TEZAUR, un program de finanţare pentru un debitor subprime

Problema finanţării deficitului bugetar s-a acutizat puternic în ultimele luni, pe fondul accentuării dezechilibrelor economice, a creşterii accelerate a inflaţiei şi a costurilor de finanţare.

În aceste condiţii, au revenit în presă ştirile despre Programul TEZAUR, a cărui lansare a fost anunţată pentru primul trimestru din 2018 în Programul indicativ de emisiuni de titluri de stat aferent anului 2018.

Varianta revizuită, din ianuarie 2018, arată că împrumuturile guvernamentale vor fi de 12 - 14 miliarde de lei în T1 2018, prin emisiuni de titluri de stat plasate pe piaţa interbancară.

Ce arată datele de la BNR privind operaţiunile de pe piaţa primară? Că Ministerul Finanţelor Publice (MFP) a atras doar 10,45 miliarde de lei de la bănci, în condiţiile în care s-a dorit atragerea a 12,38 de miliarde prin emisiuni de titluri în lei.

De la începutul anului până la sfârşitul săptămânii trecute, guvernul a împrumutat de la bănci doar 14,79 miliarde de lei, din cele 19,11 miliarde programate.

Dintre cele 27 de licitaţii organizate în T1 2018, şase au eşuat, pe fondul randamentelor tot mai mari cerute de bănci, în condiţiile în care s-au înregistrat 16 licitaţii eşuate în întreg anul 2017. Alte trei licitaţii eşuate s-au înregistrat, până acum, şi în T2 2018.

De la începutul anului până la sfârşitul săptămânii trecute, curba randamentelor pentru titlurile de stat s-a deplasat în sus cu o medie de 0,48 puncte procentuale, iar faţă de aceeaşi perioadă a anului trecut, avansul mediu a fost de circa 1,78 puncte procentuale (vezi graficul), în condiţiile în care randamentul obligaţiunilor de 10 ani a urcat până la maximul ultimilor 4 ani, de 4,9%.

Acesta este contextul în care au apărut noi ştiri privind lansarea Programului TEZAUR până la sfârşitul lunii iunie 2018, conform unor surse guvernamentale citate de Hotnews.ro. Populaţia va putea să investească în acest "nou instrument de economisire" prin cumpărarea titlurilor cu valoarea nominală de 1 leu şi maturităţi cuprinse între 1 an şi 10 ani, conform programului indicativ de emisiune pentru 2018.

Ultimele informaţii arată, însă, că maturităţile nu vor ajunge până la 10 ani, ci vor fi doar pe termen mediu şi o rată a cuponului de până la 3,5%.

De asemenea, se vor "diversifica" şi canalele de distribuţie. Pe lângă unităţile operative ale Trezoreriei Statului, obligaţiunile TEZAUR vor putea fi cumpărate şi de la Poşta Română, fiind luată în calcul şi opţiunea de distribuire prin intermediul băncilor.

Din păcate sunt menţinute interdicţiile iniţiale, conform cărora "investitorii" nu pot tranzacţiona aceste obligaţiuni, nu le pot transfera şi nu le pot răscumpăra anticipat, iar unii cititori ai presei online au exprimat inclusiv opinia că aceste interdicţii ar fi neconstituţionale, în special ca urmare a îngrădirii dreptului de proprietate.

În plus, prin interdicţiile de mai sus, autorităţile guvernamentale introduc un tratament discriminatoriu în ceea ce îi priveşte pe investitorii individuali faţă de cei instituţionali şi le blochează investitorilor individuali posibilitatea de a reacţiona în cazul accentuării sau cronicizării fenomenului inflaţionist din economie.

Piaţa obligaţiunilor guvernamentale este una dintre cele mai sensibile în faţa aşteptărilor inflaţioniste, iar când investitorii apreciază că riscul de credit şi riscul inflaţionist vor creşte, atunci vor cere randamente mai mari pentru compensarea lor.

În aceste condiţii, un cupon de 3,5%, care, după cum arată curba randamentelor, ar indica o maturitate de circa 2 ani, indică faptul că obligaţiunile din cadrul programului TEZAUR nu sunt "un nou instrument de economisire", ci "titluri de confiscare garantată".

Dacă guvernul ar fi dorit să ofere cetăţenilor cu adevărat o alternativă de economisire, atunci valoarea nominală a obligaţiunilor ar fi fost măcar indexată cu rata inflaţiei. Fără un cupon căruia îi lipseşte nivelul "semnal" al randamentului de pe piaţă şi fără indexarea principalului, un "investitor" în aceste obligaţiuni va fi captiv şi va privi neputincios cum i se reduce puterea de cumpărare.

Va fi interesant de observat dacă prospectul final al emisiunilor de obligaţiuni din programul TEZAUR va include şi o secţiune referitoare la riscurile investiţiei şi perspectivele finanţelor publice, informaţii mereu prezente la emisiunile destinate investitorilor instituţionali.

Ratingul de credit acordat datoriilor guvernamentale ale României de către principalele agenţii de rating - Moody's, S&P şi Fitch - este Baa3, BBB- şi BBB-, respectiv ultima treaptă investiţională înaintea calificativelor speculative.

Menţinerea ratingurilor la acest nivel într-o perioadă în care s-a înregistrat o creştere accelerată arată neîncrederea în sustenabilitatea performanţei economice, iar o eventuală schimbare a perspectivei, de la stabilă la negativă, în a doua jumătate a anului curent, va afecta semnificativ tendinţa de creştere a costurilor de finanţare.

În ceea ce priveşte volumul total al emisiunilor TEZAUR din 2018, acesta continuă să fie estimat la circa 4 miliarde de lei, adică aproape egal cu diferenţa dintre suma programată şi cea efectiv împrumutată de guvern până în prezent.

Mai rămâne ultimul test, cel al încrederii în guvern, iar prezenţa "la votul" de luna viitoare va arăta cu adevărat dacă cetăţenii mai cred în programul unui guvern subprime, condus de un premier subprime.