A venit vremea sacrificării "curcanilor" pe Wall Street?

Poate că această săptămână va aduce măcar câteva zile de calm, după ultimele zile de foc prin care au trecut bursele internaţionale. Pentru unii "investitori" este prea târziu, mai ales în cazul celor care s-au "jucat" cu volatilitatea şi au pariat împotriva ei.

Un vechi proverb de pe Wall Street spune că "taurii fac bani, urşii fac bani, iar porcii sunt măcelăriţi". Ultima categorie "zoologică" include toţi "investitorii" a căror ţintă este să câştige cât mai mulţi bani într-o perioadă cât mai scurtă de timp.

Şi a fost "masacru", mai ales pentru cei convinşi că volatilitatea va rămâne aproape de minimul istoric sau va scădea în continuare.

Creşterea exponenţială a volatilităţii a condus la prăbuşirea valorii unor instrumente financiare care permiteau investitorilor să parieze pe scăderea indicelui VIX. Un astfel de instrument, mediatizat intens în ultimele zile, este VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN XIV (XIV).

Instrumentul ETN XIV a fost lansat de Credit Suisse în noiembrie 2010 şi este cotat la NASDAQ (n.a. instrumentele ETN (Exchange Traded Notes) reprezintă titluri de datorie similare obligaţiunilor şi sunt negarantate, fiind emise, de obicei, de o instituţie financiară).

Evoluţia valorii unei unităţi XIV, prin creşterea sa accelerată de la mijlocul anului 2016 până la un maxim de 145 de dolari la jumătatea lunii ianuarie 2018, urmată de o prăbuşire fenomenală, va rămâne, probabil, în cărţile de istorie financiară (vezi graficul din pagina 1).

Ştergerea completă a câştigurilor din ultimii 5 ani într-un interval de câteva ore a condus la activarea "clauzei de terminare" inclus în prospectul de emisiune pus la dispoziţia investitorilor de Credit Suisse. Banca elveţiană a anunţat că instrumentul va fi retras de la bursă în zilele următoare.

Tot în prospectul de emisiune se mai arată că "valoarea aşteptată pe termen lung a ETN-ului este zero, iar dacă investiţi în ETN pe termen lung, este foarte probabilă pierderea substanţială sau integrală a investiţiei", după cum a declarat un broker pentru postul de televiziune CNBC.

Investitorii ar fi trebuit, deci, să ştie la ce să se aştepte. Cu toate acestea, au început să apară "poveştile" despre pierderile suferite.

Conform unui articol de la MarketWatch, un "investitor" în XIV a pierdut tot, circa 4 milioane de dolari, în câteva ore, după ce a pornit, în urmă cu trei ani, de la 50 de mii de dolari şi a atras ulterior încă 1,5 milioane de dolari de la alţi investitori.

Există şi poveşti de succes. Bloomberg scrie că "un mic fond de hedging din Denver a pariat 200 de mii de dolari şi a câştigat 17,5 milioane".

Administratorii fondului au căutat mai mult timp pe cineva interesat să le vândă un produs financiar derivat care să le ofere o poziţie favorabilă când valoarea unui instrument de tipul XIV se va prăbuşi la zero, însă la New York cererea lor a fost primită, aproape invariabil, cu hohote de râs.

"Oamenii ne râdeau în faţă şi spuneau că aşa ceva nu se poate întâmpla niciodată", a declarat Justin Borus, fondator şi manager al fondului de hedging Ibex Investors, pentru Bloomberg.

Un singur tip de grafic este asemănător celui care reflectă extraordinara prăbuşire a instrumentului XIV. Acesta apare în cartea "Lebăda neagră" a lui Nassim Nicholas Taleb şi spune "povestea" unui curcan hrănit pentru a ajunge pe masă de Ziua Recunoştinţei.

"Fiecare zi în care este hrănit îi întăreşte convingerea curcanului că aceasta este regula generală a vieţii, că membrii prietenoşi ai rasei umane urmăresc cele mai bune interese ale sale, după cum ar spune politicienii", scrie profesorul Taleb.

După 1.000 de zile de "bunăstare", curcanului i se întâmplă ceva neaşteptat, însă este prea târziu pentru el să mai înveţe ceva din noua "experienţă" (vezi graficul 2).

