reglementare şi supraveghere, nu neapărat pentru a le autoriza, ci pentru a fixa cerinţele minime de calificare profesională a angajaţilor unei agenţii de rating, cerinţele minime de realizare a evaluărilor, conţinutul minim standard de raportare a evaluărilor de risc corelativ cu condiţiile de publicare a acestor raportări pentru a manipula cît mai puţin piaţa, precum şi pentru a stabili criteriile care asigură independenţa acestor agenţii. În acelaşi timp, nu cred că ar fi bine ca activitatea agenţiilor de rating să fie limitată doar la analize de risc privind titluri care fac obiectul comerţului pe piaţa de capital, avînd în vedere diversificarea relativ scăzută a serviciilor pe pieţe financiare din România. Prin prisma naturii serviciilor ar fi recomandabil ca activitatea agenţiilor de rating să facă obiectul unei supravegheri comune BNR + CNVM.

În SUA, Comisia Valorilor Mobiliare (Security Exchange Commission) licenţiază agenţiile de rating (denumite "organizaţii de evaluare statistică a ris-cului de credit recunoscute naţional" (nationally recognized statistical rating organizations" - NRSROs) după o sumă de şase criterii, respectiv: organizarea internă, capacitatea financiară, mărimea şi calitatea personalului angajat, independenţa de alte agenţii de rating, procedura de rating pentru a vedea măsura în care aceasta este consis-tentă şi credibilă, proceduri de organizare internă pentru a evita exploatarea informaţiilor confidenţiale.

• C. Metodologia de evaluare

Fiecare agenţie de rating are o metodologie standard de evaluare şi un sistem propriu de agregare a indicatorilor utilizaţi în evaluare care nu se publică, dar după care se face introducerea într-o clasă de risc. Modul de agregare şi de încadrare într-o clasă de risc a unui stat sau a unei companii care face obiectul evaluării conţine o doză de arbitrariu care influenţează poziţia de piaţă a entităţii care se finanţează pe piaţă (stat, municipalitate, companie). Doza de arbitrariu poate creşte, ori din contră poa-te fi diminuată o dată cu publicarea unor rapoarte de ţară ale unor organisme internaţionale, cum sînt Fondul Monetar Internaţional, Grupul Băncii Mondiale ori Uniunea Europeană. În orice caz, agenţiile de rating sînt foarte sensibile la aceste rapoarte de ţară şi ţin să o demonstreze cu orice prilej. De aceea, un război convenţional s-ar putea să coste o ţară mai puţin decît o evaluare de risc care îi este defavorabilă. Valoric vorbind, tai fumul cu ea, dar practic te taie la propriu. Din aceste motive, în România, reglementarea activităţii agenţiilor de rating trebuie să se facă în baza unui cadru de consultare între CNVM, BNR, specialişti specializaţi în ra-ting, operatori ai pieţei de capital şi din sistemul bancar pentru a stabili procedurile şi criteriile minime de calitate după care se conduce o evaluare de risc, precum şi setul minim de indicatori utilizaţi în evaluare, luînd în analiză experienţa acumulată de agenţiile de rating, raportul IOSCO din septembrie 2003, precum şi "Cadrul de Lucru revizuit: Convergenţa Internaţională privind măsurarea capitalului şi standardele de capital" (International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework) întocmit de Comitetul Basel în Supraveghere Bancară (cunoscut ca raportul Basel II) în iunie 2004 sub auspiciile Bank for International Settlements.

• D. Independenţa agenţiilor de rating şi conflictul de interese

Agenţiile de rating sînt furnizori de servicii atît pentru entităţile care se finanţează, cît şi pentru investitori. Evaluările pe care le realizează astfel sînt publicate gratuit pentru a fi aduse la cunoştinţa publicului. De aceea, în activitatea lor, agenţiile de rating trebuie să fie independente economic şi legal de orice altă companie, iar personalul angajat să nu fie acţionar/asociat la un investitor ori la o companie care se finanţează. De asemenea, personalul unei agenţii de rating nu trebuie să se angajeze direct sau indirect în tranzacţii cu valori mobiliare emise de societăţile ce fac obiectul unei evaluări sau orice altă tranzacţie pe piaţa de capital ori piaţa instrumentelor financiare derivate. De altfel, acestea sînt condiţiile fixate în setul de principii inclus în codul de conducere privind activitatea de bază a agenţiilor de rating elaborat de IOSCO şi publicat în octombrie 2004.

• E. Publicarea evaluărilor de risc

Publicarea unei evaluări de risc se face cu acordul companiei evaluate şi numai după ce aceasta a verificat conţinutul evaluării şi l-a confirmat. Evident că orice companie doreşte să scoată în evidenţă punctele sale tari şi să-şi aleagă momentul publicării unei evaluări pentru a influenţa cota sa de piaţă. De aceea, compania supusă evaluării poate fi tentată să evite publicarea anumitor date, mai ales că rating-ul se bazează pe informaţii publice şi nu merge în profunzime, aşa cum se procedează la un audit financiar sau audit organizaţional. Din acest motiv, rating-ul depinde de respectarea unor reguli minime de etică, de profesionalismul analiştilor de credit al riscului, precum şi de modul în care se structurează comisioanele percepute de agenţiile de rating (foarte important, mai ales la dacă se calculează un comision în funcţie de valoarea totală a obligaţiunilor emise şi vîndute). Prin urmare, pentru a evita devalorizarea unei informaţii, denaturarea ori omisiunea, autoritatea de reglementare trebuie să stabilească conţinutul minim al unei evaluări de risc, momentul în care aceasta trebuie publicată, precum şi modul în care se poate face plata serviciilor unei agenţii de rating.