"Problema curcanului poate fi generalizată pentru orice situaţie în care mâna care te hrăneşte poate fi şi aceea care îţi suceşte gâtul", mai subliniază Taleb şi ajunge la concluzia că "există capcane în orice tip de cunoaştere care se câştigă prin observaţie" (n.a. în dicţionarul Webster, cuvântul "turkey" desemnează, pe lângă pasărea domestică, şi o persoană nesăbuită sau fraieră).

A fost moartea curcanului un fenomen de tipul lebedei negre? Doar din punctul de vedere al curcanului, deoarece pentru fermier sau măcelar totul era aşteptat.

Fără a limita experienţa curcanului doar la pieţe, Nassim Taleb avertizează că "sentimentul de siguranţă al păsării s-a aflat la cote maxime chiar atunci când şi riscul era maxim", iar această problemă are "implicaţii majore pentru cunoaşterea empirică". "Ceea ce a funcţionat în trecut, până într-un moment în care nu mai funcţionează, ne arată că ceea ce am învăţat a fost irelevant sau fals", iar "cunoaşterea dobândită astfel poate nu doar să fie lipsită de valoare, ci chiar să aibă o valoare negativă", mai arată profesorul Taleb.

Implicaţiile aplicării mecanice a cunoaşterii empirice au fost abordate recent şi de Sandy Rattray, unul dintre inventatorii formulei de evaluare a contractelor futures al căror "activ" de bază este volatilitatea măsurată prin VIX, într-un interviu pentru Financial Times.

Rattray a declarat că "instrumentele care permit investitorilor să tranzacţioneze volatilitatea pot crea un sistem circular de măsurare a riscului pe pieţele financiare".

"Orice relaţie statistică observată cu regularitate va tinde să se prăbuşească atunci când se aplică asupra ei presiuni în scopul controlului", scria profesorul Charles Goodhart într-un articol de la mijlocul anilor "70. Afirmaţia s-a transformat în "orice indicator care devine ţintă îşi pierde calitatea de a fi un bun indicator" şi este cunoscută sub numele Legea lui Goodhart.

Economistul britanic se referea, desigur, la indicatorii macroeconomici, însă consecinţele sunt la fel de severe, poate chiar mai grave, în cazul indicatorilor financiari.

"Indicatorul volatilităţii VIX s-a transformat dintr-o măsură a unui fenomen în ceva care influenţează fenomenul pe care încearcă să-l cuantifice", a mai declarat Rattray, iar "luni (n.a. ziua în care Dow Jones a scăzut cu aproape 1.200 de puncte) am văzut cum coada a dat din câine aşa de tare, încât l-a proiectat pe pereţii camerei".

Aceasta s-a întâmplat deoarece "apariţia unor produse construite pe baza VIX a condus la distorsionarea indicatorului ca măsură a riscului de pe piaţă şi a creat un risc mai mare pentru modelele de risc în care VIX este utilizat alături de alte date de intrare", după cum a mai declarat Sandy Rattray pentru FT.

Despre instrumentele financiare construite pe baza indicatorilor de volatilitate, cum este şi XIV, actualul director de investiţii al companiei de brokeraj şi administrare de active Man Group spune că "sunt produse teribile, care nu servesc niciunui scop real", iar "investitorii care le cumpără nu înţeleg, probabil, complexitatea lor".

Dacă nu servesc unui scop real, de ce au apărut astfel de instrumente derivate? Dintr-un motiv simplu: goana după randamente mai mari, pe fondul politicilor monetare ale marilor bănci centrale, care au suprimat funcţia de semnal a dobânzilor, cel mai important preţ dintr-o economie.

Acum rămâne de văzut dacă investitorii mai cred că "fiara" volatilităţii, odată trezită, mai poate fi pusă la loc în cuşcă.

De la maximul înregistrat în 26 ianuarie 2018, de 26.616,71 puncte, declinul indicelui Dow Jones (DJIA) a depăşit 3.200 de puncte în ultimele săptămâni, până la un minim intraday de 23.379,88 puncte în ultima zi de tranzacţionare a săptămânii trecute, în urma a două scăderi zilnice de peste 1.000 de puncte (vezi graficul 3).

O redresare spectaculoasă în ultimele 2 ore de tranzacţionare a condus la creşterea indicelui cu peste 800 de puncte, până la 24.190,9 de puncte, valoare aflată cu 9,1% sub maximul acestui an.

Poate va urma o perioadă de relativ calm. Dar până când şi cum va arăta atunci "furtuna"?